【中国银河社服】2025年度策略：需求有底，拥抱新质

2024年总结：失衡、重构。伴随补偿性消费需求退坡，2024年居民服务消费需求整体回归理性增长，而供给层面的持续扩张则导致价格端承受较大压力，多数行业的盈利能力受损。从更广义的视角看，我们容易发现产业链各环节之间的格局已发生重构，旅游消费加速向线上迁移的同时，消费互联网龙头正在加速拓展线下业务，数字化与线下渠道的价值重估并行。

2025年展望：破局、重塑。整体而言，受益于自上而下的政策思路转向，我们认为2025年需求侧有望企稳并出现边际改善，而服务消费对就业、通胀的关键性影响将成为未来政策支持的重要方向。但与此同时，我们认为2025年需求向上的弹性将更多来自供给侧的迭代创新，2023-24年服务消费细分行业的复苏速率不同已体现出供给侧创新程度不同所带来的差异，核心是：1）新技术、新型消费业态对需求侧的拉动效应更强；2）中国主力消费人口的代际、地域特征差异。基于以上逻辑，我们建议2025年板块配置思路可结合三条线索进行布局：

线索一：数字化与国际化。首推OTA及本地生活服务板块，我们预计携程、美团、同程等OTA/本地生活服务平台将继续受益于居民旅游、到店等出行预订领域的线上化率提升趋势+竞争格局的优化，同时各龙头在海外市场的业务亦保持较快增速。此外，在本地生活服务市场，美团加速推动即时零售业务布局，在商户侧供给持续迭代增长的背景下，闪购业务有望开辟新的增长曲线。

线索二：拥抱新质生产力，老树开新花。消费主体在理念与地域上的变化，需要企业对应做出调整。尤其在供给侧，企业的商业模式、渠道、品类结构均需要应对新的市场需求和政策变化。

线索三：顺周期板块关注供需改善进展。酒店、免税、餐饮、人力资源等顺周期板块估值承压，主要受供需两端失衡影响。但龙头公司内生经营依然稳健，同时在央国企改革推动下，内部组织架构调整、外延并购重组持续推进，未来伴随宏观环境回暖，估值具备修复空间，建议把握拐点机会。

宏观经济进一步下行的风险；行业政策波动的风险；新业务布局拓展不及预期的风险

一、2024年总结：失衡与重构

（一）需求回归理性，价格持续收缩

社零总额及服务零售增速均现放缓，居民服务消费回归理性增长。2024年起，社会消费品零售总额增势开始放缓，整体增长率稳定在3.3%左右，较2023年的高速增长明显回落。同时，2023年旅游、餐饮、文娱等行业因疫情期间压抑需求释放呈现高增长态势，但2024年此类需求集中释放效应逐渐消退，服务零售累计同比增速自2024年起均呈下滑趋势。

国内旅游市场已完成疫后复苏，出游人次与人均消费支出恢复率趋势从发散走向收敛。伴随2023年下半年的疫后“报复性”需求逐渐消退，旅游市场回归理性增长。根据文旅部数据，前三季度国内出游人次共42.37亿，同比+15.3%，国内游客出游总花费4.35万亿元，同比+17.9%，增速开始向疫情前平均水平靠拢。而从重点节假日情况来看，2024下半年重点节假日人次和收入恢复的趋势从发散走向收敛。

从更广义的出行消费数据看，需求在2024年回归理性增长，但供给增长仍未放缓，供需失衡导致“以价换量”现象普遍出现：

1）酒店市场供需失衡，OCC和ADR承压。根据酒店之家数据，2024年全国酒店总房量持续增长，截至11月酒店业客房总量同比+6.7%。而由于商旅出行需求不振，连锁酒店通过调价稳定入住率，平均房价全年大部分时间呈同比下滑趋势。国内航司数据亦反映相同局面，2024年东方航空、南方航空、中国国航三大航司RDK同比保持增长，但受国内航线座位供给增长，票价持续承压。

2）餐饮市场消费需求不足导致竞争加剧。虽然宏观环境持续向下，但由于餐饮业的进入门槛较低，仍有大量创业者进入市场。根据辰智大数据，我国餐饮业开店率和关店率交替运行，市场竞争始终保持激烈。从限额以上和整体餐饮社零水平的变化看，限额以上餐饮连锁门店增速明显不及限额以下餐饮企业，强者恒强的现象并未体现。

（二）线上化与线下渠道价值重估并行，线上、线下格局重塑

旅行预订市场的渠道结构已出现趋势性变化，线下旅行社行业恢复缓慢。根据文旅部数据，1H24我国旅行社共6.08万家，较2019年增长56%。但从旅行社组织出游人数情况看，实际业务量的恢复远低于供给水平。尤其在出境游市场，2Q24线下旅行社组织出境游人次仅为2019年同期的20%。

旅游预订习惯向线上迁移，OTA平台渗透率大幅提升。截至2024年6月，我国在线旅游用户规模约在5亿人次左右，较疫情前用户规模显著提升。从龙头OTA平台数据看，2024年前三季度携程和同程营收规模分别恢复至2019年的148%和241%，显著好于行业水平。尤其在出境游领域，携程、同程的营收普遍超过2019年，领先传统线下出境社龙头众信旅游和凯撒旅业。我们认为，线上、线下恢复率的差异，主要反映中国居民旅游预定习惯向线上迁移的趋势性迁移（从疫情开始延续至今）。尤其在出境游市场，随着OTA平台在海外的供应链逐步成熟以及自由行趋势的形成，传统的出境跟团游市场已大幅让渡于线上平台，推动OTA在旅游预订的渗透率不断提升。

但硬币的另一面是线上整体流量增速放缓，巨头开始切入线下服务消费市场。自2021年以来，我们已看到互联网巨头开始大规模进入线下场景，通过既有的数字化与物流履约基础设施，形成了包括社区团购、即时零售的多个线下新型服务消费模式。而受益于巨头在线下的巨额投入，我们认为整体服务消费市场的线上、线下格局已发生了实质性的改变，本质是“多、快、好、省”的极致消费与服务体验成为巨头之间竞争的核心要素。

