【天风海外】：Vertiv（维谛技术）首次覆盖报告：受益数据中心投资浪潮，提供平台化散热与电源方案

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Vertiv（中文名：维缔技术，VRT US Equity）成立于2016年，并于2020年在美国纳斯达克上市，是全球领先的数据中心技术设计、制造和服务提供商，前身是艾默森网络能源公司。公司业务包括能源管理、热管理、IT系统、基础设施解决方案和服务支持五大模块。该公司总部位于俄亥俄州韦斯特维尔市。Vertiv在全球共有约27000名员工，发布了2740项专利，其业务覆盖美洲地区、亚太地区以及EMEA地区。目前公司的下游客户包括三类群体：数据中心、通信以及商业和工业企业。2023年公司营收为68.63亿美元，全年调整后营业利润为10.54亿美元。

1.1. 公司股权架构：机构持有者为主

截止到2024年8月8日，机构持有者持有的Vertiv股权占比为91.42%，内部人员持股占比0.74%。其中，领航集团持有股权比例为8.96%，在所有持有者中占比最高。内部人员中持有股权最多的是Vertiv前任CEO Johnson Robert，其持有股权比例为0.17%。

1.2 管理团队：经验丰富的董事会团队和管理层团队

1.2.1. 董事会成员：覆盖业务和兼并收购

Vertiv的董事会成员在各自领域经验丰富，能为公司未来业务和兼并收购提供支持。其中，David Cote、Giordano Albertazzi以及Edward L. Monser等人在Vertiv工作多年，熟悉公司内部运营，有丰富的业务经验。Robin L. Washington、Jacob Kotzubei和Matthew Louie等人则有丰富的投资管理经验，能为公司的兼并收购提供投资和法律建议。

1.2.2. 管理层更换：现任CEO业务经验丰富，有助于公司进一步发展

相较于上任CEO，Vertiv现任CEO业务经验更为丰富，有助于公司进一步发展。Giordano Albertazzi是从艾默生网络能源（现Vertiv）基层做起，在公司工作将近30年，有丰富的业务经验。

1.3. 财务分析

1.3.1. 2023年营收达68.63亿美元，同比增长20.59%

主营业务收入高速增长，23年营收为68.63亿美元。受疫情影响，2020年的主营业务收入相较于2019年有所下滑。2021年起Vertiv主营业务收入同比增长率超过10%。2023年，Vertiv主营业务收入达到69亿美元，同比增长20.59%。营收大幅增长的直接原因是出货量和价格均有上升。我们认为，该公司2023年增长表现良好的根本原因有二：一是市场需求旺盛，公司可以提高价格；二是公司供应链摆脱了疫情影响步入正轨，能保证后续产品供应及交付。

能源管理业务和热管理业务收入合计占比63%，是Vertiv主要业务。按业务划分，2023年能源管理是总销售额占比最高的业务，占总销售额的33%。其次是是热管理，其占比为30%。然后是服务支持，其占比为22%。最后是IT系统和基础设施解决方案，其占比分别为10%和5%。

2023年Vertiv数据中心营收占终端市场收入的75%，是公司主要客户群。按终端市场划分，2023年Vertiv75% 收入来自数据中心，15%来自通讯行业，10%来自商业和工业企业。

2023年Vertiv美洲业务占比过半，各地区主要营收业务是关键基础设施及解决方案。按地区划分，2023年Vertiv美洲业务占主营收入56%，是主要收入来源。EMEA地区和亚太地区占比均为22%。所有地区的主要收入来源是关键基础设施及解决方案，其占比均超过59%。其次是服务与备件。其占比均在20%以上。最后是机柜整合解决方案，其占比均在11%左右。

1.3.2. 费用支出趋势向好，23年自由现金流大幅改善

Vertiv管理费用率逐年降低。从2019年开始，Vertiv管理费用率逐年降低。到2023年，其开支达到13.12亿美元，而管理费用率下降至19.12%。

1.3.3. 2023年营业利润和GAAP净利润表现亮眼

22年受供应链影响，Vertiv营业利润有所下滑。2022年，Vertiv营业利润和营业利润率分别从2020年的3.63亿美元和8.34%下降至2.19亿美元和3.85%。营业利润下降部分源于供应链瓶颈造成的成本上升，具体表现为主营业务成本和营业支出大幅上升，其增速超过主营业务收入增速。

