天 风 海 外 团 队
摘要
微软业务重组的核心逻辑:Azure+AI增速更高,或准备近900亿美元级别的Capex+租约投入
事件:
微软宣布调整全年各部门收入口径:
将微软365的商业组件整合到PBP部门,该部门现在包括Office 365商业版、企业移动+安全(EMS)、Power BI每用户订阅以及Windows商业版云收入。
我们关注到最为关键的Azure的最新增长率,从上一季度的同比增长30%上升至35%,其中AI贡献了11%,而之前为8%。
业绩表现:
投入:可能快速上升到接近年化900亿美元量级的Capex+Leases,对利润表影响的成本可能在百亿美元以上。
从10K的微软年报来看:我们认为,微软可能快速上升到900亿美元的Capex+Leases。
我们认为,微软扩展供应的方式可概括为两类:1)自建数据中心(从零开始建造的情况下耗时最长,但可以自由配置服务器);2)租赁(比从零开始建设要更快,但仍需要一定时间)。
在FY2024,微软的建筑合同达到354亿美元,相比去年增长219亿美元,这个是其自建数据中心的前置指标。FY24运营和融资leases合计达到61亿美元,而微软对于FY25年之后总租约规模达到了1632亿美元,这是其租约数据中心的前置指标。
目前主要用于数据中心且尚未开展的operating和financial leases各自是86亿美元和1084亿美元,在去年财报,这两个数字仅仅是77和344亿美元。这些尚未开展的租约在FY25-30年陆续开始。我们认为,这意味着微软在未来几年中或将从第三方数据中心获得大量电、机柜乃至算力供给。
资本支出:CY2024Q2微软Capex加租赁190亿美元,不加租赁140亿美元。微软指引显示FY25的Capex会比FY24整体高。与彭博一致预期不同,我们认为FY25年或至少有850亿美元以上的Capex+租约。
产出:微软Azure增速在FY25H2(CY25H1)有望达到33%-34%。
微软此前指引FY25H2之后Azure的增速将受益于AI服务供应的增加,并将有所加速,我们保守估计Azure 增速或有望达到33%-34%。我们认为以下因素有望促成该目标:1、微软形成的产品矩阵与品牌效应;2、微软/OpenAI尚待发布的前沿模型;3、微软独特的客户粘性与生态。
投资建议:我们认为,在当前Azure服务供不应求的环境下,随着资本支出的不断投入与新前沿模型的发布,公司将会不断释放新的服务供给以满足客户需求,最终拉动营收。我们预测FY25-FY26营业收入将维持不变(2851/3280亿美元),新增FY27年营收3837亿美元,归母净利润将维持不变(FY25/FY26仍为990/1114亿美元),新增FY27归母净利润1161亿美元,继续维持“买入”评级。
风险提示:云业务供给扩展不及预期,AI发展不及预期,外汇不利影响等
1. 微软业务重组包括哪些内容?
微软宣布对其核心业务部门进行重大重组,影响其2025财年的报告结构和细分收入指引。这些变化主要涉及将微软365的商业组件整合到PBP部门,该部门现在包括Office 365商业版、企业移动+安全(EMS)、Power BI每用户订阅以及Windows商业版云收入。
这次修改口径后FY25Q1新指引如下:PBP部门预计营收为277.5-280.5亿美元,IC部门预计营收为238-241亿美元,MPC部门预计营收为122.5-126.5亿美元。
微软还对Azure增长、AI增长贡献、新的微软365商业云收入增长以及搜索和新闻广告(扣除流量获取成本)增长率进行了重新调整。
我们认为最为关键的Azure的最新增长率,从上一季度的同比增长30%上升至35%,其中AI贡献了11%,而之前为8%。
我们认为,这次重组使微软的业务和财务指标与核心云指标和Azure消费指标更加一致。
全年展望:
1)预计收入将实现两位数增长,运营支出增长率为个位数水平,营业利润将实现两位数增长,营业利润率预计同比-1pct;
2)预计FY25的资本支出将高于FY24的资本支出;
3)预计,FY24Q4的消费趋势将持续到FY25H1,并对Azure收入产生影响,其中包括欧洲地区非AI业务的消费疲软,到FY25H2之后Azure的增速将受益于AI服务供应的增加。
2. 业务重组的核心:重新梳理清楚AI的预期投入与回报
2.1 投入:可能快速上升到年化近900亿美元量级的Capex+Leases,对利润表影响的成本可能在百亿美元以上。