（三）市场复盘：预期有所改善，底部特征依然显著

流动性与预期改善驱动，2H24社服板块相对市场表现有所改善。截至12月9日，SW社服指数今年以来收益率为4.6%，落后沪深300指数11.2pct，位于SW所有31个行业中第23名。上半年来由于板块内大市值行业和权重股与宏观经济和消费环境高度相关，拖累指数大幅弱于沪深300。9月24日一系列重磅政策推出后，资本市场反应积极，居民消费和投资信心有所提振，社服板块随大盘同步得到上涨。同时，教育板块触底后大幅回弹，以豆神教育为代表的权重股拉动社服板块涨跌幅与沪深300之间差距收窄。

教育板块领跑，板块分化明显。从细分赛道指数来看，截至12月9日，教育（+18.6%）和旅游及景区（+10.4%）实现上涨，主要因A股教育板块标的受AI逻辑驱动。旅游及景区板块则受益于国企改革&并购重组、冰雪旅游等主题，部分标的出现明显上涨。另一方面，传统顺周期人力资源服务（-1.1%）、酒店（-8.7%）、餐饮（-10.0%）明显跑输，但自四季度以来跌幅明显收窄，主要受宏观政策转向预期驱动。

其中，权重股估值水平已显著反应流动性和市场对明年预期的改善。自2024年第三季度以来，市场对宏观预期改善，驱动板块内权重股中免集团、宋城演艺、锦江酒店和首旅酒店的市盈率（PE）水平持续提升，与2023年的估值差距逐步缩小。

整体而言，3Q24公募基金持仓比例在连续六个季度减配后企稳，目前底部特征依旧显著。自4Q22以来，公募基金对社服板块的实配、超配比例已连续六个季度减少，背后主要受服务消费供需结构环比下行影响。而伴随9.24政治局会议后，市场流动性和预期改善，截止3Q24公募基金对社服板块的实配比例有所回暖，3Q24社服板块公募基金配置比例环比提升0.06pct至0.63%，但整体配置比例和超配水平仍处于历史低位，微观交易结构上的底部特征依然显著。

二、2025年展望：破局与重塑

（一）破局：服务消费地位崛起，期待政策加速释放潜力

2024年“以旧换新”促消费政策率先落地，推动家电、汽车等实物消费显著提振。2024年，中央出台了多项旨在拉动消费的政策及文件，覆盖范围家电、汽车、家装等耐用品消费以及餐饮、文旅、健康养老等服务消费领域。政策在宏观层面明确了各类消费场景的优化方向和规划，并提出了激发消费扩大内需，为经济高质量发展提供有力支撑等总体要求。从实际实施情况来看，目前以旧换新政策落实最为具体，尤其在家电和汽车领域，政策已落实到具体财政补贴发放层面并推动了相关领域的消费增长。

2025年扩内需重要性进一步提升，政策支持重点有望转向服务消费。考虑到2025年中国将面临更加波诡云谲的外部环境，扩内需的战略意义不言而喻，12月中央政治局会议已将扩大内需提升至重点工作首位，明确提出大力提振消费、提高投资效益，进一步强化消费作为全方位推动内需的重要抓手。相较于2024年，扩内需主要依托“两重”、“两新”中的大件耐用消费品推动，我们认为服务消费将成为2025年扩内需的重要抓手：

1）服务消费对扩内需的持续性好于耐用品消费。整体而言，家电、汽车等耐用品具有显著的更新周期特征，在给定的时间周期内，家电、汽车等耐用品的需求存在总量上限。因此当前的“两新”政策存在一定“以时间换空间”的特征，对持续推动内需增长的作用有其局限性。餐饮、出行等服务消费则不存在这一局限性，因为吃住行娱消费具备强烈的即时性特征，补贴服务消费在长周期上更加可持续。

2）服务业是吸纳就业的主渠道，而消费是收入和人口的函数，政策补贴服务业有助于增加大部分就业者的收入，从而反哺消费。根据国家统计局数据，2023年末我国服务业就业人员达到35639万人，占全国就业人员的比重为48.1%。自2013—2023年，服务业年均新增就业人员741万人，体量约等于2023年高等院校毕业生人数的64%。此外，人口问题亦是中长期决定内需增长的重要因素，通过补贴养育服务消费，既可解决家庭育儿和养老负担，也有利于推动人口出生率等指标改善。

3）参考海外经验，中国居民的服务消费占比提升仍有空间。2013年以来我国居民服务消费支出占比已有明显提升，在全部消费支出中的占比从39.7%增长到45.9%。展望未来，我们认为伴随中央持续推进服务业开放，以及社会保障服务等分配机制更加健全，居民服务消费支出占比有望进一步向海外水平靠近。

4Q24各地方消费券精准发力，11月餐饮社零增速回升明显。从地方层面来看，多地开始尝试通过消费券的形式激发本地消费活力。与中央层面的政策不同，此类地方政策更聚焦于特定消费场景，针对当期消费品需求，特别是在餐饮、文旅和3C数码等领域，通过直接补贴的形式刺激消费需求。从实施效果来看，疫情结束后消费场景已全面放开，消费券在短期内的促进效果显著。例如，根据“乐品上海”消费券的实施数据，第一轮前两批餐饮消费券发放期间，上海餐饮业线下消费额达到163.06亿元，同比增长37.8%；国庆黄金周期间，上海餐饮业线下消费额为81.92亿元，同比大幅增长44.8%。每核销1元餐饮消费券可带动5.1元的线下消费金额。同样，湖北宜昌通过发放3C数码消费券，第一批消费券投放676万元，累计核销663.57万元，带动消费4503.06万元；第二批投放272万元，截至10月28日累计核销226.7万元，带动消费2359.74万元，使用率较高。虽然消费券的发放在地区和规模上存在一定局限性，但从以上案例来看，消费券在短期内确实能够显著拉动消费需求，为地方经济注入活力。

