广发宏观 | 迎接新联动模式：2025年大类资产展望

（一）2024：实际GDP“U”型达标，名义GDP低位震荡

实际GDP高频模拟显示，2024年全年呈现“U”型，3月、8月的4.4%左右是年内两个低点。9月政策转向后，四季度多部门修复，全年增速维持在5.0%左右的目标值概率较大。2024年实际GDP增速二三季度明显低于一四季度，其中3月和8月又分别是年内的两个增长低点，实际增速均放缓至4.4%附近。但四季度后，随着9月底政策转向的效果逐步传递，实际增长再度显现拐点，10月再度提升至5.04%附近。根据11月高频数据模拟结果，11月实际GDP大概落于5.23%附近。如果12月大致延续类似增速，则四季度GDP同比为5.18%；对应全年GDP增速为4.95%，靠近5%左右的目标，四舍五入下为5%。若考虑到政策还在继续落地，全年5%实现的概率较大。

我们还利用考虑了闰年效应的X-12模型模拟了统计局的环比季调。目前2024年4.95%的全年增速假设，大致对应着四季度环比季调为1.39%，修复至往年季节性水平附近，但仍略低于今年一季度“开门红”所形成的环比季调1.50%。回顾2024年环比节奏，出口驱动一季度季调环比修复高于去年四季度，略低于往年季节性水平。二三四季度在内需放缓的背景下环比动能明显低于往年平均。四季度再度因政策发力而回升至季节性水平。

名义GDP高频模拟显示，2024年名义GDP每个月均处于实际GDP之下，全年名义GDP增速约4.1-4.2%，3月、9月是年内两个低点。其中11月高频平减指数仍在-1.07%附近，2024年全年平减指数可能仍位于-0.9%左右。即便在经历了3-5月的上游商品价格指数扩张之后，二季度曾一度初现了名义GDP向实际GDP弥合的过程，但随着三季度价格端的放缓，名义和实际的裂口尚未弥合又再度扩大。截止11月高频模拟显示，5.23%的实际GDP增速预测值对应着仅为4.17%的名义GDP增速。

（二）2025：实际GDP“前高后稳”，名义GDP逐季回升

作为十四五收官之年，2025年全年增速目标大概率仍将维持在5%附近。若以2024年实现4.95%的全年增速为基准情形：

基数影响下的2025年的GDP呈“倒U”型分布，用过去六年（除2020年）及过去四年环比季节性均值测算的实际GDP同比分别为5.16%和4.84%，均是年头年尾低、二三季度高。明年一季度的开门红可能仍需要政策的持续发力和传导对冲才能实现。

若采用2021-2024年的各个季度环比增速作为2025年的假设，则同比增速将最终为4.84%。并且可以看到2025年的二三季度基数优势明显，二季度在“基数+环比季节性”的组合下可至5.09%，三季度小幅回落至5.04%，一四季度相对低点，分别为4.55%、4.69%。

若采用过去六年环比季节性均值（除2020年以外，自2018年以来）的各季度环比增速作为2025年假设，则年同比为5.16%，四个季度分别为4.66%、5.61%、5.39%、4.97%，同样两端低、中间高。

进一步考虑到逆周期政策节奏及企业抢出口等因素，我们假设一季度持平2023-2024年同期环比，即-14.70%（2024Q1为-14.72%、2023Q1为-14.73%） ，则对应的一季度同比增速为5.21%。二季度受外贸环境可能影响，环比低于最近两年均值6.27%，亦低于2024年的5.98%，落至5.7%左右，对应同比4.93%；年中过后，三季度继续在政策对冲下修复至过去四年均值，即5.75%，较二季度小幅回升，对应同比4.88%，最后四季度大致持平于今年水平，即10.00%，对应同比为4.88%。全年同比为4.97%，全年高点在一季度（5.21%、4.93%、4.88%、4.88%）。

而上述情景也对应着2025年环比季调后的增速仍在近年的波动区间内，并且仍维持一四季度环比动能较强，二三季度相对放缓的节奏，2025年的四个季度环比季调分别为1.22%、0.93%、1.19%、1.21%。因此，单纯的环比动能视角，明年节奏与2024年相当，亦为两端更强、中间偏低的“U”型形态。

我们预计2025年即便有价格的回升，最终平减指数的回升弹性也将相对温和，在2025年全年在CPI同比0.99%、PPI同比-0.21%的假设下可能修复至0.3~0.5%左右。

2025年在实际GDP同比4.97%，名义GDP同比对应将修复至5.27%~5.47%，仍低于我们前期测算的潜在名义GDP增速，但较2023、2024年温和修复。节奏上逐季度回升。一季度在“实际GDP高开+价格低基数优势”的共振下边际回升最为明显，但仍略低于实际GDP。二季度逐渐与实际GDP弥合，并逐步高于实际GDP；下半年价格继续温和修复，而实际GDP同比趋稳，最终名义GDP与实际GDP的正向差距进一步扩大。

关于2025年的大类资产，从基本面来看，我们有几点最简单的理解：

一则，欧美名义GDP下行和降息周期是基准情形，逻辑上会导致其无风险利率下行，不确定性则来自美国政策影响，不过关于“特朗普通胀”的交易已较为集中和单边。

由于市场对本届美国大选特朗普当选具有一定预期，特朗普2.0交易已在海外市场有较为充分的演绎。特别是美股、美债、美元的同时走高，几乎与2016年当选后的节奏相近。我们以两届大选结果日作为基准起始点，比较各资产在大选前后的累计涨跌幅，其中本轮美元指数走势与2016年最为吻合，以2016年大选为参照，未来或在震荡中继续走强一段时间后进入下行通道。相应地，人民币适度贬值可能在这一过程中看到。道琼斯工业走势也较为相近，美股科技股、美债交易则有所超前。

