【天风研究】2024年10月海外金股
资料来源：Wind、天风证券研究所（EPS为wind一致预期）
注：新东方和阿里巴巴使用为FY25-26数据，阿里巴巴为调整后EPS
策略：赛点 2.0，空头回补仍在途
自 9 月 11 日港股确立阶段性底部以来，市场逐渐积蓄做多力量并期待新一轮反攻， 9 月 24 日央行宣布超预期金融支持举措进一步打开市场乐观预期，港股呈加速上 涨势头。虽然 10 月 3 日市场反弹动能有所放缓，但此前 6 个交易日内，恒生指数 累计上涨 23%，恒生科技指数涨幅扩大至 39.4%并突破 2023 年初防疫政策优化 后的高点，一扫近年来指数计入的中国市场担忧情绪。国别比较视角下，截至 9 月 23 日，恒生指数年内累计收益仅录得 7%，而到了 10 月 2 日，年内表现大幅提升 至 31.7%，较标普 500、印度 SENSEX30 等海外指数具有 10%以上的超额收益， 实现历史级大反攻。
外资仍在加速回流中国市场。多只在美国上市的中概 ETF 也成为近期海外投资者 的关注焦点，以 iShares 中国大盘股 ETF（FXI）为例，9 月 28 日至 10 月 4 日 该资管产品见证了史上最大单周24亿美元净流入，使总管理规模跃升至 78亿美元， 为 2015 年以来最高水平，外资对于中国权益资产的看多动力热情不减。此外，彭 博社援引高盛经纪部门数据，在本轮大幅上涨之前，全球对冲基金只有约 6%的仓 位进行中国权益资产配置，而他们在近期纷纷涌入中国市场并将仓位提升至 9%以 上，环比提升超 3pct。共同基金也具有更大的购买空间，8 月底全球基金对中国股 票的配置比例为 5.1%，处于历史 1%分位，而近期中国市场的亮眼表现使得部分 国际投资者正削减亚洲其他市场的多头仓位（日本相对明显）来加仓 AH 股，全球 配置资金的“再平衡”操作仍在进行当中。
港股空头力量快速走弱是市场短期走高的重要原因。港股卖空成交占比从 8 月末 25%左右水平回落至 10 月初的 20.3%，较 6 月的 17.9%低点仍有约 2pct 空间， 但已经处于近三年的相对低位，同样地港股看跌看涨期权成交量比率也在同期从 4.2 骤降至 2.6，整体反映港股空头力量正被逐渐出清。历史上看，港股走出强势 行情（如 2022.10-2023.02、2024.04-2024.05）通常需要交易层面的因素与之 配合，其中做空资金的撤离起到了不可忽视的助推作用，当市场不断上涨时，浮亏 压力迫使空方被动平仓，进一步带动市场走高。
行业视角下，空头回补越大的板块具有更高的涨幅。以 9 月 24 日国务院新闻办公 室举行新闻发布会作为“赛点 2.0”冲锋号，观察截至 10 月 2 日港股涨幅最为迅 速这一阶段内，各行业空头回补与对应涨幅的相关性，可以发现大部分行业遵循着 做空成交占比回落幅度越显著、板块涨幅越大的规律，典型的如医疗保健、工业、 原材料等；电讯板块的做空力量下降较少，原因是其此前卖空成交额占比仅为 2.7%，而其他板块均为 10%以上，因此压缩空间相对有限；公用事业上涨弹性不 足在于行业 beta 相对偏低；对比之下，资讯科技、必选消费、地产建筑与可选消 费等板块在相同的做空成交回落幅度下录得了更高的涨幅，主要是受政策扭转预期 所带动，是本次反攻行情最为相关的主题板块，而且不排除主动多头持续净买入的 可能性。
相对偏弱的经济数据或为市场提供政策看跌期权保护，对风险偏好起到支持作用。近期各重要会议定调积极，而促成这样的快速转变有可能是部分经济数据触及到了 稳就业的底线，一是 8 月工业企业已实现利润总额同比回落 17.8%，较 7 月下滑 21.9 个百分点，累计同比增速也环比下滑 3.1pct 至 0.5%，企业盈利端的压力有 所增加；二是 7 月中旬开始外资连续两次下修 2024 年中国实际 GDP 增长预期， 从 5%降至 4.8%，9 月末的中央政治局会议也超市场预期的表示要“努力完成全年 经济社会发展目标任务”。反映到权益市场，目前可能处于“坏消息也是好消息”的 定价状态，即如果后续经济数据维持偏弱走势，则可能倒逼更大的政策刺激，市场 在经济预期修复的背景下再次脉冲。
投资策略上，9 月以来的 AH 行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性，9 月 24 日政策加力后风偏打开，市场有望在空头回补以及风险偏好回升的背景下延续反 攻，短期留意交易过热引发的高位拉锯。行业配置上，把握消费和信创阶段大波动， 重视恒生互联网等高弹性板块机会。
风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。
海外
10月金股：理想汽车
Q2 业绩逐步筑底，需求驱动订单恢复，全年业绩有望向上
24Q2 业绩情况：Q2 总收入为 317 亿人民币，同比增长 10.6%，环比增长 23.6%；汽车销售收入为 303 亿人民币，同比增长 8.4%，环比增长 25.0%， 主要归因于汽车交付量的增加；2024 年第二季度其他销售和服务收入为 14 亿人民币，同比增长 99.6%，环比减少 1.7%，主要归因于服务提供和配件 销售的增加。