海外消费刺激政策为我们带来了哪些启示？整体而言，我们认为2025年政策逆周期调节力度将加大，针对消费，尤其是服务消费的支持力度将有较大概率提升。在下文中，我们梳理了海外各国的消费刺激政策历史，试图从中寻找政策转向刺激的过程中，在规模和传导效应上的规律。具体而言，根据美国和日本的经验，消费刺激政策完全传导至服务消费端通常需要6-12个月的时间，综上，我们认为2H25有望成为观察消费行业基本面拐点的重要时点。

1.1美国：美国经济刺激法案整体较为灵活，聚焦中低收入人群

2020年起，美国陆续启动了多轮社会援助和经济刺激计划，旨在减轻疫情对企业和个人的影响同时刺激经济复苏。从法案具体内容来看，美国经济刺激政策展现出较高的灵活性，多轮直接现金发放并未对消费场景和用途做出任何限制，使居民可根据个人情况对现金进行自由分配，以满足消费、储蓄、还债等各类需求。另外，三轮法案在补助对象方面展现出了对低收入人群和弱势群体的针对性，通过设置收入门槛，确保现金和失业补助等主要流向中低收入家庭，同时扩大福利范围，通过提供住房保障、学生贷款补助、儿童税收减免等方式减轻了低收入人群的经济压力。

美国三轮经济刺激计划投入超5万亿美元，相对GDP占比较其他国家处于较高水平。CARES Act、CAA、和ARPA均属于美国历史上最大的经济刺激计划之一，累计金额超过5万亿美元。CARES Act占当年联邦政府总支出的50%左右，大规模现金投入至个人和企业补助计划以稳定家庭消费和就业市场。CAA在GDP和政府支出中占比较小，主要为延续CARES Act的补助，同时支持疫苗和防疫需求。后续ARPA延续对低收入人群和弱势群体的补助，同时拨款3500亿美元以支持州政府的财政赤字，同时对教育和医疗等设施进行投入，助力经历长期复苏。从规模上看，美国三轮法案的投入金额领先于其他国家，同时在GDP中占比也处于较高水平。

政府补助有效提高居民收入，资金率先流入储蓄账户。多轮补助下，美国居民的收入水平得到了显著提升，雇员报酬在第一轮补助后由下滑趋势转为缓慢上升趋势，且个人转移支付收入部分提升明显。同期，美国居民个人可支配收入随之增加，但从个人储蓄存款的比例增幅远超收入增幅，大部分补助发放初期主要流入了储蓄存款中。

法案消费刺激效果具有滞后性，效果完全发挥需12个月左右。三轮经济刺激法案发布之初，个人收入和储蓄存款得到了显著提升，但补贴并未直接投入到实际消费层面。2020年3月，CARES法案作为疫情初期的紧急救援措施，发布三个月内迅速扭转了个人消费支出显著下滑的趋势。但由于疫情期间消费者对未来经济和就业不确定性增加，导致其更倾向于将额外资金用于储蓄或还债用途，且部分政策传导链条较长，在短期内难以完全体现其作用，因此消费刺激政策呈现出了一定滞后性，直至2021年3月前后，消费情况才出现显著反弹。同时，消费细分行业基本面展现出类似特征，食品服务和饮吧销售额和酒店行业ADR均在首轮法案开始实施后开始缓慢提升，直至2021年3月后才陆续恢复至2019年水平。

1.2日本：现金补贴发放投入较大，另配有定向扶持政策以推动特定消费场景的复苏

日本疫情期间主要进行了两轮大型现金补助，其中第一轮全民发放现金补助规模高达12.8万亿日元，占当年GDP的2.4%，为全球范围内GDP占比最高的现金补助发放事件之一。类似于美国经济刺激法案，全民现金发放展现出了经济刺激政策较高的灵活性，居民可根据个人意愿自由选择使用场景，同时，政策针对未成年人等弱势群体做出了额外补助。另外，日本针对消费行业推出了定向扶持政策，通过发放消费券等方式支持旅游、住宿、餐饮、文娱等消费场景的复苏。

现金补贴短期内大部分转化为储蓄存款，消费者信心提振进程较慢。2020年4月第一波大规模现金补贴开始发放，日本居民的个人存款规模大幅上升，主要由于消费者信心不足，同时疫情管控下消费场景不足，因此政策初期资金主要流向了储蓄账户。同时，政策实施后，消费者信心得到了缓慢修复，于2020年10月前后达到短期内较高水平。

消费刺激政策约6个月后开始传导至消费层面。日本个人和家庭消费支出情况自2019年年末以来保持下滑趋势，于2020年第二季度达到最低点，当季度内推出的补助政策并未在短期内有效拉动消费水平，直至三季度开始，定向扶持政策相继推出，居民消费意愿缓慢修复，整体消费支出水平开始提升。分板块来看，非耐用品通常与日常生活必需品相关，因此消费情况基本保持稳定；耐用品消费则在首次经济刺激政策发布三个月内得到了明显修复；而服务消费属于非必要消费，消费恢复滞后性较强，因此直至2020年10月前后才恢复至高点。

（二）重塑：从新质生产力到新型消费

需求虽可被财政扩张托底，但行业向上的弹性仍需依托供给侧创新驱动。参考银河宏观团队预测，2025年在财政刺激政策以及针对社会保障在内的民生服务的结构性改革推动下，全年社会消费品零售总额有望提升至5.1%，中国的消费市场需求短期回升趋势确定。但进一步看需求侧向上的弹性，则有赖于通过制度改革打消当前市场对中长期消费增长趋势的疑虑，即通过中长期的改革推动社会保障与福利、人口出生率的改善。因此，我们认为虽然2025年需求侧增长有底线，但向上的弹性或仍来自于市场主体在供给侧的创新。

从更宏观的层面看，2023-24年服务消费细分行业的复苏速率，已体现出供给侧创新程度不同所带来的差异。由于外部环境的变化，2023-2024年中国消费市场的底层逻辑相较于2019年之前已发生诸多变化，这也是为什么市场原先预期的复苏路径并未如期展开。正如我们前文总结的上市公司财报数据所示，2024年我们更多看到的是产业链不同环节的玩家，在需求总量中不断进行着利润结构的再分配，且这一特征还存在着持续强化的趋势。究其原因，我们认为主要是在新常态下，不同市场主体商业模式的适应力不同，以及市场主体对自身组织与管理的重塑能力不同所致。