二则，国内逆周期政策升温、名义GDP修复逻辑上有利于A股、不利于A债；不确定性来自贸易条件风险。

我们继续沿用中期报告《告别单边化：2024年中期大类资产展望》中的两步“反推法”估算资产价格所隐含的增长预期可知，当前国内债券（10年期国债利率）隐含的PMI相对最弱，股票相对最强，而商品介于股债之间。9-11月10年期国债利率中隐含的PMI分别为49.49、49.13、49.95，万得全A中隐含PMI分别为49.71、49.50、49.95，商品中隐含PMI分别为49.51、49.43、49.89。从9-11月的PMI实际值49.8、50.1、50.3与隐含值的对比来看，当前资产的交易位置均更低，而股票对基本面的低估相对最轻、债券最高。

按截止12月5日的资产价格数据，万得全A中隐含至2025年一季度PMI将基本位于枯荣线之上，2024年12月至2025年3月平均为50.06，而10年期国债利率中隐含为49.5，LME铜价中隐含为49.6。因此，若2025年在稳增长框架下一季度实现开门红，则股票的定价逻辑会得到支持，利率定价可能会有纠正。

而这一主逻辑下的最大不确定性即为我们在年度报告《重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望》中强调的“贸易条件的变化”。贸易条件风险一方面影响实体的出口部分，我们在出口年度同比的0%、-5%的假设测算出将对2025年实际增长有0.6、1.1个百分点的拖累；另一方面会影响价格，通过工业部门产能利用率传递。两方面都会影响到名义GDP修复成色，也即会破环明年利于A股、不利于A债主逻辑。

三则，全球定价商品在基本面角度不存在强驱动，从金融属性角度需观测美元是否会出现趋势下行。2024年下半年全球制造业PMI再度回到枯荣线下，7-9月持续下行，分别为49.70、49.60、48.80，10-11月虽有企稳，但仍未突破50，分别为49.40、50.0。由于全球定价商品更依赖于欧美名义增长周期以及全球流动性。2025年海外国家名义增长周期的下行较难形成强劲的需求侧支撑，叠加特朗普提升传统能源供给，比如原油供给，造成供给端的压力。

降息交易可能会对上述逻辑形成对冲，只是需要观察、美元是否会趋势下行。因为全球定价大宗商品以美元定价，价格走势与美元呈现一定负相关关系，2024年9月底以来美元强势一度突破107，12月6日再度回落至105.97。若未来美元下行能形成趋势，则从大宗商品的金融属性角度释放一些前期压制。

四则，国内定价商品受建筑业修复影响，逻辑上是上行驱动，一季度末是观测地产基建斜率的重要窗口；

据中采PMI的数据，2024年9月以来建筑业PMI持续放缓，自50.70回落至49.70，但制造业PMI则逐步回升，自49.80回升至50.30。建筑业相关投资活动仍处于低位，但三季度以来土木工程建筑业经营活动状况指数则始终处于52.5~53.0高位，表明当前基建相关处于扩张趋势，但建筑业整体并没有遇上传统旺季、尚未出现扩张态势。

但展望来看，明年一季度是本轮稳增长后遇到的第一个生产旺季，建筑业的修复是大概率事件，逻辑上驱动商品转暖。中采PMI中的建筑业经营活动预期在9月以来逐月回升，9-11月分别录得53.1、55.2、55.6，表明建筑业企业对2025年的行业景气回暖信心略有增强。而该指标与南华工业品价格的月度环比大约有3个月左右的领先性，提示国内定价商品在建筑业修复逻辑下大方向上是底部显现后的企稳回升。

五则，黄金从赤字率和通胀两个逻辑来看应该是调整，不确定性在于地缘政治风险下的避险逻辑升温。

2024年四季度以来的黄金冲顶与通胀预期的重新升温有关，而2025年海外的主旋律是名义增速处下行周期，通胀因子并不支持黄金再度攀升。黄金在1971-1973年的走高以及1974年的回落与1974年前后石油价格趋稳、通胀回落节奏基本同步。1980年的金价大幅回落亦是如此，通胀在当时美国紧缩政策下受到了明显压制。黄金在本轮上升趋势中的横盘震荡时段也与美国CPI同比的回落同比。

唯一与通胀表现脱钩的是2012年前后金价的明显回调，该时段虽通胀保持稳定，但美国政策大规模缩减了赤字，导致2000后长达十多年的财政赤字攀升迎来了拐点。我们以美国联邦政府滚动12个月的平均财政赤字作为分子，以美国季度名义GDP折年数作为分别，构造了月频维度的美国财政赤字率。该指标在2012年持续下降最终在2013年降至2.71%，对应金价回落至1222.76美元/盎司。

因此，展望2025年，无论是赤字、抑或通胀，黄金在2024年四季度经历过抢跑交易后，更加有整理修正的诉求。但需要考虑的意外是地缘政治风险上升时对黄金的事件型脉冲影响。

资产之间的相关性研究是任何资产配置流派、模型中最重要的问题。真正对配置模型构成风险并不是相关性的正负，而是相关性多变、不可预测。因为这会严重影响马科维茨多资产风险分散理论的在实际投资中的效果。

回眸海外著名对冲基金长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）的发展历史及破产清算过程，可以发现其最大的风险来源就在于将策略建立在大量历史数据统计的资产间静态相关性上，比如基于历史数据可发现德意国债具有显著正相关。而事实上，基于统计套利交易（Convergence trades）的核心策略可能会在市场动荡时期部分或者完全失效。因为市场平稳时，不同品类资产相关性弱，具有分散效应；相近定价范式的资产相关性强，具有偏高频的统计套利空间。但当市场进入大波动阶段，或者定价范式受新变量迭代时，长历史统计的联动规律可能被打破，本来具有分散性的资产可能联动加强，本来具有共振“共识”的资产反而逆转为对冲品种。