盈利情况：整体毛利率 19.5%，其中车辆毛利率 18.7%，高于市场预期 18%， L6 初步爬坡毛利率高于预期，H2 还有进一步规模效应降本逻辑。净利润 为 11 亿人民币，同比减少 52.3%，环比增长 86.2%；Non-GAAP 净利润为 15 亿人民币，同比减少 44.9%，环比增长 17.8%。汽车销量情况：理想 24Q2 共交付 108581 台，同比增长 25.5%，在 20 万 元以上新能源汽车市场占有率从 Q1 的 13.6%提升到 Q2 的 14.4%，位居国 产汽车品牌销量首位。分车型来看，Q2 理想 L7 和 L8 分列 30 万元以上中 大型 SUV 销量的前两位；理想 L9 是全尺寸 SUV 用户的首选之一；理想 L6 自六月起单月交付量持续两个月 2 万辆以上，在 20 万元以上乘用车市场位 列第二名，仅次于特斯拉的 Model Y。此外 24 年 7-8 月理想共交付 99122 台，截至 8 月 31 日理想汽车今年累计交付 921,467 辆。
智能驾驶取得突破：7 月公司发布了理想 MEGA 和 L 系列的 OTA6.0 和 6.1 更新，实现智能驾驶、智能空间和智能电动产品力的全面计划；公司向超 过 24 万的 AD max 用户推送无图 NOA，做到不依赖先验信息，全国都能开。自 5 月开启体验以来，门店 NOA 试驾率翻倍增长，截止目前理想汽车智能 驾驶用户使用渗透率已超过了 99%，全场景 NOA 累计里程已突破 11.1 亿 公里。我们认为公司在智驾取得的突破将推动订单进一步增长。
门店与基础设施布局持续完善：公司中心店占比已提升至 31%，门店展位 数量环比提升超过 13%。截止 2024 年 7 月 31 日，理想汽车在全国 146 个 城市中运营 487 家零售中心，在 220 个城市运营 411 家售后服务中心及反 馈中心。在充电网络建设方面，截至 8 月 27 日，理想汽车已经运营 733 座理想超级充电站，配备 3428 根超级充电桩或将逐步提升后续纯电车型 用户体验，覆盖城市和高速重点场景，推动更多用户选择公司纯电产品。后续展望：Q3 汽车交付量指引 14.5 万-15.5 万，同比增长 38.0%-47.5%， 区间间隔大是对下半年宏观需求的不确定；总收入指引 394 亿-422 亿，同 比增长 13.7%-21.6%。整体毛利率目标 Q3 回到 20%，全年研发费用预期 120 亿以下。
投资建议：我们认为交易层面对后续消费动能担忧导致财报后超跌。实际 上汽车消费在 7 月份以旧换新政策的带动下有小幅恢复趋势，此后市场需 求延续性的确不好判断，但公司 3-4Q 基本面有望逐步向上，此外伴随各 地补贴和优惠政策加速出台有望提升整体需求端动能，我们预计汽车毛利 率有望进一步释放，判断理想有望在下半年释放出来自毛利润和净利润的 弹性。我们预计公司 24/25 年调整后净利润 105/148 亿元（前值 24 年 139 亿元）。
风险提示:汽车售价波动导致的毛利风险；今年新车型不及预期；新能源
行业与政策不及预期等
纺服教育
10月金股：天立国际
托管再落三子，模式进阶进展提速
天立与攀枝花十五中、滦州市海阳教育集团、衢州智造新城实验学校开展项目化合作办学
近期，天立教育集团与攀枝花市第十五中学校在攀枝花市东区教育和体育局举行项目化合作签约仪式;攀枝花市区委区政府经多次会议研究以及实地考察，最终决定与天立教育在拔尖创新人才培养、特殊班型教育教学服务、教学课程资源共享、教学质量提升、教师培养等方面开展密切合作。攀枝花市东区区委教育工委书记、区教体局党组书记、局长曾清林指出以市十五中未来为本，共同携手打造市十五中教育新模式，让合作办学尽快落地见效、开花结果。
此外，天立教育集团与滦州市海阳教育集团“质量共建校”揭牌仪式在滦州举行，天立教育将与海阳教育合作共建唐山滦州天立海阳实验学校、唐山天立奇石实验学校，实现小初高全学段名校合作办学全覆盖。滦州市教育局党组书记、局长李菁生表示，共建校成立，不仅是海阳教育集团打造区域教育名校之需,还是滦州教育高质量发展之需，希望发挥神州天立教育集团的辐射带动效应，助推全市教育高质量发展再上新台阶，让滦州广大学子在家门口享受到更加优质的教育。
揭牌当日，天立教育管理人才和名师团队即入驻滦州，输入天立成熟完善的质量建设体系、师资培养体系、综合素养课程体系、竞赛强基体系、智慧教育平台，志将把唐山滦州天立海阳实验学校、唐山天立奇石实验学校打造成为管理精细、特色分明、成绩卓越的优质精品民办学校。同时，衢州智造新城实验学校是衢州市教育局直属的公办九年义务教育学校，是智造新城第一所市直学校。为缩短培育期，市政府与优质品牌教育集团“神州天立”合作办学，引进天立教育的优秀管理团队和优秀教师，资源共享共建，确保学校高标准起步，高品质发展。
学校是衢州二中创新人才贯通培养基地，依托天立教育集团和衢州二中的优质资源，深度探索创新人才“小初高一体化”培养模式。学校占地面积85亩，智造新城管委会投资3.5亿，完全按现代化学校标准建设。师资组成:1.天立集团选派的长三角地区特级或正高级教师;2.天立集团从全国各地选拔的优秀教师;3.市教育局面向全省选调、市直调剂的优秀教师;4.市教育局招聘的高校优秀毕业生;今年上岗的教师，均以成熟的优秀教师为主。
2024年近60所天立学校已广泛分布在四川、山东、上海、浙江、中国香港、广东、广西、湖北、湖南、河南、江西、安徽、内蒙、陕西、甘肃、重庆、云南、贵州等18个省级行政区，为超10万名在校生提供服务。天立尤其注重教学质量和多元升学建设，办学22年来，已累计培养数百名北大、清华和全球TOP50高校学子，整体本科上线率超93%。部分学校本科率可达100%，重本率超80%。2023年近50位天立学子获得学科竞赛省级及以上一等奖，2人入选国家集训队，竞赛、强基保送清北等突破不断，不断改变着学校所在地的基础教育面貌。