政策层面看，新型消费获顶层政策支持，已成为扩内需抓手。党的二十大报告提出，要着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用。自二十大以来，相关论述除强调和重视消费在稳定经济增长方面的“压舱石”作用之外，也重点提出一揽子促进新型消费的政策举措，形成推动新型消费市场发展壮大的政策“组合拳”，其核心均是通过新供给创造新需求，再由新需求牵引新供给。

我们认为，新型消费业态对消费需求的拉动效应，主要体现为依托新技术，全方位满足消费者需求、提升服务体验。新型消费业态既包括利用数字化技术降低交易成本，提高市场效率，也包括对消费者个性化和多样化需求的满足。例如，今年以来即时零售增速显著好于社零和整体电商市场（1-8月市场规模同比+26%），原因在于以美团闪电仓为代表的即时零售服务商，依托LBS、AI算法技术，复用其在线下已建立起的完备履约基础设施，充分发挥即时零售“极致的快”和“全天候营业”的运营优势，在空间、时间、品类三重维度上比电商快递（时效比电商快）和外卖快递（品类比外卖多）都能更好的满足消费者需求。我们测算，以即时零售主要渗透的是传统互联网电商尚未渗透的部分进行预测，未来即时零售市场可渗透的社零总额=8.4万亿（剔除汽车、建筑装潢、石油及其他项后的社零规模）-直播电商（4.9万亿）-社区团购（8400亿）=2.7万亿。而根据商务部预测，中国即时零售市场规模将由2023年的7675亿元增长至2026年的2.5万亿元，CAGR超过30%。

此外，中国主力消费人口的代际、地域特征显著，中西部下沉市场消费潜力将更受益于新消费供给的增长而得到释放。新型消费业态的消费主体特征，既包括人口代际所带来的消费理念不同，同时也反映中国区域发展的非均衡状态。正如我们在2024年年度策略《理性消费趋势下，服务消费还有哪些结构性机会》提出的观点，中国的消费市场与20世纪90年代的日本具备截然不同的阶级与地域特征，尤其是下沉市场在新消费供给增加、基础设施改善、人口回流等因素驱动下，消费力较高线城市更具韧性，且仍有挖潜空间。

从2024年的区域消费数据看，下沉市场居民确实展现出更强的消费韧性，新兴消费需求持续增长。2024年1-10月，中西部省份社零平均增速1.1%，好于全国平均水平，较东部省份高出0.6pct，餐饮消费增速也好于东部省份。从更微观的上市公司业务数据看，以下沉市场OTA龙头同程为例，公司用户80%以上均来自下沉，自2023年三季度以来重点发力出境游业务，推动公司前三季度国际机票业务录得强劲增长（3Q24国际票量同比+110%）。根据同程发布的《2024“十一”假期旅行趋势报告》数据，非一线城市居民的出境需求在供给侧发力的情况下实现快速增长，十一假期同程平台上的长线出境游消费者中，三线及以下城市居民占比超过40%，相关产品预订热度增长超2倍。

（三）2025年配置思路：需求有底，重点把握供给侧迭代创新

整体而言，我们认为2025年中国消费市场受益财政政策扩张，需求侧有望企稳并出现边际改善，而服务消费对就业、通胀的关键性影响，将成为政策重要的支持方向。但同时我们也发现，当前中国居民消费理念向理性消费的趋势性转移并非一朝一夕可以扭转，因此企业在产品与商业模式的持续迭代创新、定价策略、渠道布局、供应链管理、组织效率等方面的能力，即供给侧自我迭代、革新的能力对于2025年的增长来说将变得至关重要。综上所述，2025年的服务消费板块的配置思路我们建议从三条主线出发：

（1）拥抱数字化与国际化：首推OTA及本地生活服务板块，我们预计以携程（9961.HK）、美团（3690.HK）、同程（0780.HK）为代表的线上OTA平台将继续受益于居民在旅游、到店等出行预订领域的线上化率提升趋势以及行业竞争格局的优化。在本地生活服务市场，美团加速推动其即时零售业务布局，在商户侧供给持续迭代增长的背景下，闪购订单增速预计继续保持中高双位数增长。

（2）拥抱新质生产力，老树开新花。消费主体在理念与地域上的变化，需要企业对应做出调整。尤其在供给侧，企业的商业模式、渠道、品类结构均需要应对新的市场需求和政策变化。建议关注汽服龙头、母婴零售、超市赛道的困境反转机会。此外，建议关注经营模式顺应政策环境优化，且需求端刚性的民办教育龙头企业。

（3）顺周期板块关注供需改善进展。酒店、免税、人力资源等顺周期板块估值承压，主要因需求端与宏观环境的关联度较高，此外酒店板块在供给端仍面临较大压力，导致价格指标仍未企稳。但各龙头公司内生经营依然稳健，同时在央国企改革推动下，内部组织架构调整、外延并购重组持续推进，未来伴随宏观环境回暖，估值具备修复空间

三、教育&人力：K12成长性有望释放，关注人资周期属性

（一）教育：把握成长性与盈利能力提升共振机遇，关注AI+教育进展

需求刚性特征显著，居民教育消费支出保持韧性。教育作为居民生活的刚性需求，在整体消费复苏偏弱的背景下仍保持较强韧性。根据中国人民银行的储户调查问卷看，居民对增加未来三个月的教育支出意愿仍位居所有消费选项前列。同时，统计局数据也显示，2024年1-9月中国居民的人均教育、文化和娱乐支出保持较快增长。