23年量价双升抵消营业成本上涨，营业利润大幅改善。2023年，由于公司产品量价双升，其上涨幅度抵消了营业成本的上涨，公司营业利润和营业利润率均大幅上升，其中营业利润从22年2.19亿美元增长到23年9.32亿美元，同比增长325.74%，营业利润率从2022年的3.85%上升到了13.59%。

量价双升是Vertiv23年调整后营业利润上升的主要原因。我们认为，市场需求旺盛拉动了订单数量，同时提高了公司议价能力，最终Vertiv通过量价双升拉动指标表现。相较于2022年，定价方面和产品出货量方面分别额外贡献了4.7亿美元和2.4亿美元的调整后营业利润。最终，公司的调整后营业利润从2022年4.39亿美元大幅上升到2023年10.54亿美元，同比增长140.09%。

受长期债务和重组费用等拖累，19-20年Vertiv的GAAP净利润均为负数。

由于摆脱了19-20年一次性因素的影响，21年-22年Vertiv逐渐扭亏为盈。2021年，Vertiv的GAAP净利润实现扭亏为盈。最终，GAAP净利润从2020年的-1.836亿美元增长到了2022年的0.766亿美元，GAAP净利润率也从2020年的-4.20%上升到2022年的1.35%。

23年受益于市场需求以及债务压力减轻等积极因素，Vertiv净利润大幅上升。2023年，GAAP净利润和GAAP净利润率均大幅上升，分别为4.602亿美元和6.71%。前者的同比增长率达到了500.78%，其主要原因是市场需求旺盛带来的量价双升，最终带动净利润上升。

1.3.4. 供应链摆脱疫情影响，存货增速重回正轨

受供应链瓶颈影响，2021年至2022年存货积压增速有所增高。2020年，公司的存货同比增长仅为11.37%。但2021年和2022年，同比增长率分别达到了38%和33.38%，远远超过了同期主营业务收入的同比增长率。到2022年结束，公司存货增长到了8.22亿美元，增加了将近一倍。这一时期的存货积压与供应链瓶颈有一定关系。

2023年供应链运作逐渐回到正轨，公司面临强劲需求。公司2023年存货同比增长率大幅下降至7.58%，说明供应链问题得到改善。这也反映出供应链问题有所改善。

2.1. 总体市场：美洲市场规模最大，亚太地区快速成长

数据中心建造市场前景广阔，Mordor Intelligence在23年预测显示23年-28年CAGR为6.02%。从产值上看，根据Mordor Intelligence相关报告，2023年数据中心建造市场规模为2599.7亿美元，到2028年预计增长到3482.3亿美元，CAGR为6.02%。其中，北美洲市场规模最大。

预计到2027年数据中心可增长至360万座。从数量上看，根据Gartner相关报告，2023年全球数据中心数量为343万，到2027年预计增长到约360万，年复合增长率约为2.7%。

截止到2023年7月，全球大部分数据中心位于美国。根据Cloudscene数据，2023年美国有5340座数据中心，而全球余下国家没有一个拥有超过1000座数据中心。从增速上看，亚太地区增长速度最快，欧洲和北美地区其次，非洲和南美洲增长速度最慢。

我们预计近期以微软为代表的科技公司Capex指引上调使得数据中心市场规模有望大幅扩张。目前，微软已经和甲骨文在数据中心方面达成合作。除此之外，根据FY24Q4年报，微软主要用于数据中心的建筑合同已达354亿美元，同比增加219亿美元；尚未开展的经营租赁和融资租赁分别为86亿美元和1084亿美元，去年同期分别为77亿美元和344亿美元。Meta和Google等公司也表示未来一年投入到AI基础设施的Capex相较于本财年将有所上升。

2.2. 细分赛道：Vertiv覆盖的能源管理和热管理占比总建造成本超过55%

Vertiv所在的细分赛道——能源管理和热管理占数据中心建造成本的55%-65%。根据Dgtl Infra的测算，数据中心建设的主要成本来自电气系统（能源管理），占比为40%-45%，包括备用电力装置、不间断电源以及变压器等。其次是建筑内部装修，占比为20%-25%，包括大堂、入口等。然后是冷却系统（热管理），占比为15%-20%，其中包括风冷机组、液冷机组等。最后是土地和建筑外部，占比为15%-20%，包括架空地板等。

Vertiv是数据中心市场领导者，23年市占率约为15.5%。经过测算，我们认为Vertiv23年在数据中心业务中（除去建筑装修等业务）处于龙头地位，其市场占有率约为15.5%。这部分市场的主要企业除了Vertiv，还有施耐德电气（Schneider Electric）和Eaton。由于行业前三市占率合计超过40%。