学校以“天之骄子，立己达人”为校训，用成熟稳定的高素质师资队伍，围绕独创的“六立一达”的课程体系，其中
国家必修:整合优化国家教材，以国家课程标准为导向，奠定坚实学习基础，培养学生的中国灵魂和民族自信心，做到国家课程的天立优质化实施。公司努力让每个学生都拥有优异的成绩，拥有全球胜任力，为学生打通多元化升学通道。
天立专修:以培养“六立一达”核心素养为首要目的，根据学生发展需求，结合国际前沿教育理念而创设研发，围绕国学、科技、运动、艺术、阅读等核心要素，通过项目统整和学科融合的方式开展和实施。
骄子选修:以社团活动的形式开展，根据学生不同的天赋潜能量身定制，尊重个体差异，促进学生个性发展，唤醒学生的天赋潜能，让学生不断升起对自己的信心，为学生成为最好的自己奠定人生幸福的基础。
维持盈利预测，维持“买入”评级
我们预计公司FY24-26年收入分别为32亿人民币、46亿人民币、62亿人民币;FY24-26调后归母净利分别为6.4亿人民币、9亿人民币、12.5亿人民币;FY24-26EPS分别为0.30元、0.42元、0.58元;对应PE分别为14X、10X、7X。
风险提示:市场竞争加剧;新品市场接受度不及预期;终端消费不及预期风险等。
中小市值
10月金股：中烟香港
预告24H1业绩明显增长，看好公司出海加速、外延扩张!
事件：公司发布正面盈利预告，2024年上半年预计收入同比增幅不低于10%，公司所有者应占利润同比增幅不低于30%。
烟叶进出口业务与卷烟出口业务景气上行
➢烟叶类出口业务:公司积极组织适销货源，优化定价策略，使烟叶类产品出口业务的收入及毛利录得增长;
➢烟叶类进口业务:受烟叶季节性波动影响，2024H1烟叶类产品进口数量增长且销售单价提高，使烟叶类产品进口业务的收入及毛利实现增长;
➢卷烟出口业务:得益于疫情后免税店消费客流持续恢复，公司进一步优化卷烟产品组合，提升自营业务占比，使卷烟出口业务的收入及毛利大幅增长。
公司竞争优势:独家营运实体壁垒显著，外延式扩张势头强劲
1、制度优势:在我国烟草专卖制度下，中烟香港是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，“独家地位”较为罕见，未来或将持续受益于中烟进行海外拓展及股权并购整合事宜。
2、经营模式优势:现金流稳健，议价能力强。公司背靠中烟集团，近年来收入稳中有增，同时因现有定价政策，各项业务毛利率波幅较小，抗风险能力较高;业务模式及牌照优势决定公司议价能力较强且现金流较好。
3、海外业务加速扩张:公司自2018年起相继开展新型烟草出口业务、巴西经营业务并将卷烟出口业务拓展至公司独家经营区域以外，并在2024年4月起与四川中烟进行长期战略合作，共同在海外市场推广国产“长城”雪茄，盈利能力有望持续增长
盈利预测与估值
我们认为，公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下独家的国际业务平台，具有稀缺性，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。我们预计公司24/25/26年营收为136.36/152.77/171.97亿港元，净利润为6.95/7.78/9.13亿港元，公司是中烟体系独家的国际业务平台，维持“买入”评级。
风险提示:政策变动风险，销售不及预期，新型烟草发展不及预期，并购整合风险;公司24年H1业绩未经审核，请以公司最终公告数据为准
建筑建材
10月金股：西部水泥
公司上半年实现归母净利润3.87亿元，同比下滑27.3%
公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润39.01/3.87亿元，同比分别-11.3%/-27.3%。其中，海外/国内收入分别为13.22/23.80亿元，同比分别+9.4%/-25.4%，海外/国内溢利分别为5.87/0.68亿元，同比分别-1.6%/-77.9%，整体业绩下滑主要受国内业务拖累较多。
海外水泥量价齐升，看好产能释放带来高业绩弹性
公司上半年海外收入同比+9.4%，主要受非洲水泥格局向好驱动量价齐升所致，上半年公司海外水泥销量同比+2.4%达147万吨，测算吨均价同比+6.8%达897元/吨。分国家来看，上半年埃塞俄比亚/莫桑比克/刚果收入同比分别-38.8%/+3.9%/+495.3%达3.54/4.9/3.5亿元，销量同比分别-36.4%/-2.7%/+756.4%达42/72/33万吨，吨均价同比分别-3.8%/+6.7%/-30.5%达842/681/1049元，埃塞俄比亚销量下滑较多主要受所收购厂房Q1技改大修停产所致，莫桑比克整体相对平稳，刚果水泥产能利用率同比提升22pct达27%，预计主要受益于公司货船落实通航，水泥产能通过海运向周边市场有效释放。24H1公司海外溢利同比下滑1.6%达5.87亿元，测算吨溢利小幅下滑4%达398元/吨，公司海外占总溢利比重同比+24pct达90%，海外业绩贡献进一步凸显。今年5月21日，公司乌兹别克斯坦安集延6000t/d水泥熟料线点火，上半年海外水泥产能同比增加250万吨达730万吨，8月16日埃塞俄比亚的莱米国家水泥10000T/D水泥熟料线点火，公司海外水泥产能再增500万吨。我们认为随着下半年新增产能的爬坡释放，海外利润弹性可期，25-26年随着莫桑比克和乌干达产线的逐步投产释放，公司盈利有望迈上新台阶。
国内业务仍有承压，综合净利率有所下滑