由此，简单的时序相关性只能适用于市场平稳时期、经济流动性以及投资者信心未发生大幅结构变化时期，容易受尾部风险干扰，并不能反映动态特征。

而当前正值百年变局、中美经政周期分化的时期，与过去几十年的“大缓和”背景有明显差异，我们认为有必要量化和检测资产相关性的时变特征，并进一步探索底层的宏观逻辑，判断未来是走向回归共识，还是持续背离。

我们采取两种方法来量化资产联动规律的时变特征，一则利用滚动不同窗口频率的相关性初步反映时变特征；二则利用DCC-GARCH模型测算不同资产收益波动随时间变化的动态条件相关性。后者常用来计算资产收益率之间动态相关性，进而可以衡量资产之间的风险联动溢出效应。其相关性计算过程控制了金融资产收益率序列波动聚类和自相关效应。由于资产价格序列的相关性通常可以被1阶波动自相关性解释（张世英和樊智 (2003)[2]），因此本文沿用文献惯例，针对不同资产收益序列均构建GARCH (1, 1) 模型。

我们进一步考察了中美股债商（2×3）、美元、黄金共八大类资产，两两配对后共28种组合（7+6+5+4+3+2+1）的内部相关性，梳理了五条2025年值得关注的潜在资产联动变化：

2025年国内股债跷跷板或仍将延续，美债美股同向联动仍是主线。过去两年两国股债跷跷板效应的分化根源于中美通胀的分化，尤其是长期通胀预期的分化。若要看到股债联动规律的趋势性扭转，也同样需要看到两国通胀中枢的趋势扭转。

近年国内股债跷跷板效应整体上一台阶。若直接观察不同滚动窗口期下的万得全A与10年期国债利率走势相关性，发现近两年两者相关性为正的概率明显提高。以滚动3个月为例，两者相关性为正的概率在2006-2022年中为57%，而2023年以来大幅升至80%。若观察基于DCC-GARCH（1,1）模型测算的股债回报率动态相关性（万得全A日涨跌幅与10年期国债利率日变动），在2005-2017年中枢为0.08，而2018-2024年（截至11月）中枢上升至0.15，意味着股债走势相反的强度在2018年后有趋势抬升。

与国内股债的跷跷板效应在近年加剧不同，美股美债的相关性变化恰好相反，两者的跷跷板效应自2020年以来趋势性减弱，即美股与美债利率的正相关性出现了逆转，DCC相关性在相同时段从平均0.30降至0.21，其中2021-2024年基本是逐年下降，年均值分别为0.19、0.15、0.11、0.10。这一度对大量基于股债平衡的资产配置、组合管理产生显著影响，比如传统股债60/40组合。 

但同时注意到，2024年2月初-3月下旬、9月底以来国内存在阶段性的“股债双牛”。事实上，无论中美，基于DCC-GARCH（1,1）模型测算的回报率动态相关性均具有小周期回复规律，平均2年左右完成一轮小周期上下，比如2007-2009年中，2009-2010年年底，2011-2013年，2015-2017年、2018-2020年、2022年至今。这说明在股债关联并不是在大周期内始终稳定的。

国内最近一轮股债跷跷板效应加剧始于2022年，行至2023年底高峰0.22后开始震荡。2024年9月27日再度升至0.23，1月20日系数重新回归至0.14，对应11月以来的股债齐涨，股债跷跷板减轻。本轮股债跷跷板已在0.2左右高位超2年（2023、2024年）时间，2024年与2018年形态较为相近。这一过程中，基本面尚未明朗的情况下，不排除2025年货币宽松会驱动股债阶段性演绎双牛行情，但这更多是市场在“等待基本面确认”前的间奏曲。股债跷跷板效应中期维度趋势性的改变需要类似于美国情景，国内通胀中枢趋势性的抬升。

同样与国内股债跷跷板会因为货币宽松阶段性减轻一致，美国股债也会因为阶段性的基本面预期折返（软着陆、滞胀、衰退）而出现股债跷跷板。但这同样是市场在“等待降息路径明朗化”前的间奏曲。当前美债市场较为充分地交易了特朗普财政扩张下潜在的二次通胀风险，未来随着美国“降息+不衰退”组合的明朗化，市场或将重新折返。

我们理解两国股债跷跷板效应的分化可能来源于中美通胀的分化，尤其是长期通胀预期的分化。2020年疫后美国通胀因子重新回归，与2008年金融危机后形成的低通胀预期相比有明显抬升。2006-2008年通胀预期仍在高位时，美股美债的DCC相关性也处于0.2左右低位。而国内跷跷板效应的加剧则恰好相反，受到了近年来通胀以及通胀预期的走低影响

通胀下降后，国内股债定价对于基本面更为敏感，更为关切基本面拐点、信用周期何时扩张、风险偏好何时逆转，核心的三大博弈变量都会促使股债交易逻辑走向“避险”（risk off）、“风险”（risk on）的选择，进而股债走势相反。而通胀抬升后，股债市场对流动性的关注度更高，更为关切流动性何时转向，进而推动股债博弈流动性松紧。

站在当下，国内平减指数已经连续6个季度（2023年二季度至2024年三季度）处于0以下，并且截止三季度的同比增速为-0.5%。上述框架展望2025年，国内基本面仍将重于流动性。虽然根据2025年的通胀展望，国内平减指数或回升至0.3-0.5%，但只要国内名义GDP增速所代表的基本面存在一定弹性，“股债跷跷板”可能仍会是著特征，而不是股债同向。股债同向，如股债双牛，或阶段性存于降息、降准等流动性边际变化大的少数窗口期。美股美债与国内股债相反，流动性（降息）为主线，基本面预期的折返跑则是阶段性扰动。