2.3. 细分市场1——热管理市场：总体前景广阔，液冷市场潜力较大

2.3.1. 总体规模和竞争格局

数据中心热管理市场规模快速增长，Mordor Intelligence的23年年底报告预测24-29年CAGR为15.82%。从规模上看，根据Mordor Intelligence相关报告，2024年数据中心热管理市场规模为165.6亿美元，到2029年预计增长到345.1亿美元，2024至2029年的CAGR为15.82%。Vertiv在该市场面对的主要竞争对手包括施耐德电气、Daikin Industries Ltd及Mitsubishi Electric Corporation等。从增速上看，亚太地区增速最高，EMEA地区其次，非洲增速最慢。

数据中心液冷市场是未来热管理市场重要增长点，Mordor Intelligence的23年年底报告预测24-29年CAGR为25.44%。从规模上看，根据Mordor Intelligence相关报告，2024年数据中心热管理市场规模为47.7亿美元，到2029年预计增长到148.1亿美元，2024至2029年的CAGR为25.44%。该市场参与者包括Vertiv、施耐德电气、Asetek及Alfa Laval等。

从增速上看，北美洲和大洋洲地区增速最快，亚太地区余下部分、欧洲以及南美洲其次，非洲增速最慢。

Vertiv在热管理市场处于龙头地位。根据公开资料，Vertiv在全球热管理市场占比达到32%，超过竞争对手Stulz（16%）和施耐德电气（5%），处于行业领先地位。Dell'Oro Data Center Physical Infrastructure reporting 2023指出，Vertiv的热管理产品排行业第一。

2.3.2. 未来趋势——AI算力提升，液冷将逐渐成为主流选择

相较于风冷技术，液冷技术能更好地满足高功率机架散热需求。根据公司资料，服务器单机架功率超过15KW后，液体冷却技术便可以整合进现有的制冷系统，提升制冷效率。当单机架功率超过50KW后，风冷技术将无法满足制冷需求，而液冷技术将会成为制冷系统的主流选择。

数据中心单机架功率呈上升态势，超高功率机架占比有所上升。Uptime Institute在《2022年全球数据中心调查》中指出：10MW及以上的大型设施中，将近一半的机架功率超过20KW，同时有将近20%的中心部分机架功率超过40KW。此外，在超大型数据中心中，有一小部分设施布置了超过70KW功率的机架，且该数字在不断上升。

我们预计，由于数据中心的空间不可能无限制扩张，更多情况下数据中心会选择提高机房内单位面积利用效率以满足对算力、存储和传输能力的要求，面对数据中心需求，设计更高功率的单机架产品成为硬件供货商的选择之一。而更高功率的单机架产品或将推动对液冷技术的需求。

英伟达今年推出的GB200产品印证了这个趋势。英伟达3月18日在GTC大会上推出的产品GB200 NVL72，一台机架最多可以搭载72颗GPU。保守估计GB200最大功率与英伟达的H100芯片一致，均为700W，经测算可得出一台GB200 NVL72的芯片部分最大功率可达50.4KW。为了充分发挥性能，该产品配备了液冷技术的制冷系统。我们认为，随着硬件市场不断推出高功率单机架产品，液冷技术的市场规模有望迎来快速扩张。

2.3.3. Vertiv热管理业务：多种类产品+多技术路线方案

Vertiv的热管理产品种类齐全，技术路线丰富。Vertiv的热管理业务产品种类包括能满足从传统风冷方案到高功率需要的液冷制冷方案等多种需求，应对不同场景。目前，Vertiv的产品覆盖液冷解决方案、热阻、高密度解决方案、户外成套系统、室内冷却、行内冷却、机架冷却、无蒸发冷却、外壳冷却、自由冷却冷却机以及热管理和监控。

针对不同应用场景，Vertiv能提供不同的产品组合以满足客户热管理需求。针对传统CPU、GPU等应用场景，Vertiv能提供相对应的风冷设备。针对AI GPU服务器等AI算力应用场景，Vertiv能提供相对应的风冷液冷组合设备或者是纯液冷设备。

收购CoolTera进一步完善了Vertiv的热管理产品组合。Vertiv于23年年底完成了对CoolTera的收购，进一步完善了Vertiv的液冷产品组合（包括冷却液分配单元等），这有利于保持在热管理市场的龙头地位。