政策层面，民办教育政策优化趋势延续：

1）2024年2月，教育部官网发布《校外培训管理条例(征求意见稿)》，明确校外培训是学校教育的有益补充。此次征求意见稿，主要是为了推动校外培训监管形成法治化、制度化的规范管理过程。此外，教育部同时发布征求意见稿起草说明，对“双减”以来执行层面的实践操作给予了肯定，并再次明确了对校外培训的定位，即“学校教育的有益补充”。我们认为，此次教育监管部门的监管态度积极：一是条例主要是将“双减”以来各地行之有效的政策法治化，推动监管过程有法可依，未见新增监管条例；二是意见稿起草说明措辞积极，主要反映教育监管部门响应中央将非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估的要求，阐释意见稿促进行业规范化发展的初衷，避免市场错误解读。

2）2024年7月，二十届三中全会将科教兴国作为战略性支撑，多个领域提出新表述。与十八届三中全会的差异，二十届三中全会强调教育、科技、人才是全面建设社会主义现代化国家的基础性、战略性支撑。同时，相较于2013年的十八届三中全会公报，本次会议公报提及教育部分由1处变为3处，在维持“深化教育领域综合改革”的基础上，新增强调“教育、科技、人才体制机制一体改革”。从会后《决议》对比看，相较于十八届三中全会，二十届三中全会在教育公平、义务教育、高等教育、民办教育方面四大领域表述的变化在于大幅增加高等教育领域的改革表述，而在基础教育领域的表述则较十八届三中全会显著减少，反映自2018年以来政府在基础教育领域和民办教育领域的改革已取得显著成果，目前政策取向已经企稳。

2024年11月，北京市发布《北京市实施(中华人民共和国民办教育促进法》办法(修订草案 征求意见稿)》。意见稿主要强调了民办教育机构设立应当符合“双减”要求，同时明确了各类民办学校和培训机构审批权限和流程、预收费用全面应用平台监管等，在“双减”文件以来首次提及学科类培训机构的设立审批流程，考虑北京作为“双减”政策执行相对严格地区，此次意见稿征求具备一定指导意义。

受益于行业政策、供需优化，2024年教育行业上市公司经营延续向上趋势。其中，1）K12仍是成长性最强的细分行业，FY24新东方营收同比+44%，Noon-GAPP净利同比+69%，其中主要受教育新业务营收增长50%驱动。学大教育、昂立教育2024年前三季度营收同比各增25%/35%，归母净利各增50%/122%；2）民办学历教育板块业绩增长仍保持稳健，其中民办高中龙头天立国际控股表现靓丽，增速显著好于民办高教公司；3）非学历教育板块普遍承压，行动教育Q3预收款放缓，IT技能培训龙头传智教育前三季度营收、净利下降趋势仍未扭转。

考虑2025年供需格局依然保持平稳，我们预计K12龙头新开门店爬坡有望顺利完成，25年Q2-Q3或为关键节点。受益于行业监管政策明晰，行业准入门槛提升，K12龙头公司在普遍完成非学科素养培训转型的前提下，逐步加速门店扩张，推动市场份额提升。截止1Q25，新东方学校及学习中心数量恢复至1089家/同比+40%，学大教育、昂立教育使用权资产亦均于2024年前三季度录得显著增长。而考虑到新开门店普遍有6-12个月的培育期，我们预计在当前市场需求依然强劲且具刚性特征的背景下，2025年Q2-Q3或将为龙头公司盈利能力释放的重要节点。（考虑不同教培龙头的客群不同，预计新东方、好未来、昂立教育的重要观察节点为Q3，学大则为Q2）

民办学历教育：高教估值修复仍待政策进一步明晰，民办高中龙头天立国际控股预计仍可实现更快增长。整体而言，民办高中、高教市场当前仍有较为明确人口红利期。但当前民办高教行业的估值仍待营利性选择政策的进一步推动修复，从FY24的经营情况看，部分公司在现金分红方面可能仍存一定压力，导致估值再次承压。相对而言，民办高中行业不论是在需求（高中入学人口仍有红利期）还是政策（转营通道顺畅）都较高教行业更为顺畅。虽然民办高中基本面部分受制于宏观环境带来的负面影响，但考虑到优质民办高中教育集团在办学能力方面显著好于行业平均，我们认为以天立国际控股为代表的民办高中学校生源持续性较强，且集团仍可通过拓展轻资产业务实现进一步增长。

（二）人力资源服务：宏观调控下就业有望回暖，行业有望顺应经济周期反弹

人力资源服务行业顺周期属性较强，有望随宏观经济恢复回暖。人力资源服务行业具备显著的顺周期属性，其需求主要依赖用工企业的人才需求，而用工企业的需求又与宏观经济环境密切相关。2024年，受我国经济疲软态势影响，用工企业普遍缩减开支，压缩人才成本，传统业务板块如人事管理和薪酬福利等主要毛利贡献领域受到较大冲击。然而，一站式人力资源服务机构由于覆盖全流程服务，能够在部分业务受损的情况下，通过灵活用工、外包等需求的回暖实现一定程度的风险对冲，从而展现出相对稳定的抗风险能力。展望未来，随着宏观经济环境的改善，用工企业需求预计将逐步复苏，行业整体景气度有望同步回升，为人力资源服务机构经营改善带来机遇。

促就业政策频落地，优化就业市场利好行业发展。2024年以来多个就业政策发布，通过支持稳岗阔确保就业局势总体稳定，同时着力帮扶重点群体就业，尤其针对高校毕业生等青年群体，通过国企、事业单位扩招，安排职业技能培训等方式确保就业质量。另外，政策还重点提出供需匹配机制，促进零工市场发展，解决结构性就业矛盾等要求。此类政策举措将有助于缓解就业市场压力，推进就业市场的结构优化，有利于人力资源行业未来在服务规模和质量上的提升。

促消费拉动需求，第三产业引领就业增长。随着我国经济结构的转型，第三产业对GDP的贡献占比持续扩大。截至2023年，第一、第二、第三产业对GDP的贡献率分别为5.9%、33.9%、60.2%。作为与消费最直接相关的产业，第三产业在促消费扩内需政策的驱动下，餐饮、旅游、文化娱乐、零售等领域的需求进一步增强，规模将随着居民消费水平的提升而显著增长。在政策带动消费增长的背景下，第三产业有望创造大量新增就业岗位，尤其是在消费旺季，将伴随临时性和长期性岗位的增加。同时，由于第三产业就业门槛较低且人员流动性较大，其发展将为人力资源服务行业带来更多需求，进一步为行业的长期成长注入动能。