我们继续考察中美权益资产的联动关系。中美股市大周期分化，小周期仍有共振规律。DCC-GARCH下的动态实时相关性显示始终具有正相关性，但相关系数维持在0.2以内，并不高。因此，2025年国内股市仍将与美股共同受益于海外“降息+不衰退”组合，叠加国内稳增长框架持续，中美股市分化可能收敛，战术上应灵活调整。而长周期的配置中，中美经济周期分化、贸易摩擦下的股市分化将强化国内资产对于全球资金的战略意义，偏低位的中长期相关性对应着配置维度的对冲分散功能。

股市作为经济以及经济预期的映射，由于2022年以来中美经济政策周期的分化，不少研究指出近年来中美股市明显分化的现象可能长期持续。我们认为，两国股市的联动应分不同时间维度、并且结合相关性绝对水平来判断。

中长期维度，中美股市的联动效应会因为贸易摩擦、两国经济周期不同步等原因而减弱。从简单的股指走势上即可以看到自2022年年中以来，中美股市走势开始明显分化，与早年的强相关性有较大区别。2006-2022年期间，万得全A指数与标普500指数滚动36个月、12个月、6个月相关性为正的概率分别为67%、84%、76%，而2023-2024年的相应区间相关性为正的概率分别下降到了62%、42%、46%。若更为直观地观察年度相对涨幅，即中美股指的同比也在2023年后出现明显分化。而此前大级别的同比分化主要集中在2014-2015年。

但若观察窗口缩短，则会发现滚动1个月、3个月的中美股指相关性在2022年后仍有60~70%的概率维持正相关。若观察DCC-GARCH下股市回报率的动态相关性，则中美股市相关性多数时间维持在0~0.15区间，并且具有周期规律，整体属于正向相关，但相关性并不高。

总结来看，短期内，2025年外围“降息+不衰退”组合仍对于国内风险资产有利，叠加国内政策稳增长，中美股市的分化有望收敛，联动有望加强，战术上应该灵活增配国内风险资产。中长期维度，中美股市在贸易摩擦，经济周期分化总仍可能维持偏低的相关性。对于全球组合而言，中美风险资产从联动走向偏低相关性将有利于分散组合风险。

中美债市回报率近年来联动减弱，但2025年并不一定分化持续。DCC-GARCH下的回报率动态相关性显示2024年二三季度曾出现了中美债市齐涨的正向联动。若2025年内外货币宽松节奏、信用周期节奏共振，则2025年中美债市的联动性将有所加强，中美利差保持窄幅震荡。

中美债市的联动始于2008年，2012-2021年期间同步性大幅度提高，滚动36个月的相关性高达0.8。尤其是中美贸易摩擦阶段，即2018年一季度至2020年年中，中美债市回报率的联动效应出现过大幅度抬升。近年中美债市的联动减弱与两国经济政策同周期性下降有关。2022年后，两国债市（10年期国债利率日变动与10年期美债利率日变动）明显分化，一则2006-2022年两国债市正相关发生概率达77%，而2023-2024年则降至38%；二则两国债市滚动36个月相关性在2023年底一度降至-0.8；三则DCC-GARCH下的回报率动态相关性亦自2020年3月底的0.17下降至2024年11月的0.05附近。

回顾2024年，中美债市的联动效应曾在二三季度有所加强，而在一季度“降息折返跑”以及四季度“二次通胀担忧”中联动减弱。DCC-GARCH下的回报率动态相关性上半年平均0.07、下半年平均0.13、全年0.10，11月再度减弱至0.05。因此，两国债市的回报联动具有时变性。

2025年两国货币财政节奏、信用扩张程度或存在阶段性共振，两国债市回报率近年联动减弱所映射的经济政策分化亦或有所减轻。

2025年国内权益的主要矛盾仍在与国内，与商品指数的联动可能进一步加强，DCC-GARCH相关性2024年升至0.41。“看商做股”仍将有一定合理性，观测国内重要工业品广谱价格指数（比如南华工业指数、BPI指数）对于理解股票基本面趋势性具有重要意义。

相比之下，国内权益与海外商品指数（标普高盛商品指数）相关仅为0.08；对美债、美元的敏感度均不强，但前者联动性处于小幅回升趋势，后者的负相关性则正逐渐走弱，从2022年的-0.2走弱至进的-0.08。

多资产配对动态相关性测试中，国内权益资产与国内商品（南华工业品指数）指数联动最明显，并且近年敏感度进一步提高，DCC-GARCH相关性2024年升至0.41。直接观察走势也可以发现，2023年后商品指数与股票指数的走势越发趋同，而此前股市领先商品指数。

关于商品与股市的联动不断加强的解释可能有三：

一则一些学术文献显示随着商品市场的金融化，商品-股市收益率的当期相关系数会显著上升，是金融深化的长期趋势。

二则，经济过热、衰退期股商更易同向，在经济滞胀、复苏期易发生背离。2023年以来，国内整体处于低通胀环境，债券、纯主题、类债属性的红利资产的行情表现体现了“类衰退”的交易主线，股、商整体的大环境处于同向波动期。

三则，从复盘可以看到，股商在一个应指向“趋同”的宏观象限内出现持续的背离是需要外生明显冲击的。比如2021年的国内供给侧因素导致的煤炭价格上涨与2022年“俄乌冲突”后的原油上涨。而2023、2024年并没有明显外生冲击中断商品与股市的宏观定价。