针对未来数据中心的液冷转型需求，Vertiv提供了多种不同方案。Vertiv针对不同客户需求提供了三种技术方案。第一种是纯液冷技术制冷数据中心方案，第二种则是整合液冷技术至现有风冷技术的混合制冷方案。第三种是改造现有以风冷为主的数据中心，使其日后能直接过渡成液冷为主的数据中心。

2.3.4. 业务合作：加入NVIDIA、Intel合作伙伴网络，未来营收有望进一步提高

Vertiv和Nvidia、Intel达成液冷业务合作，这有望拉动未来营收。2024年3月18日，Vertiv宣布正在为下一代英伟达加速数据中心相关产品GB200 NVL72 Systems提供液冷解决方案。此外，在2023年11月30日，Vertiv在官网发布了与Intel合作，并宣布Vertiv将为Intel下一代AI加速器Gaudi 3提供液冷解决方案。我们认为，这有望直接拉动Vertiv热管理业务收入。

2.4. 细分市场2——能源管理市场：稳步增长

2.4.1. 总体规模和竞争格局

数据中心能源管理市场规模稳步增长，预计2029年市场规模将达到339亿美元。从产值上看，根据Mordor Intelligence的23年年底相关报告，2024年数据中心能源管理市场规模为243.3亿美元，到2029年预计增长到339.2亿美元，2024至2029年的CAGR为6.87%。Vertiv在该市场面对的主要竞争者包括施耐德电气、ABB、Eaton和Cisco等。

Vertiv在该市场一直处于领先地位。根据公司资料，2019年该公司在能源管理的市占率为16%，领先竞争对手施耐德电气（8%）、Eaton（7%）。此外，Omdia Uninterruptible Power Systems (UPS) Hardware Tracker 2023, >250kva中指出，Vertiv的3阶段大型UPS排行业第一。Omdia Data Center Power Distribution Equipment Tracker 2023指出，Vertiv的电力开关以及配电器排行业第一。

2.4.2. 从电网到服务器芯片的一体化解决方案

Vertiv能提供从电网连接到服务器芯片的一整套能源管理解决方案。Vertiv的能源管理产品覆盖不间断电源（UPS）、直流电源系统、电力调配、静态转换开关、开关设备和配电盘、母线槽、电池储能系统。

针对不同场景需求，Vertiv能提供对应的能源管理产品。对于传统算力场景以及高密度算力场景，Vertiv能提供能源模块、开关设备、变压器、能源管理和控制、远程能源面板、母线槽和机架产品。对于更高需求的场景，Vertiv还能提供电池储能系统、燃料电池集成以及能源电力管理和控制系统。同时大模型训练过程中的Checkpoint设定有望拉动公司UPS需求。checkpoint概念即训练过程中会定期停止工作以保存状态，这对后端UPS（不间断电源）系统和负载提出了新的需求。我们认为，公司的UPS产品优势和研发有望帮助其在面对Checkpoint带来的新需求中创造更多营收。

此外，Vertiv的数字基础设施解决方案可以同时整合能源管理业务和热管理业务产品，帮助数据中心在满足能耗要求的同时，解决由高能耗产生的热量问题，保证整体数据中心的有效运转。我们认为，热管理业务与能源管理业务的协同效应，能为客户带来便利，进一步增强公司竞争力。

3.1. Vertiv的IT系统和服务软件支持行业领先

Vertiv的IT系统业务和服务支持业务均处于行业领先地位。根据Vertiv2019年未上市材料，该公司在IT管理、边缘基础设施及解决方案市场中市场占比达11%，其余主要市场参与者的占比分别为施耐德电气（24%）、Eaton（7%）、Legrand（7%）。在服务和软件支持市场，Vertiv的市场份额为12%，超过施耐德电气（11%）、Eaton（5%）。

3.2. IT系统整合一体化方案，服务支持保障整体质量

Vertiv的IT系统业务和服务支持业务覆盖全面。Vertiv的IT系统业务包括综合解决方案、机架和防泄漏系统以及户外外壳。服务方面包括两大类：监控和管理以及服务。

Vertiv的模块化IT系统产品能与其他业务的产品整合组装，产生协同效应。从机架PDU、机架UPS和机架冷却系统等直接组合成机架等解决方案。我们认为，一体化组装方案能够组合Vertiv其他业务的优势；在目前液冷市场增长强劲的预期下，其IT系统产品也能通过一体化协同效应提升销量。