灵活用工与业务外包引领行业增长，2025年双板块市场规模合计约达1.66万亿元。从全球人力资源市场来看，临时用工是占比最高的细分领域，构成人力资源行业的核心组成部分。相比之下，我国人力资源行业中的灵活用工（包含临时用工）体量仍相对较小，但未来增量空间巨大。随着我国第三产业的快速发展，用工需求持续增加，尤其是服务业中受聘者流动性较大的特点，将进一步加速灵活用工需求的增长。同时，业务外包也成为人力资源服务行业的另一大增长点。在市场竞争压力下，企业愈发倾向于将非核心业务外包给专业机构，以降低成本并提升运营效率。此外，近年来政策对企业用工合规性的要求逐步严格，这将推动部分此前缺乏规范的外包模式向更加合规的方向发展，为行业整体优化和规范化发展提供契机。根据沙利文的预测，我国人力资源服务市场在未来几年将保持快速增长，其中，业务外包和灵活用工两个板块增长尤为突出，分别预计达到23.6%和17.5%的CAGR。

四、免税：等待需求企稳

海南机场渠道表现分化，三亚客流持续承压。据海口美兰机场、三亚凤凰机场数据，2024年1-11月海口美兰机场运送旅客2458万人次/同比+12%，但三亚受海外目的地分流及整体消费环境偏弱影响，凤凰机场1-10月旅客吞吐量为1762万人次/同比-3%，且下半年降幅有所扩大。

2H24海南离岛免税销售表现低于我们预期。1H24我们认为，受益于代购带来的高基数效应消退，2H24海南离岛免税销售数据理论上应出现一定回升。但据海口海关数据，7-10月海南离岛免税销售额降幅未出现显著改善。从细项指标看，客单价受益于代购带来的高基数影响消退有所回升，符合我们预期，但整体仍处于下降区间；购物人次和转化率则受三亚客流减少和消费环境偏弱影响，降幅有所扩大。

机场免税渠道受益出境客流复苏、租金协议优化，2H24中免机场业务营收如期高增。受益于国际航班供应持续恢复，2024年1-10月主要枢纽机场首都机场、浦东机场出入境客流恢复率已超过2019年同期80%水平，推动机场免税销售快速复苏。其中，根据中免集团三季报，2024前三季度公司旗下北京机场免税门店收入同比增长超过140%、上海机场免税门店收入同比增长近60%。

考虑到传统渠道需求未见明确改善信号，2025年重点核心关注市内免税新政效能释放。8月27日，财政部等五部门联合印发通知完善市内免税店政策，自2024年10月1日起，允许中免的6家市内店、中服的12家市内外汇商品免税店、港中旅的哈尔滨外汇免税店（均为中免系企业），转设为面向但不限于中国籍居民的离境前市内免税店。此外还将在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市，各设立1家市内免税店。受益于市内店新政落地，未来中国居民将可在出境前60日内于市内免税店购买免税商品，并在口岸出境时提货带走。根据我们此前报告测算《2H23投资策略：聚焦景气提升的细分小行业龙头，关注顺周期赛道龙头的估值修复机会》，成熟期京沪市内免税店销售金额可达100-300亿元。疫情期间，市场对市内免税政策能带来的业绩增量预期降低，主要因疫情海南免税市场快速增长，市内免税政策即使落地所能带来的业绩增厚不甚明显（海南销售额600亿 vs 市内100-300亿），而在当前海南免税渠道受海外消费分流背景下，市内店政策的效应若能充分释放，对中免未来的业绩弹性上将较此前有显著提升（海南300亿+ vs 市内100-300亿）。

五、连锁服务：需求边际改善，老树待开新花

受供需两端影响，连锁服务行业2024年整体承压。2024年酒店、餐饮、零售、4S授权/车后服务等连锁服务业态在量价层面均面临较大压力。其中原因一方面来自宏观经济的压力，以及2023年的高基数效应；另一方面也受到服务业供给端因进入门槛低持续增加的影响，尤其是在有效需求不足的背景下，市场“内卷”导致价格承压。

汽车经销/售后服务市场虽然供给持续出清，但有效需求不足的压力更为明显。汽车消费作为社零的重要组成部分，今年受宏观经济及政策影响显著。一方面是新车销售层面，燃油车（尤其是进口燃油车）销量、价格持续下滑，导致前端4S经销商库存和毛利率压力巨大，行业开始频繁出现破产和大面积的油车品牌退网。根据汽车流通协会数据， 2023-2024年新车销售对4S经销商的利润贡献从正值滑落至-27%，亏损经销商比例从2023年的43.5%增加至50.8%，预计2024年4S经销商退网数将达到4000家。另一方面，汽车后市场服务数据也显示市场的有效需求承压，F6大数据研究院统计的2万家汽服门店数据显示，2024年4月-10月份全国汽车后市场门店进厂台次同比增长均不及去年同期，其中7-8月份降幅扩大至4%。

头部品牌韧性显著，市场集中度提升有望延续。2023-2024年，由于前端消费需求承压，市场竞争在几乎所有连锁服务的细分行业内都趋向更加激烈，中小连锁或单体店由于经营能力（规模效应、市场营销&引流、供应链管理）不及中大型连锁品牌，不同细分市场的集中度预计均有所提升。中长期看，我们预计这一趋势可能会加快中国服务行业的连锁化率向海外市场水平对齐的速率。1）酒店：前三季度头部连锁酒店集团Revpar降幅好于行业平均。2）汽后服务市场：根据F6大数据研究院数据，2022-2023年，实现毛利增长的连锁汽车后市场服务品牌比例好于夫妻老婆店。从进厂台次看，1H24中大型连锁明显好于中小型连锁。