国内权益与海外资产均联动性更弱。与美债利率虽然呈现正相关，即表征美债利率上行对应万得全A上涨，呈类似于中国股债的跷跷板现象；但美债对国内的A股的分流效应相对有限，并且作为全球定价的无风险利率锚，美债利率下行也意味着全球流动性对新兴市场的利好，因此美债利率下行更容易从分母端助力国内权益上涨，最终在利率与股指的相关性上呈现出负向关系。“跷跷板效应”与“流动性效应”对冲后，美债与A股的相关性较低，更多呈现较好的对冲分散功能。

国内权益整体与美元呈负相关关系，强美元通常对应着全球股市走弱，在2022年美元大幅走强时，两者DCC-GARCH相关性大幅度升至0.22，2024年11月再度回落至-0.08。

黄金与美元的负向关系通常在避险逻辑下减弱更为明显，这与避险（黄金和美元均占优）、通胀（黄金和美元均占优）两个逻辑的影响有关。这一框架推演2025年，海外市场对于特朗普政策带来通胀的预期较高、定价较为充分；但实际上，特朗普提升传统能源供给的政策有可能对通胀形成压制。若通胀中枢有所回落，黄金和美元的关联度会再度上升。避险逻辑有一定不确定性，但特朗普希望美国退出俄乌等地缘冲突的态度逻辑上不会强化黄金的避险逻辑。不过，黄金与中国资产（股债商）的相关性低，在组合中可一定程度分散风险。

黄金与美元回报率整体呈负相关关系，DCC动态相关性在近两年明显走弱，从2022年年底的-0.4回升至2024年11月的-0.2附近。这一变化与黄金美债的相关性一致，也是在近两年负相关性减轻。中债利率与黄金的相关性整体不高，处于0附近。

但回顾历史，黄金与美元的负向关系通常在避险逻辑下减弱更为明显，即当经济政策不确定性或者地缘政治风险抬升时，黄金与美元可能同步走强。若此时又叠加通胀逻辑，则黄金和美元的负向关系可能进一步走弱。而美债利率在通胀逻辑下走高，与美元形成正相关。因此短期来看，大选尘埃落定叠加地缘风险降温后，黄金与美元的正向联动效应可能减弱，而中长期随着特朗普上任后的逆全球化预期以及贸易保护主义政策，黄金与美元可能再度出现齐涨的可能。

黄金与美股基本上仍构成负相关关系，并且DCC动态相关性近两年也在走弱；A股与黄金始终保持着微弱的正相关，即万得全A日涨跌幅与黄金日涨跌幅的DCC相关性位于0~0.1。因此，无论是中国还是美国，在权益风险组合中加入黄金都能起到分散作用，而中债与黄金也同样相关性较低，加入黄金的组合也具有分散功能。美债虽然与黄金整体呈现负相关，但相关性时变波动较大，并不具有稳定性。

胜率框架上，我们倾向于2025年国内大类资产适度超配股票。宏观三维时钟择时“M1-BCI-PPI模型”最新信号有一定积极变化。该策略开年以来YTD为32.98%，超额收益为14.84%。这一模型未来趋势仍是上升的，M1、BCI、PPI均处于上行修复周期。

最新一期M1-BCI-PPI择时信号提示国内权益市场在集中重估完成后，市场理性化定价特征进一步回升。2024年10月中旬-11月中旬的三维择时模型信号较如期边际回升至 0.128，幅度略超预期（参见报告《10月以来的宏观交易主线：大类资产配置展望》），释放积极信号。其中，“M1、BCI、PPI”因子分别变动+0.003、+0.188、-0.063。

10月M1同比企稳回升至-6.1%，带动其周期成分也出现拐点信号，此前该分项是连续8个月的核心减分项。只是周期滤波视角下M1改善幅度较为有限，更多是持平企稳的信号（-0.918→-0.916）。因此虽然简单的同比增速回升1.3个百分点，但从周期视角评估，更多是初步的触底迹象。

10月PPI同比进一步回落至-2.9%，低于我们前期预期的-2.6%，但其周期成分仍显示处于2023年6月触底回升以来的上行通道中，其标准化后周期成分由前值-0.369上升至-0.181，边际变动约0.188。小幅的不及预期并没有破坏PPI的上行形态，只是再度验证本轮PPI上行斜率偏缓和，对风险资产的支持程度有所减弱。

10月BCI指数回升至48.08，其标准化后的周期成分由前值0.111回落至0.048。虽然原本指数环比改善，但在周期视角下，强度并没有足够显示一轮新的景气扩张已然开启。互为验证的是BCI的绝对值也仍低于8月及8月之前。

以BCI融资环境指数作为补充M1同比信号的补充。10月BCI融资环境改善幅度远超M1同比，8-10月分别在42.1、41.9、46.3。其周期成分自-0.64收敛至-0.44，与M1周期成分仅企稳相比，该信号提升了+0.2。“BCI融资环境-BCI-PPI”三者的综合得分回升0.272。

总结看，10月“M1-BCI-PPI”三者周期成分均有一定积极变化。10月M1周期成分已不是拖累，但尚未形成明显的正贡献；BCI周期成分仍在拖累，景气扩张难言进入上行周期；PPI同比仍是正贡献，但贡献进一步减弱。

往后看，若假设11月M1同比在“基数优势+财政支出+货币活化”的带动下回升至-6.0%、PPI同比根据价格端高频模型预测为-2.6%左右，叠加BCI指数公布值（50.49，重回枯荣线之上），则三者周期成分等权总分将继续改善，边际回升+0.109，提示11中旬至12月中旬，积极信号仍在，但强度较10-11月有所减轻。

具体到择时策略，以沪深300指数为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300指数，若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15日。本策略自2009年1月以来实现年化收益率10.68%，夏普比率0.55，月胜率76.56%。该策略开年以来YTD为32.98%，超额收益为14.84%。