公司上半年国内收入同比-25.4%，主要受国内水泥行业仍承压导致量价下滑所致，上半年公司国内水泥销量同比-10.7%达709万吨，测算吨均价同比-15.8%达270元/吨，吨溢利同比-75%达9.7元/吨。上半年公司毛利率同比-1.45pct达26.61%，销售/管理/财务费用率分别同比分别-1.0pct/-1.1pct/+0.8pct达2.3%/8.6%/2.8%，最终实现净利率12.69%，同比-2.17pct。24H1公司资本开支同比+114%达16.36亿元，主要用于技改以及海外新建产线，今年两条海外产线投产后预计投资高峰期已过，未来资本开支强度有望减弱。上半年末公司资产负债率同比+2.34pct达58.86%，有息负债同比+18.5亿元达117.6亿元，我们认为未来随着海外利润的逐步释放，经营性现金流有望增长，债务压力或将有所缓解。
非洲出海龙头，维持“买入”评级
公司作为出海非洲水泥龙头，海外业绩弹性可期，过去三年公司分红率维持在30%左右，假设24年维持不变，对应当前股息率约6.4%，预计26年债务压力缓解后，分红率仍有提升空间。考虑到公司上半年利润同比下滑，小幅下调公司24-26年归母净利润至10.9/19.5/27.9亿元（前值12.1/19.6/28.0亿元），参考可比公司，给予公司24年7倍PE，对应目标价1.40港元，维持“买入”评级。
风险提示：非洲水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期、文中测算具有一定主观性等。
非银
10月金股：中信证券
中信证券 Q2 单季/2024 上半年实现调整后营收 144/273 亿元，同比 -3.1%/-8.6％；分别实现归母净利润 56/106 亿元，同比-4.7%/-6.5％。拉低 业绩的主因均为投行业务与信用业务，24Q2 单季：经纪/投行/资管/自营/ 信用同比增速分别为-9.6%/-53.0%/+3.5%/+27.3%/-48.7%。24 上半年：经纪/ 投行/资管/自营/信用同比增速分别为-7.8%/-54.6%/-1.1%/+1.7%/-47.4%。 ROE 达 7.9%，较去年同期-0.6Pct；杠杆率提升至 4.51x。
【监管政策趋严导致公司投行及信用业务下滑】①投行业务方面：监管政策边际变化致证券承销规模出现大幅下滑。公司 24 年上半年实现投行业务收入 17.4 亿元，同比-54.6%，主要系受到 23 年 8 月出台的针对投资银行业务新政策“阶段性收紧 IPO 和再融资发行节奏” 的影响，其中 IPO/再融资规模分别为 50.7/267.0 亿元，分别同比-84.7%和 -78.8%，IPO 和再融资业务规模的下滑，大幅拖累公司投行业务收入。②信用业务方面，公司 24 年上半年实现信用业务收入 11.2 亿元，同比 -47.4%，主要系 24 年上半年融资融券余额震荡下滑，24 年 6 月底两融余额 为 14809 亿元，较 23 年 6 月底同期-6.8%；随着监管政策转融券业务的暂 停，两融市场萎缩压缩了融资融券利息收入空间，公司融资融券利息收入 的减少叠加卖出回购利息支出的增加，导致两融收入大幅萎缩。
【市场交投清淡，经纪和资管业务收入小幅下滑】①经纪业务方面，公司24 年上半年实现经纪业务收入48.8 亿元，同比-7.8%， 系市场交投清淡成交额萎缩，股基日均成交额仅为 8417 亿元，较 23 年同 期同比-20.4%；基金代销方面，24 年上半年代销金融产品收入 7.1 亿元， 同比-11.1%。②资产管理方面，公司24 年上半年实现资管业务收入49.1 亿元，同比-1.1%；全年公募基金管理收入 37.7 亿元，同比-0.3%，占公司收入比重达 13.8%， 非货公募管理规模扩大，小幅提升大资管业务规模，旗下华夏基金（持股 62.2%）非货保有规模 5922 亿，同比+25.8%。
【自营业务稳步发展，收益率小幅下降】自营业务方面，公司 24 年上半年实现自营业务收入 117.3 亿元，同比+1.7%；自营金融资产规模较去年同期+17.3%，提升至 7738 亿元，而投资收益率小 幅下滑至 1.52%，较去年同期-0.23Pct。我们认为，自营业务“量升价减”， 自营资产规模的提升有效对冲了投资收益率的下行。此外，24 年上半年买 入返售金融资产减值损失转回近 8.7 亿元，信用减值损失整体回转 3.5 亿元。
投资建议：我们认为，当前注册制发展迎来全新阶段，监管政策边际变动 对于投行和信用业务的影响仍将持续，短期内公司业绩将持续承压。与此 同时，资本市场改革持续深化，在“国九条”和配套政策“1+N”的政策 体系下，市场预期和信心有望扭转，未来全市场交投活跃度的提升有望对 公司业绩带来正向贡献。根据最新披露财务数据更新 24/25/26 年盈利预测， 归母净利润 24/25 年前值为 326/386 亿元，由于受监管政策影响业绩整体 出现下滑，现 24/25/26 年调整为 207/230/249 亿元，预计 24-26 归母净利 润同比增速+4.9%/+11.0%/+8.2%，维持“买入”评级。
风险提示：公司自身竞争优势变化；资本市场表现不及预期；监管政策发 生变动。
家电
10月金股：海信家电
事件：2024Q1公司实现营业收入234.86亿元，同比+20.87%，归母净利润9.81亿元，同比+59.48%。
内外销呈较快增长，外销增速更快。根据产业在线数据显示，24M1-2海信空调内/外销销量同比+25%/+48%，冰箱内/外销销量同比+16%/+52%，外销增速更快。内外销齐增带动收入增长。