2025年重点关注连锁服务商拥抱新质供给，老树开新花

1）线下零售服务：从渠道商到零售商，关注传统超市龙头调改后的成长性机遇。正如我们在2024年展望中的观点，当前中国居民的消费理念是趋向理性而非降级，而是消费者愿意“支付相同/更低的价格，获得更好/相同的商品和服务”，例如以山姆、胖东来为代表的品质零售服务商，在2024年仍取得20%-40%的收入增长。而由胖东来指导，永辉自主调改的超市门店重新开业后均实现客流、销售额的显著增长，其背后核心是在新常态下，零售企业通过调整商业模式（从KA到直营）、供应链（强化选品+协同供应链开发优质产品）、品类结构（增加熟食、烘培）、组织模式（优化员工薪酬、工作环境）作出积极的调整与应对。中国新的消费主体的变化（既是理念上的，也是地域上的），需要连锁服务企业在供给侧，包括企业的商业模式、渠道、品类结构、组织模式作出积极的调整与应对。

2）4S经销商/车后服务：拥抱新能源，老树开新花。新能源车销量占比快速提升，新势力品牌成为市场主流，在品牌端市场竞争依然激烈、油车需求遇阻的背景下，4S经销商的价值开始凸显。目前传统4S经销商在新车销售端量、利均受BBA燃油车进口品牌需求下降拖累明显，新车亏损销售成为行业常态，预计2H24行业供给出清将会加速。其中，今年下半年以来，优质4S经销商已全面开启战略转型，中升控股、永达汽车均已宣布加速开设华为系新能源车品牌门店，首批新势力品牌门店占比普遍在10%-30%。考虑到国内新势力品牌的新车销售、定价模式与传统进口燃油车品牌存在显著不同，我们预计中升、永达凭借优质的门店点位、长期积累的庞大高质量客户资源，有望充分把握当前新能源品牌渗透率快速提升阶段带来的红利，基本面有望在2025年迎接困境反转。

此外，重点把握酒店、餐饮行业供需结构关系的拐点

供需之间的失衡，是2023年以来连锁服务板块跑输市场的主要因素。连锁服务行业需求侧主要受居民收入增长预期影响，供给侧则由连锁服务企业的扩张意愿（直营模式），或是加盟模式下社会投资人对相关连锁服务行业能够为其提供符合期望的投资回报率所决定。具体而言，2023-2024年连锁服务行业，尤其是酒店、餐饮行业面临的主要矛盾来自于供给增长＞需求增长，在行业供给持续扩张情况下，连锁酒店、餐饮品牌普遍通过以价换量的内卷方式求生存，导致基本面边际持续下行。

展望2025年，我们认为需求或将取代供给，成为市场在边际定价上的主导因素。我们认为2025年行业的供给增长可能难言拐点。具体而言，虽然我们看到部分细分市场餐饮品牌在2024年开店已开始趋于谨慎，例如九毛九下调太二、怂的开店指引。但与此同时，在西式快餐赛道上，龙头肯德基、达势股份仍在通过直营/加盟方式拓展下沉市场；在连锁酒店行业，参考头部连锁酒店集团Pipeline，以及当前各龙头酒店集团均采取多品牌策略扩张，行业整体供给在2025年可能也难言拐点。但在今年9.24政治局会议之后，扩内需成为最高决策层的重要政策目标，此后在“两重”、“两新”政策加速推进，我们已在耐用品市场上看到需求回升。而伴随2025年财政支持力度加大，以及支持方向可能从耐用商品向服务消费进一步扩散，我们认为2025年需求侧将成为主导连锁服务行业投资的边际增量，重点配置目前仍具备扩张能力和意愿的头部连锁服务品牌，一旦需求边际改善出现，业绩弹性将更为可观。

六、旅游出行：需求端稳定，细分板块拓展空间可期

（一）旅游市场多元化升级，需求稳定与结构优化并行

旅游大盘需求稳定，出境游持续复苏。据文旅部统计，2024年国内出游人数景气度稳定，前三季度人次增长率均保持在10%-20%区间。出境游市场受益于国际航班供应恢复，需求继续维持较快回升。据CADAS数据显示，第三季度国际航班班次已恢复至2019年的77%，国际旅客运输量平均恢复至2019年的93%，当前需求恢复速率明显优于供给。

体验感追求驱动下沉市场旅游热度增长，旅游市场朝多元化趋势发展。2024年，随着居民对出游体验感和多样化需求的不断提升，旅游市场呈现显著的个性化和多元化趋势，“亲子游”、“冰雪游”、“庙会游”等各类新型旅游热点频发。居民逐渐跳脱传统经典旅游线路的局限，更加注重贴合自身兴趣和需求的个性化旅行体验。下沉市场和小众目的地因其人流量较少、消费性价比高的特点，成为新的增长点，显著拉动了小众出行需求。据携程、同程等OTA平台统计，热门节假日期间，下沉市场的出游人次同比增速远高于传统经典目的地。在需求端增长的带动下，供给端也实现快速扩展。携程数据显示，2023年12月至2024年1月，全国10个省级行政区新增127家4A级景区，其中65%位于县域和县城地区，进一步推动地方经济发展并加速旅游市场的多元化进程。

Z世代崛起，成为旅游市场核心驱动力之一。Z世代年轻人在旅游出行人次中的占比持续上升，逐渐成为推动旅游市场发展的核心力量。从需求结构来看，Z世代的出游频率显著高于其他年龄段，同时对旅游等休闲活动展现出更高的消费意愿，为市场注入了强劲的消费动力和活力。这一代消费者在关注旅游品质的同时，更注重个性化和深度体验需求，推动行业产品与服务的不断创新和目的地多元化拓展。总结来看，Z世代崛起对旅游市场规模扩大起到贡献，同时其独特的消费偏好也对旅游市场转型和多元化发展起到了积极的催化作用。

法定公共假期增加+调休制度合理化，2025年旅游市场将迎政策增量。11月12日国务院决定对《全国年节及纪念日放假办法》进行修改，根据国务院此次对原《全国年节及纪念日放假办法》的调整，自2025年起，我国居民在春节、五一劳动节的法定假期将各增加1天，全年假期总数将由11天增加至13天。同时，此次办法修订着重增加“法定节假日假期前后连续工作一般不超过6天”条款，将有助于缓解此前居民因假期调休带来的连续工作日数过多的问题。中长期看，我国公共假期天数及假期制度仍有进一步提升空间。