展望2025年，这一模型未来趋势仍是上升的，M1、BCI、PPI均处于上行修复周期。所以年对年来说，权益资产仍具有较高的胜率。主要不确定性可能还是节奏，一则明年初财政是否显著前置、信贷是否有“开门红”，它会决定M1的节奏；二是PPI是否会受到海外大宗商品、关税等因素的影响。

作为预期收益和亏损的比例，赔率衡量的是一类资产在同等胜率的情况下价格可能上涨的空间大小。赔率胜率的分析框架可以追溯至凯利公式。极高赔率对应着足够的安全边际。

我们的赔率分析框架有几点特色：

一则，我们将传统估值指标市盈率等、股债性价比进行了中枢调整。基于赔率进行择时的前提是衡量当前资产赔率高低的指标需要具有长期稳定的中枢。对比中枢调整前后的估值中枢，可以发现，调整前估值具有震荡下行的趋势，而调整后的中枢几乎自2015年以来处于稳定水平。

二则，我们不仅考虑了国内股债之间的相对位置，更从横向视角比较了中美资产之间性价比。

（一）国内权益“先胜率、后赔率”，债券均不占优

首先，经历三季度末的政策宽松后，国内权益市场反弹消耗了部分赔率空间。但截止12月06日，我们发现，无论从估值水平还是股债比价，国内权益资产赔率仍不算低，只是已经回到中性区间，并且连续两月徘徊。与此同时，中债利率前期多次短暂上行又打开了一定的赔率空间，最终导致了近月以来债券赔率继续消耗。因此，当前国内权益资产的赔率进入了可上可下的区间、债券资产即便在考虑了中枢下台阶的影响后，短期赔率也显示不足。下一阶段胜率更将决定国内权益市场走向，而国内债券赔率不足下面临的胜率层面风险也会更加凸出。2025年国内权益定价层次或将经历“先胜率、后赔率”的节奏，而海外资产则相反，可能赔率的重要性更高。

单纯估值视角，截止12月06日，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB分别处于2015年以来的32.2%、14.1%历史分位。自9月底超跌反弹以来，10-11月PE、PB赔率均进入徘徊区间，赔率空间在消耗了10个百分点后进入了停滞等待期。经过中枢调整后，当前PE处于滚动三年的+2.39倍标准差、PB处于0.01倍标准差。因此，PE、PB的赔率信号略有分化，PE视角下空间已不多，PB视角下空间犹存，即便不再具有显著吸引力，但仍处于中等水平。我们在中期报告《告别单边化：2024年中期大类资产展望》中提到的国内权益极致高赔率优势已经基本上兑现，下一阶段国内权益赔率对定价方向的影响力将有所下降。

与国内利率债（无风险利率）比价，截止12月06日，以“10年国债利率-市盈率倒数”作为股债性价比，国内权益已处于滚动三年的+0.16倍标准差、2015年以来的63%分位，不但不极具有性价比，反而提示权益吸引力不如债券，属于中等偏下水平。以“10年国债利率-股息率”作为股债性价比，当前性价比仍倾向于权益，提示吸引力水平有所下降，处于滚动三年的-1.24倍标准差、2015年以来的13.5%历史分位，属于中等偏上。

从利率绝对水平来看，不经过中枢调整的10年期、30年期国债利率绝对水平创下有史以来最低。但我们认为这一简单的历史比较尚缺少考虑中枢下台阶的影响。

经过中枢调整后，截止12月06日，10年期国债收益率绝对水平处于2002年以来的20.83%分位、2015年以来的6.73%分位，30年期国债收益率绝对水平处于2002年以来的44.43%分位、2015年以来的8.02%分位。2024年开年以来10年期与30年期利率月均值分别下行60.1BP、66.8BP，对应调整后的历史分位（2015年以来）下降了37.44、38.31个百分点。

虽然2024年利率下行幅度较多，但10年和30年国债利率分别有49.7、53.5BP的下行是其中枢下台阶带来的，仅有约10.44BP、13.32BP的下行是由于短周期因素交易所致。因此利率赔率空间的均值往复规律也可能更容易在10~13BP的短期周期因素上实现，而中枢重新上台阶则需要看到基本面趋势性的名义增长再上台阶。由此，10年期国债利率、30年期国债利率的短期上限值可能分别是2.06%（1.95%+10.4BP）、2.29%（2.16%+13.32BP）。

而若以10%的历史分位作为极值区间的门槛值，则10年期国债利率、30年期国债利率均已来到了极低的赔率区间。我们在前期报告《告别单边化：2024年中期大类资产展望》中提到2024年下半年债市需要兼顾赔率，赔率的劣势对债市定价的影响力进一步上升。

展望2025年，经过三季度的利率低位震荡，四季度进一步下降债市的赔率不足进一步凸显，而权益则处于中等水平，接下来基本面方向（名义GDP增速）对股债均很重要。但需要注意的是，无论是10年还是30年期国债利率都隐含对于中长期名义增长的预期，因此利率中枢具有下台阶的动力。

（二）股债性价比择时：信号告别极致

兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，也采用“BCI融资环境-BCI-PPI”作为补充参考。胜率看边际，赔率定位置。融合的择时模型将胜率三因子正向变动视为权益资产的积极信号，将赔率指标的历史极低分位（<10%）视为权益资产极具性价比的积极信号。

单纯赔率视角，权益赔率走平，当前估值修复进入合理区间后呈现震荡反复格局。权益赔率虽不具有性价比，但仍处于中等偏上区间、并不低。9-10月，权益完成了一轮高赔率配置价值的兑现过程：经过中枢调整后的股债性价比历史分位从7-8月的2%回升至24.2%，11月以来又回落至13.5%附近，对应滚动三年的-1.25倍标准差，反映了市场在预期定价完成后，寻找新一轮的定价锚。