利润水平大幅提升。2024Q1公司毛利率为21.63%，同比+0.51pct，净利率为6.55%，同比+1.18pct。2024Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为10%、2.65%、3.3%、-0.31%，同比-0.09、-0.01、+0.33、-0.22pct。研发费用率同比提升，主要由于研发投入增加所致;财务费用率同比下降，主要由于汇兑收益增加所致。
资产负债表端，公司2024Q1货币资金+交易性金融资产为181.39亿元，同比34.42%，存货为71.85亿元，同比+10.49%，应收票据和账款合计为112.8亿元，同比+28.38%。周转端，公司2024Q1存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为34.3、38.16和60.97天，同比-4.08、+0.37和+0.79天。现金流端，2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额为1.56亿元，同比-82.4%，其中购买商品、接受劳务支付的现金125.35亿元，同比+23.45%。
投资建议:公司是央空领域龙头企业，在经营改善背景下央空及白电业务盈利能力持续提升，且后续外销自有品牌收入占比有望不断提升，贡献营收业绩。根据公司24Q1的情况，我们上调了公司的收入增速，预计24-26年归母净利润为34.5/39.8/45.7亿(前值31.9/36.6/41.7亿)，对应PE为14.1x/12.2x/10.6x，维持“买入”评级。
风险提示:宏观经济尤其房地产市场波动风险;市场竞争风险;外销进展不及预期;原材料价格大幅波动风险;汇率变动风险;三电整合进度不及预期风险;员工持股计划实际落地不及预期的风险。
医药
10月金股：百济神州
事件：近日公司发布 2024 年半年度主要财务数据：2024H1 总收入 16.8 亿美元， 同比增长 61%，净利润为-3.72 亿美元，同比减亏 49%；2024Q2 总收入 9.29 亿美元，同比增长 56%，净利润为-1.20 亿美元，同比减亏 68%。2024Q2 经调整营业利润达 4846 万美元，实现单季度扭亏，超市场预期。
研发和销售费用率大幅下降，经营效率提升，推动二季度首次经调整盈利
2024 Q2 研发费用为 4.54 亿美元，研发费用率为 49%，同比减少 22 pt，环 比减少 12 pt。2024 Q2 销售及管理费用为 4.44 亿美元，对应费用率为 48%， 同比减少 19 pt，环比减少 9 pt。降本增效，公司经营效率进一步提升。经 调整后 2024 Q2 研发费用为 3.83 亿美元，研发费用率为 41%，同比减少 20 pt;经调整后 2024 Q2 销售及管理费用为 3.64 亿美元，对应费用率为 39%， 同比减少 17 pt。与 GAAP 指标相比，经调整后指标在研发费用和销售及管 理费用中分别中减去了 5541 万和 7529 万美元的股权激励成本以及 1655 万和 452 万美元的折旧费用。
2024Q2 核心品种泽布替尼美国区继续高速放量
2024 H1 泽布替尼全球销售收入 11.26 亿美元，同比增长 61%；2024Q2 收 入 6.37 亿美元，同比增长 107%，环比增长 30%。2024Q2，分地区来看， 美国地区增速强劲，收入 4.79 亿美元，同比增长 114%，环比增长 36%， 主要受益于其在 CLL 适应症中使用的扩大；欧洲地区收入 0.81 亿美元，同 比增长 209%，环比增长 21%，主要得益于其在欧洲所有主要市场的市场份 额均有所增加。此外，在 2024 年 5 月，泽布替尼在中国获批 FL 的三线治 疗，这是其在中国的第六项适应症。
替雷利珠单抗在中国市场销售额持续增长，持续拓展全球市场
2024H1 替雷利珠单抗总收入为 3.03 亿美元，同比增长 15%；Q2 为 1.58 亿美元，同比增长 6%，环比增长 9%。截至 2024 年 7 月，替雷利珠单抗已 在欧盟累计获批 NSCLC、食管鳞癌等 4 项适应症。2024 年 Q2 替雷利珠单 抗在中国新获批胃癌和小细胞肺癌两项适应症，目前其共有 11 项已被纳入 国家医保目录。此外，在美国，替雷利珠单抗关于食管鳞癌的二线治疗于 2024 年 3 月获批上市，其食管鳞癌一线治疗正在审理中；并于 2024 年 2 月向 FDA 提交其关于胃癌一线治疗的上市申请。
核心在研品种 Sonrotoclax、BGB-16673 等早期数据优异，临床稳步推进
BCL2 抑制剂 Sonrotoclax 联用泽布替尼治疗 TN CLL 患者的 III 期临床试验已 经完成首例入组。而其关于 R/R CLL 和 R/R MCL 的 III 期研究预计将于 2024 年第四季度或 2025 年第一季度入组首例受试者。BGB-16673（BTK CDAC）药物关于 FL、MZL、WM 以及 CLL/SLL 等 B 细胞肿 瘤适应症已经进入 I/II 期临床阶段，并在 2024 EHA 公布的 I 期临床试验结 果显示出可耐受的安全性和抗肿瘤活性。其关于 R/R CLL/SLL 的 III 期研究预 计将于 2024 年第四季度或 2025 年第一季度入组首例受试者。
核心在研品种 Sonrotoclax、BGB-16673 等早期数据优异，临床稳步推进
BCL2 抑制剂 Sonrotoclax 联用泽布替尼治疗 TN CLL 患者的 III 期临床试验已