中长期看，我国公共假期天数及假期制度仍有进一步提升空间。中长期看，假期制度调整是一个不断探索、逐步科学化的过程，既与社会文化、经济发展水平密切相关，也与社会发展理念和政策导向有重要关系。建国以来，我国法定公共假期已由1949年的7天、1999年的10天、2007年的11天逐步增加至目前的13天。但与海外国家相比，中国居民的法定公共假期天数仍有进一步增长的空间，如东亚国家中日本（21天）、韩国（17天）的法定公共假期仍多于我国。因此在当前中国经济增长动能结构转换的背景下，通过调整假期制度，释放假期经济活力从而拉动消费增长是推动经济结构转型的可选途径之一，未来包括2.5日休假制度的落实也可进一步推动我国居民的整体假期数量增长，从而更好的释放消费动能。

假期天数增加有利于居民增加假期出行半径及频率，同时将大幅拉动本地服务消费。而考虑到不同细分行业、商业模式对客流的承载力不同，从基本面排序看，我们认为消费互联网平台公司（OTA、本地生活）>餐饮、酒店、免税>景区。

（二）OTA：行业格局稳固，业务规模和盈利空间持续提升

OTA平台业务增速领跑大盘，盈利能力逐步提升。2024年，OTA行业表现亮眼，业务增速持续优于整体旅游市场，盈利能力逐步提升。疫情期间，居民出游预订习惯向线上迁移，推动旅游在线化率稳步提升，为OTA板块的发展提供了有力支撑。前三季度携程营收实现19%的同比增长，彰显出行业龙头的韧性和增长潜力。同时，携程同程继续发力国际业务/出境游业务，为营收增长带来持续动力。携程全年公司盈利能力显著提升，同程因加大出境游营销投入，核心OTA业务margin短期内有所下滑，但在三季度精细化投放策略下，盈利能力明显回升。

新入者攻势减弱，OTA行业竞争格局持续稳定。今年以来，OTA行业竞争格局进一步趋于稳定，主要受多重因素影响。一方面，消费者习惯的转变推动线下客群向线上迁移，头部平台对用户流量的掌控力进一步增强，市场地位更加稳固；另一方面，新入局者的攻势明显减弱。美团在线旅游业务主要依赖本地生活服务流量转换，但由于其业务板块众多且资源向即时零售等新兴领域倾斜，对在线旅游的投入有限。抖音在切入OTA行业时也面临较大挑战，其用户画像以年轻消费者为主，与中高端酒店核心商旅用户存在错配问题，同时，其今年7月将住宿佣金率从4.5%上调至8%，削弱了价格优势，对酒店供应商的吸引力下降。从行业底层逻辑看，传统OTA平台如携程凭借多年来积累的强大供应链资源和行业经验构筑了高资源壁垒，新进入者难以撼动这一市场格局。因此，OTA行业竞争逐步趋于理性，格局更加稳定，并具有较强的延续性。

展望2025年，我们认为携程和同程有望继续保持业务增长，同时优化盈利能力，主要基于以下几点原因：

1）国际业务/出境游增长可期，推动公司盈利能力增强。国际航班运力逐步恢复，机票价格回归理性，整体出境游市场较疫情前仍有修复空间，且中国出境游率较海外仍有一定差距，为出境游未来发展提供长期驱动力。在此背景下携程凭借强大的品牌影响力和资源整合能力，有望持续推动出境游业务恢复，而作为同程的新兴业务重点，出境游的拓展也将为其提供广阔的发展空间。同时，携程国际业务布局已较为完善，加之受益于入境游热潮，公司海外业务规模有望保持高速拓展。随着海外业务和出境游在两家公司收入占比的持续提升，公司盈利能力将进一步提升。

2）行业格局稳定，平台议价能力较强，take rate企稳提升。OTA行业自2016年-2018年经历相互整合后行业目前已进入稳定的竞争格局，各平台专注于自身细分赛道错位竞争，盲目转移赛道成本和风险较大，可能导致企业失去现有品牌定位和资源优势，同时市场新入者难以突破头部平台资源壁垒，因此当前成熟的行业格局具有延续性。同时，当前酒店供需失衡情况下，OTA平台作为流量掌握方，议价权明显增强。受益于流量优势和稳定的竞争格局，OTA平台take rate逐步回暖，携程自2019年至今营收/GMV比例保持稳定，同程今年以来各季度take rate较去年均呈同比增长趋势。

（二）景区：关注国央企改革下景区资源整合机遇

景区板块营收承压，细分领域表现分化。2024年前三季度，景区板块业绩整体承压，营收同比增长3.2%。其中，人工景区表现相对亮眼，营收同比增长10.6%，而自然景区则同比下降0.7%。我们认为景区板块增速不及整体旅游市场的主要原因包括：1）前三季度极端天气频发，如冻雨、台风等不可抗力因素对景区运营造成一定冲击；2）基数差异，人工景区2023年的基数较低；3）传统自然景区存在接待瓶颈上限，在2023年高基数背景下，传统景区的进一步增长需要依赖新增项目驱动。

景区板块下，由于公司受制于淡旺季客流约束、自然资源禀赋、和门票管理等因素，景区成长主要依赖于业务向外拓展，我们建议关注公司内部有扩容计划及具备资产注入预期的公司：

1）关注优质增量供给驱动中期成长空间。

2）国央企改革下景区板块迎来整合机遇，有望为景区公司带来新增长空间。景区行业国有属性较强，板块内公司多为地方国资委控股，且经营依赖资源禀赋，资产较为优质。同时，景区板块相对社服中其他子版块在国央企改革方面进程较为滞后，未来资源整合和优化空间较大。通过整合同属控股人体系下的优质景区资源，相关企业有望提升资源规模、优化业务布局，进一步激发板块活力并提升二级市场估值。

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