两者融合视角，最新一期（2024年11月中旬-12月中旬）得分小幅回升至至+0.043，同样提示中性偏积极信号，该得分略高于我们前期预期的0.012。

往后看，赔率尚未明显消耗的格局下，胜率因子将主导定价。若假设月M1同比回升至-6.0%、BCI指数50.49，以及PPI至-2.6%附近，权益资产综合得分将继续改善 0.036。同样是因为胜率趋稳式改善，权益得分的改善斜率有所放缓。

本策略以50%万得全A指数+50%中债新综合净价指数为基准。自2006年1月以来，本策略实现年化收益率9.03%，夏普比率0.46，月胜率56.14%。该策略开年以来YTD为13.82%，超额收益为5.08%。对应到股债仓位，最新一期（2024年11月中旬-12月中旬）权益仓位69.63%上升至85.07%，债券仓位自30.37%下降至14.93%。未来一月（2024年12月中旬-2025年1月中旬）权益仓位重新小幅回落至83.27%，债券仓位自14.93%上升至16.73%。

（三）美股、美债：赔率定价权重将上升

其次，除了国内跨资产比较外，我们还进行了更为横向的中美资产之间性价比。由于常规市盈率的计算方式中盈利会受到经济周期波动影响，我们观察总市值与近十年市盈率平均值比值的席勒市盈率（CAPE）。

即便2024年初标普500席勒市盈率（CAPE）已经达到31.97，处于2002年以来的73.8%历史分位，整个2024年席勒市盈率（CAPE）始终处在上升趋势中。10月已经达到36.65，11-12月继续在上升。从长周期视角看，该指标不断创新高，也存在中枢漂移的现象。但该指标仍围绕着其滚动三年的中枢线波动，与A股估值下台阶的结构突变相比，仍可以使用滚动三年中枢线、以及标准差来判断相对高低位置。

当前标普500席勒市盈率处于近三年的滚动+1.80倍标准差，较年中附近的+0.77倍标准差进一步上升。美股估值也从偏高位置提升至高位，相比之下，即便A股赔率空间部分消耗兑现，但相比美股近半年的走势，A股的安全边际、吸引力更足。

进一步比较两国股债性价比的差异。该差值本质上是两国经过自身国家的无风险利率调整后的权益回报率比较，也即两国的风险溢价差异程度。

目前这一差异值从极值位置已经有所回复。2024年7-8月，该差值一度收窄至近20年的8%分位，9-11月已经回复到14%~23%分位。7-8月份的低位是比较少见的，历史上仅有金融危机前后出现过这一位置。

由于9-10月A股的超跌反弹，11月美股的短暂调整，目前美国风险资产回报率较国内风险资产回报率的轧差处于低位，但仍有进一步压缩的空间。

客观来说，A股相较美股是更具性价比的，但这一性价比当前不处于历史极点。面对短期不确定性（胜率层面）强化的环境，美股在经历小幅调整后，赔率的空间有所回归，为短期走势形成支撑。

由上，我们可以得到的结论是当前A股赔率空间已经有所消耗兑现，但仍属于中等水平，相较中债、美股仍具有吸引力优势，只是不处于极值区间，中债、美股在回调后也有一定的赔率支撑。那么进一步相较于同样具有性价比的美债，A股的吸引力如何呢？

11-12月，10年期美债利率在近期美国基本面和通胀的干扰下，经历先上后下，当前4.15%的位置赔率仍处于高位，性价比凸显。而对于国内权益资产而言，一方面美债作为全球资产定价锚，美债利率上行会使得全球资产估值被动挤压；另一方面，美债作为外围无风险资产，若其持有到期的确定性收益可以高达4.1-4.4%以上，对于普遍以美债作为比较对象的外资而言，国内A股也会吸引力下降。

伴随着美债收益率的攀升，当前内权益市场的相对估值优势进一步减退。2024年12月“10年美债利率-国内全A股息率”为2.37%，意味着美债的确定性收益超过A股的风险收益大约2.37个百分点，这一位置已经处于2002年以来的58.3%分位，2015年以来的79%分位，而在今年8月曾收敛至1.81%，处于2002年以来的47.6%分位。

另一比较方式，“10年美债利率-国内全A市盈率倒数”也回升至0.93%，所处历史分位则自8月的45.7%回升至61.6%，今年8月两者轧差甚至为负，-0.26%，意味着当时A股的回报率反而高于美债收益率0.26个百分点。当前两者比价算法，股息率法和市盈率法，分别处于滚动三年的0.46倍、1.19倍标准差。

最后进行中债和美债的位置比价，发现中美利差倒挂已至222.2BP。即便近年来中美利差始终维持深度倒挂，滚动三年均值已经降至-112.47BP，但近期美债利率的高位震荡以及中债利率的低位徘徊仍让中美利差的倒挂程度负向偏离-102.54BP的中枢位置约1.23倍标准差。

内外债市比价而言，当前倒挂状态已经再度降至2015年的0~1%历史分位，并且重新回到2024年4月美债因为市场对美联储降息预期折返而重新上行至4.54%情形，彼时中债利率为2.28%。彼时中美利差开启了5个月的收敛，最终在10月因为美债利率的上行而重新走扩。由此推演，美债利率相对中债的配置价值已显现，未来大概率将重现今年二三季度的中美利差倒挂收窄，并且连带着在收窄过程中，国内利率的下行空间也有所打开，性价比再度回升。

综合而言，截止12月初，中美股债大类资产中，美债赔率已经相对最高；A股赔率空间已经完成了第一轮的消耗兑现，目前属于可上可下的中等水平，基本面胜率信号将更为重要；中债、美股相对美债、A股的吸引力都更为逊色，两者在经过短暂调整和徘徊之后，赔率仍对走势能有小幅支撑，但整体不具有明显优势。这与2024年年中，A股极具性价比、美债赔率一般的状态已发生较大边际变化。