经完成首例入组。而其关于 R/R CLL 和 R/R MCL 的 III 期研究预计将于 2024
年第四季度或 2025 年第一季度入组首例受试者。BGB-16673（BTK CDAC）药物关于 FL、MZL、WM 以及 CLL/SLL 等 B 细胞肿
瘤适应症已经进入 I/II 期临床阶段，并在 2024 EHA 公布的 I 期临床试验结
果显示出可耐受的安全性和抗肿瘤活性。其关于 R/R CLL/SLL 的 III 期研究预
计将于 2024 年第四季度或 2025 年第一季度入组首例受试者。
盈利预测与投资评级
考虑到公司上半年收入增长超预期，我们上调了收入预期。我们将 2024-2026 年收入 226.52、289.63、340.49 亿元，上调至 256.99、325.87、 392.87 亿元。预计 2024-2026 年归母净利润为-32.17、-3.03、11.97 亿元。维持“买入”评级。
风险提示：临床试验进度不及预期，在研药物疗效不及预期，上市产品销 售放量不及预期
通信科技
10月金股：中兴通讯
事件：
中兴通讯发布2024年半年度报告。2024年上半年实现营业收入624.9亿元，同比增长2.9%；归母净利润57.3亿元，同比增长4.8%；扣非归母净利润49.6亿元，同比增长1.1%。
1、经营稳健，坚持“连接+算力”主航道
上半年在整体全球经济动能不足大背景下，公司持续做到业务稳健增长，收入端来看，上半年同比增长2.9%，单Q2收入实现319.1亿元，同比增长1.10%。
分业务来看，上半年运营商网络业务实现营收372.96亿元（yoy-8.61%），运营商客户上半年相关投资力度较弱，移动及联通上半年资本开支完成全年规划不到37%，下半年或有望加速带动运营商网络业务有所复苏。政企业务方面，上半年实现收入91.72亿元（yoy+56.09%），主要由于服务器及存储营业收入增长，公司把握算力和信创带来的新增市场机会推动收入重回快速增长轨道；消费者业务方面，上半年实现营业收入 160.19亿元（yoy +14.28%），主要由于家庭终端、手机产品营业收入均实现增长。
2、毛利率受收入结构影响同比下降，费用管控有成效
公司上半年实现毛利率40.47%，同比下降 2.75 pct，我们认为主要受到产品结构影响，高毛利率运营商业务上半年占比下降，同时政企业务毛利率因收入结构变动同比下降5.74pct所致。分业务来看，运营商网络实现毛利率54.32%（同比+0.12pct）；政企业务毛利率21.77%（同比-5.74pct）;消费者业务毛利率18.93%（同比+1.11pct）。费用方面，公司上半年销售、管理、研发费用均同比下滑，财务费用同比提升主要为汇率波动产生汇兑损失而上年同期为收益。公司费用管控颇有成效，期待下半年整体毛利率企稳回升，费用持续管控带来盈利能力提升。
3、拥抱AI深化“连接+算力”，数据中心持续布局紧抓行业机遇
公司积极把握数字浪潮的机遇，坚守“数字经济筑路者”的生态定位。在数据中心产品上，提供满足全场景需求的系列智算产品，适配业界主流 GPU；同时推出国产超高密度 400GE/800GE 框式交换机，基于自研 7.2T 分布式转发芯片和 112Gb/s 高速总线技术，性能业界领先。打造智算场景下的数据中心全栈解决方案和端到端交付能力；推出浸没式液冷、冷板式液冷、大功率间蒸、一体化电力模块等创新节能产品；推出全栈全场景智算解决方案，赋能千行百业的数智化转型需求。公司不断强化产品竞争力，紧抓算力、AI行业机遇，在菲律宾、印尼市场规模持续提升，全球市场规模同比增长超 50%。我们认为，大的数智化行业浪潮机遇下，公司研发能力突出，每年200亿以上规模的研发投入赋能公司具备全栈解决方案能力和自研芯片能力，紧抓行业机遇快速发展。
盈利预测与投资建议
整体看，国内运营商下半年capex或将环比提升，以及未来capex预计相对稳定，公司运营商业务有望持续稳健表现。而政企业务受益算力/连接/软件等需求拉动，迎来加速增长。同时随着公司提效控费，规模效应有望持续显现。预计公司24-26年实现归母净利润103/114/125亿元，对应估值为12/11/10倍。维持“买入”评级。
风险提示：宏观政治风险、计提减值风险、算力发展不及预期的风险、运营商基站建设节奏的风险、国别风险及知识产权风险等。
有色
10月金股：中国宏桥
2024H1利润同比大幅增长，扣除非经营性损失后经营利润再上台阶
2024H1公司实现营业收入735.92亿元，同比+12%；实现毛利178.02亿元，同比+202.1%；实现归母净利润91.55亿元，同比+272.7%，同比大幅增长主要系铝价提升以及煤炭及预焙阳极价格下跌带来电解铝成本下降，此外氧化铝价格大幅提升带来盈利显著增厚。上半年公司业绩受几项减值（转债公允价值变动-13.9亿，固定资产减值-5.3亿，金融资产公允价值变动-2.3亿）拖累，若忽略这几项非经营性的单次冲击，整体经营性利润实际更好。
产品销量增加带动营收增长，涨价叠加成本下降驱动归母净利润提升
1）铝合金：2024H1产销量分别为322.1/283.7万吨，同比+5.3%/+0.5%。铝合金产品贡献营收/毛利分别为493.1/121亿元，同比+7.2%/+205%；吨售价/吨成本/吨毛利分别为17382/13102/4280元，同比+6.8%/-12%/+203.2%。电解铝价格上涨带来吨售价提升，成本端动力煤/预焙阳极单吨价格875/4045元，动力煤下降带来电力成本下行，叠加预焙阳极价格较去年同期下降，吨毛利大幅提升。