Vertiv的服务覆盖咨询、评估、售后服务和零件替换等从前期到后期的所有环节。目前，基于2023年的财务数据，Vertiv的服务支持业务销售额约为15亿美元。公司预计基于项目本身的服务占比服务支持的25%，而余下的75%来自售后服务环节和零件替换等长期支持。

全球化布局为客户提供了更加及时的备件供应和现场服务。根据官网最新数据，Vertiv在全球范围内的工厂遍及24个地区，同时设立了超过220个服务中心，并配备了超过3500名现场服务工程师。此外，它在全球范围内还设有19个用户体验中心。因此Vertiv能为全球客户提供及时的现场服务和零部件更换。

4.1. 英伟达GB200带来的市场增量测算

英伟达GB200市场空间对Vertiv未来营收有较大影响，因此在此对GB200带来的市场空间进行测算，具体测算假设如下：

第一，由于市场供不应求，乐观预计25年GB200出货量在7万柜左右。

第二，假设GB200主要依靠液冷的产品和GB200主要依靠风冷的机柜比例为3:4。

第三，假设一块B200 GPU的功率在1000W左右，且GPU部分功耗占总功耗60%。同时假设GB200以风冷为主的机柜的功耗是GB200以液冷为主的产品能耗的一半。由于前者功率显著低于后者，保守假设GB200以风冷为主的产品中制冷产品价值量更少。

第四，根据施耐德官网资料，假设1kw的液冷价值量为681美元。

根据上述假设，我们可以做出如下计算：

首先，根据假设1、假设2以及假设5，预计25年GB200以液冷为主的产品出货量为3万柜，GB200以风冷为主的产品出货量为4万柜，则30000*72+40000*36=180万，因此预计25年和26年GB200 GPU机柜对应的出货量为180万。根据假设1，24年GB200 GPU对应的出货量约为14万。因此24年GB200以风冷为主的产品和以液冷为主的产品出货量分别为3128柜和2346柜。

其次，根据假设3和假设5，预计一台GB200以风冷为主的产品功率为60KW左右，而一台GB200以液冷为主的产品功率为120KW左右。结合上述计算，得出24-26年前者的能耗规模分别为187,680KW、2,400,000KW和2,400,000KW，后者的能耗规模分别为281,520KW、3,600,000KW和3,600,000KW。

最终，根据4和上述计算，预计24年～25年由GB200产品带来的Vertiv液冷价值增量分别为2.17亿美元、27.78亿美元。

4.2. 敏感性分析——GB200出货量

考虑到GB200以液冷为主的产品和以风冷为主的产品中液冷价值量的差距，这部分敏感性分析将聚焦于GB200两种产品的比例变化。

根据上述假设，计算可得出在乐观情况下，24年～25年由GB200产品带来的Vertiv液冷价值增量分别为2.32亿美元、29.75亿美元。而在悲观情况下，24年～25年由GB200产品带来的Vertiv液冷价值增量分别为2.02亿美元、25.83亿美元。

4.3. 电源管理业务市场增量测算 

考虑到公司电源管理业务和热管理业务的协同效应，我们预计 Vertiv 的液冷总价值量会拉动电源管理业务的销量。此处我们假设每 1 美元液冷增量会拉动 0.7 美元的电源管理业务增量。经过计算，我们预计在乐观情况下 24 年-25年 GB200 的总增量空间分别为 3.95亿美元、50.57 亿美元。在中性情况下，24 年-25 年 GB200 的总增量空间分别为 3.69亿美元、47.24 亿美元。在悲观情况下，24 年-25 年 GB200 的总增量空间分别为 3.43亿美元、43.90 亿美元。

投资建议：我们看好Vertiv在数据中心领域的市场领先地位，尤其是液冷业务的行业领先优势。随着AI服务器功率的提升以及新增数据中心项目的筹备，液冷业务有望保持高速发展，并产生协同效应，带动公司能源管理业务、IT系统业务和服务支持业务。其中，最主要的增量因素来自于GB200 NVL72带来的液冷业务。

根据测算，我们预测公司2024-2026年EPS分别为2.15/3.65/5.05美元。通过可比公司法，我们根据Vertiv列出的竞争对手选择Modine、施耐德、以及Eaton作为Vertiv的可比公司。因为三家可比公司2026年PE倍数分别为29x、24x和25x，所以我们给予Vertiv26年26x，最终得出目标价131美元，因此，给予“买入”评级。