我们从10K的微软年报来看:微软可能快速上升到近900亿美元的Capex+Leases
我们认为,微软扩展供应的方式可概括为两类:1)自建数据中心(从零开始建造的情况下耗时最长,但可以自由配置服务器);2)租赁(比从零开始建设要更快,但仍需要一定时间)。
在FY2024,微软的建筑合同达到354亿美元,相比去年增长219亿美元,这个是其自建数据中心的前置指标。运营和融资leases合计达到61亿美元,而微软对于FY25年之后总租约规模达到了1632亿美元,这是其租约数据中心的前置指标。目前主要用于数据中心的尚未开展的operating和financial leases各自是86亿美元和1084亿美元,在去年财报,这两个数字仅仅是77和344亿美元。这些尚未开展的租约在FY25-30年陆续开始。我们认为,这意味着微软或将从第三方数据中心获得大量的电、机柜乃至算力供给。
资本支出:FY2024Q2(CY2024Q2)微软Capex加租赁190亿美元,不加租赁140亿美元。微软指引显示FY25资本支出会比FY24整体高,与彭博一致预期不同,我们认为FY25年或至少有850亿美元以上的Capex+租约。
从折旧摊销来看:微软在FY24Q1(CY23Q3)以及此前每个季度摊销都在40亿美元以下,在FY24 Q2-Q4均在60亿美元左右,考虑到微软的折旧政策,这意味着微软如果达到年化近900亿美元的Capex+Leases,其折旧将可能从FY24的220亿美元大幅上升,超过300亿美元量级。
2.2 回报:Azure AI更明确的加速
智能云业务或将是未来主要收入增长引擎:我们认为,微软或成为生成式AI趋势和企业软件复苏的首要受益者之一,因此微软依旧有望成为AI+云的最大赢家。对微软而言,目前企业整体IT预算可能的回暖也是一大利好。
Open AI应用为微软带来优势:我们认为,OpenAI为微软Azure带来更大量级客户,更是微软Azure领先的AI能力的来源。大模型时代微软对外提供OpenAI Azure Services服务,包括AI优化的基础设施以及大模型的训练、微调能力。
FY2024Q4(CY2024Q2)微软业绩会中提到目前Azure处于供不应求的状态,预计到FY2025H2会有所好转。同时,微软正在从Oracle等机构获取云服务和数据中心资源。我们认为,这会缓解微软供不应求的压力,且自身收入增速有望得到保证,而这种方式下的Capex相较于自建数据中心可能更低。部分由于基础设施限制,OpenAI在提供服务时仍设置了Rate limits。我们认为,这或反映出目前GPT模型服务的供不应求。我们预计在算力上线后微软将持续释放AI收入。
Microsoft 365 Copilot结合了Microsoft 365、Microsoft Graph中的商业数据以及AI应用,并有销售专用、服务专用等Copilot以帮助不同阶段的工作流。其具体功能包括文本、语音和图像功能聊天,文档和页面汇总以及允许使用Copilot GPT等。
Office 365 copilot: 本季度微软首次提到,Microsoft 365 Copilot 是推动Office 365商业ARPU(每用户平均收入)增长的因素之一。虽然微软没有量化这个贡献,但微软通常按照影响的大小来列出这些驱动因素,所以我们认为Copilot的影响力仅相对比E5小,且它是本季度的一个重要推动因素。
微软此前指引FY25H2之后Azure的增速将受益于AI服务供应的增加,并将有所加速,我们认为Azure 增速在FY25H2(CY25H1)有望达到33%-34%。我们认为关键在于1、微软形成的产品矩阵与品牌效应;2、微软/OpenAI尚待发布的前沿模型;3、微软独特的客户粘性与生态。
3. 投资建议
天风证券海外团队
(全球科技团队)
成员介绍
文章来源
文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告:《微软业务重组的核心逻辑:Azure+AI增速更高,或准备近900亿美元级别的Capex+租约投入》具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
对外发布时间
2024年09月23日
报告发布机构
天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
本报告分析师
孔蓉 SAC执业证书编号:S1110521020002
李泽宇 SAC执业证书编号:S1110520110002