2）氧化铝：2024H1氧化铝销量550.7万吨，同比+2.4%。氧化铝贡献营收/毛利分别为162.0/41.14亿元，同比+20%/+241%；吨售价/吨营业成本/吨毛利分别为2942/2193/748元，同比+17%/-4.3%/+233%。氧化铝成本控制较好，且氧化铝大幅涨价显著增厚公司利润。
各项费用相对稳定，转债及电厂减值对利润有所拖累
2024H1公司行政开支费用24.54亿元，同比-12.6%，主要由于期内公司计入行政开支的研发费用减少所致；财务费用15.61亿元，同比+5.86%，但环比23H2的17.93亿下降；分占联营公司净利润8.24亿元，同比-13.67%，但环比23H2的2.93亿提升明显，联营公司主要是几内亚的铝土矿以及参股电厂滨能，我们推测环比提升主要是铝土矿涨价的贡献。上半年转债公允价值变动-13.9亿，是上半年业绩最大拖累项；固定资产减值5.3亿，主要为电厂减值；金融资产减值2.3亿。剔除上述非经营性影响，公司实际利润水平更好。
分红进一步提升，股利支付率超过55%
上半年公司每股基本盈利约人民币0.97元，较2023年同期约人民币0.259元上涨273.0%，派发股息每股59.0港仙，较2023年同期每股34.0港仙上涨73.5%，测算得股利支付率超过55%，较以往年度进一步提升。
投资建议：转债公允价值的变动不影响公司经营层面持续的高盈利，预计公司24/25年实现归母净利润183/181亿元，对应当前PE 5.0/5.2x，若按照50%分红对应股息率10%，铝价在逐渐企稳且后续旺季来临后供需或将边际改善，维持“买入”评级。
风险提示：云南限电限产；氧化铝及电解铝价格波动；国内经济恢复不及预期；下游需求不足风险。
机械
10月金股：中联重科
国家级研究院孵化创新企业，A+H 股赋能领跑行业：公司成立于 1992 年，由国家级研究院孵化而来，“主机产品+衍生服务” 层次分明，是主要从事工程机械、农业机械等高新技术装备及新型建筑材 料研发制造的业内龙头企业之一。2023 年公司经营表现反弹，营收、归 母净利润同比分别+13.08%、+52.04%，今年上半年业绩表现稳健。
国内行业筑底回升，海外拓展持续进行时：
国内：从下游端、开工端、销量端近期表现，我们判断国内工程机械行业 经历下行调整后有望逐步进入上升通道，同时设备自身换新需求叠加政策 推动大规模设备更新，共同助力行业进入上升期；根据 Off-Highway Research 预测，国内工程机械市场在今年逐步回暖，2027 年市场规模有望 达 192 亿美元，24-27 年 CAGR 为 19.73%；公司作为国内行业头部企业， 经营表现则有望与周期上行共振。
海外：国内主机厂海外扩张成效显著，且海外市场毛利率显著高于国内， 利润空间可观，海外市场已成为国内工程机械行业未来的主要增长动力之 一。在海外未来几年 7000 亿元的市场空间下，其中北美加欧洲两个市场 占据一半左右份额，未来国内企业可拓展空间仍较大；通过同行业头部企业财务指标对比，我们看到公司出海增速领先行业，但目前公司在欧美市场的营收及市占率仍处于较低水平，未来提升空间广阔。
科技赋能产品延拓，出口转型、营销设计齐发力：1）公司是科研体制改革过程中孵化而来的上市公司，继承前身技术研究 创新基因，同时注重同社会业界、学届、研究领域建立良好合作关系，助 力新产品创新发展。2）公司深耕海外市场，推进国际化突破，出口-内销 结构迅速转型，开拓业务新增长点。3）有别于国内其他头部厂商，公司 构建完善直销体系，助力海外业务本土化发展。4）高机、农机等新兴潜 力产品齐发力，新兴品类突破带来业绩增量。
盈利预测：我们认为工程机械行业有望迎来筑底回升，进入新一轮上升通 道；同时公司自身α有望与行业β共振，助力未来业绩表现；我们预计公 司 2024-2026 年营收分别为 521、619、741 亿元，yoy 分别为+11%、+19%、 +20%；归母净利润分别为 43.8、55.3、66.9 亿元，yoy 分别为+25%、+26%、 +21%；目前对应公司 2024 年 PE 为 11.7x，相较于可比公司平均估值 15.7x 具备估值优势，持续看好并维持“买入”评级。
风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公 司全球化进展不及预期风险等。
计算机
10月金股：金蝶国际
1、分母侧利好或只是开始，分子侧市场关注的宏观预期正企稳
从分母端看，SaaS 类资产对分母端较为敏感。随着降息周期的开启，公司 估值有望持续受益。从分子端看，随着宏观预期企稳，市场此前的担心如 业务或受中小企业经营情况拖累有望得到缓解。金蝶股价在 2024 年跑输恒 生科技约 45%，分子分母端共振下公司有望迎来均值回归。
2、重申重视公司韧性，强刚需下公司全年需求我们预计稳定
我们持续强调，公司主力产品财务云产品是企业刚需且费用不高（根据公 司公告，星空2023 年Arpu 值在5 万，为A 股上市公司单人平均薪酬的25%）。根据公司公告，2024 年 H1 公司续费率稳定在 95%。考虑公司业务韧性， 我们预计公司 2024 年收入接近 15%。
3、降本增效更坚决，预计中期研发费用率降至 20%以下 互联网行业的降本增效始于 2021 年年末，财务端在 2022 年下半年开始体现，如腾讯、阿里。软件行业 24 年年初普遍进行了更坚决更有力的降本增 效，若行业需求稳定预计在 2025 年财务端有望得到体现。考虑金蝶历史研 发投入占比和海外对标公司情况，预计26 年金蝶研发费用率从23 年的25% 下降至 20%以下。
盈利预测：考虑宏观经济情况与公司提出的“订阅优先、AI 优先”战略目 标，我们认为公司在业务选择上或更为审慎，使得收入端增速略降而利润 释 放 加 速 ， 调 整 公 司 2024/2025/2026 年 营 业 收 入 预 测 为 64.50/74.18/86.90 亿人民币（原预测 66.3/77.25/89.71 亿人民币），调整公 司 2024/2025/2026 年净利润预测为-0.22/2.13/5.58 亿人民币（原预测 -0.4/0.6/5.6 亿人民币），维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济发展不及预期，市场竞争加剧风险，公司产品迭代不 及预期风险
房地产
10月金股：龙湖集团
事件：公司发布 2024 年中期业绩公告，公司上半年实现营业收入 468.6 亿元，同 比-24.5%；实现归母净利润 58.7 亿元，同比-27.2%；实现基本每股收益 0.90 元 /股，同比-31.7%；宣派中期股息 0.22 元/股。
收入下滑，运营业务支撑利润。24H1 公司实现营业收入 468.6 亿元，同比-24.5%；归母净利润 58.7 亿元，同比-27.2%；剔除公平值变动等影响后归母核心利润为 47.5 亿元，其中运营及服务业务利润占比超过 80%，盈利结构持续优化。24H1 公司毛 利率 20.6%，较 23 年同期下降 1.8pct；核心权益后利润率为 10.1%，较 23 年同 期下降 0.5pct，主要为营业额、费用、分占合营及联营企业业绩、税金变动的综合影 响所致。公司 24H1 销管费率较 23 年同期上升 0.42pct 至 8.92%，费率水平有所增 加。
销售量价回落，聚焦存货去化。销售端：24H1 公司实现合同销售额 511.2 亿元，同 比-48.1%，销售面积 365.5 万平，同比-37.0%；其中，一二线城市销售额占比超 90%。分区域来看，西部、长三角、环渤海、华南及华中片区合同销售额分别占比 28.1%、27.0%、20.1%、14.3%及 10.5%。24H1 公司开发业务收入 337.6 亿元， 同比-32.3%，开发业务结算毛利率为 7.4%，较 23 年同期下降 6.9pct。截至 24H1 末，公司已售未结合同销售额 1739 亿元，较 23 年同期下降 29.5%。土地端：24H1 新增收购土储建面 60 万平，权益面积 35 万平方米，平均权益收购成本 14946 元/ 平。截至 24H1 末，公司土地储备合计 4141 万平，权益面积 2959 万平，土储平均 成本 4729 元/平，为当期签约单价的 33.8%。分区域来看，环渤海地区、西部地区、 长三角地区、华中地区及华南地区的土地储备分别占比 34.0%、25.8%、15.3%、 14.9%及 10.0%。下半年公司预计将结合市场情况灵活调整推盘节奏，继续聚焦存 货去化。
债务结构显著优化，短债压力逐步缓解。截至 24H1 末，公司综合借贷 1874.2 亿元， 同比-9.5%；在手现金 500.6 亿元，同比-30.9%，现金仍受开发业务下滑呈紧缩趋 势；其中预售监管资金为 191.6 亿元。截至 24H1 末，公司净负债率 56.7%，剔除 预收款后的资产负债率 58.6%，剔除预售监管资金及受限资金后，现金短债倍数 1.01 倍，较 23 年同期分别-0.5pct、-3.3pct、-0.26 倍；非抵押债务占总债务比例为 47.5%，较 23 年同期下降 20.1pct；一年内到期债务 294.1 亿元，同比-20.6%， 占总债务比例为 15.7%，较 23 年同期下降 2.2pct。整体债务水平削減、结构优化， 短债压力得以有效控制，24H1 公司经营性物业贷净增 219 亿元，其中存量项目通过 抵押率提升带来的增额超过 140 亿元，平均融资成本约 4.16%，平均借贷期限拉长 至 9.19 年。管理层表态 24 年到期的境内债券剩余 10 亿元；27 年前无到期的境外 债券，下半年集团将继续有序推进，提前偿还明年到期的债务。
运营业务表现良好，多航道支撑跨越周期。运营业务：24H1 不含税租金收入 66.1 亿元，同比+4.4%；商场、租赁住房、其他收入的占比分别为 78.4%、19.8%和 1.8%。24H1，公司已开业商场建面 829 万平，同比+8.8%，整体出租率为 96.0%，较 23 年同期+0.6pct；冠寓已开业 12.3 万间，同比+3.4%，规模行业领先，整体出租率 为 95.6%，较 23 年同期+1.9pct。服务业务及其他：24H1 不含税收入为人民币 64.9 亿元，同比+11.1%；截至 24H1 末，公司物业在管面积 3.7 亿平方米，同比约+5.7%。公司多航道业务表现稳健，运营能力持续提升，协助抵抗开发业务下滑的不确定性， 助力公司跨越周期。
投资建议：公司 24 年上半年业绩受行业波动回落，但多元赛道优势为其提供利润支
撑。同时，公司债务结构及时优化，短债压力逐步释放，我们看好公司凭借管理能力
及存量业务优势平稳跨越周期。考虑行业波动影响，我们调整预测公司 24-25 年归
母净利润为 124.01、132.98 亿元 (原值：253.80、260.54 亿元)，新增 26 年预测
148.22 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：业务拓展不及预期、业务经营存在不确定性、政策调控不确定性