（一）国内权益：低估已初步修复，但尚未高估

在前期报告《如何利用“估值宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们通过观测股指与宏观基本面的背离程度来衡量市场定价位置。一则，我们指出名义GDP的年均复合增速和万得全A的年均复合增速在历史上大致吻合。二则，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）”来衡量市场定价位置的方法。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位。在2024年年度名义GDP同比为4.1%~4.2%的假设下，2024年“P/E-名义GDP增速”理论上可以修复至16.5左右。

截止12月06日，万得全A至5240点，市盈率TTM为18.94倍。11月以来估值的修复有所反复，上旬一度修复至19.32倍。但整体较前期较9月17日低点14.77倍仍有明显修复。

在2024年年度名义GDP同比为4.1%~4.2%的假设下，2020-2024年名义GDP的年均复合增速约为5.86%，截止12月06日万得全A同期的年均复合回报为3.96%，若简单评估重新匹配即为基本面对应的合理指数波动，则本轮万得全A指数的近五年复合回报仍有约1.9个百分点的上行空间。

若观察估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速），12月06日也已自前期低点10.67修复至14.85，对应滚动五年自-0.39倍标准差回升至+0.57倍标准差。11月上旬的阶段性高点19.32倍对应估值宏观偏离度为15.22，对应标准差位置为+0.7倍标准差。

（二）国内债券：高估状态已至

我们用同样的方式来观察债市估值与基本面的偏离程度——（名义GDP增速/10年期国债收益率）-名义GDP增速。当前中债估值约1.86倍、估值宏观偏离度为-2.04，触及0.97倍标准差（接近+1倍标准差），但尚未突破继续上行。这提示未来债市估值偏离度有向下回归的动力。即便2025年名义GDP的修复是温和的，但估值的均值回归可能引致利率资产的“戴维斯双杀”。

而若2025年名义GDP仍面临压力，债市估值也难以继续透支背离基本面上行，因此国内利率的继续下行空间将有限。按照过往触及+1倍标准差后债市的走势来看，若2025年利率能够上行，释放一些债市风险，即在基本面尚未大幅度上行前打开债券赔率，那么债券市场更多是“震荡市”格局。而若2025年债市仍然保持韧性，估值偏离度继续向上偏离至+1.5倍、甚至+2倍标准差，那么继续往后看，如2026年，利率或将面临更大的上行风险。

在中期展望（《告别单边化：2024年中期大类资产展望》）中，我们指出2024年下半年可能难以消解，但也难以进一步加码，边际上将进入一段时间的平台期。下半年以来，债市资产荒体系信号多次在-1，0，1之间摇摆，显露出平台期的特征；股市资产荒则自二季度的-4回升至0以上，虽然并非单边上升，但已形势一股消解的趋势。因此，站在2024年年末，从我们实时跟踪的资产荒体系而言，资金对于确定性、低风险的极致偏好已回归正常状态。资产荒的消解可能在2025年拉开帷幕，2024年四季度至2025年一季度将是完全消解前的孕育催化期。换言之，对债市而言，机构欠配行为推升估值，使得长端利率明显偏离基本面锚的现象将在2025年有所消解；股市方面，以低波动低风险为特征的红利资产也会回归基本面的“胜率+赔率”定价范式，而不会受到来自于资金低风险偏好的极度青睐。不仅仅是债市，风险资产与避险资产的多空力量都将更为均衡。

在前期报告《股市“资产荒”的量化体系与择时落地》、《债市“资产荒”的量化体系与择时落地》中，我们将资产荒视为赔率指标，对于权益而言，是压制估值修复的力量，对债市而言，则是机构行为推升估值的力量。因此，这一指标与股债性价比、估值一致，对于择时而言，是一反转信号。我们在前期报告中检验得到的结论是资产荒进入下半场，开始消解，可以适当增配风险资产；而当资产荒正在发酵，资金追逐少量的低风险资产，则应该增配安全资产、避险资产，而减配风险资产。

2024年上半年仍处于资产荒的发酵期，二季度后债市“资产荒”进入了平台期，股市资产荒信号呈不对称演绎，综合信号仍维持“偏低配”。但三四季度交界处，两者均发生了各自市场上的资产荒消解，相比之下，债市仍相对有韧性。

最新一期（2024年10月中旬-11月中旬）提示债市增量资金最为宽松舒适的时段已过去。债市资产荒信号继上月“偏低配”后维持在“中性标配信号”，综合得分由“-1”小幅提升至“0”。而相应地，股市资产荒的信号继上月“标配”后强化至“偏超配”的信号，综合得分由“0”小幅提升至“+1”，提示风险偏好仍在修复，因此股债在资金层面存在一定“跷跷板”，此消彼长。

债市内部驱动上，六因子中三项标配、一项低配、一项超配，以及一项中性偏低配，综合信号为“标配”。其中信用利差进一步回归正常区间（Z分数-1.0→-0.77→-0.59），连续两月不再释放超配债券信号；金融机构资产缺口仍提示低配（Z分数1.15→1.34→2.05）；银行理财的资负两端利差压力仍大，仍有抢配动力（Z分数1.31→0.77→2.53）；非银金融资产缺口继续消解，上月刚触及标配的临界值，11月继续往正常化演绎（-1.39→-0.99→-0.52）；M2与社融（除政府债）数据轧差亦继续往标配演绎（-1.37→-0.72→0.14）。最后，货币需求与政策感受度高位回落维持在临界值附近，处于标配转向低配的初期（1.04→-0.998）。

股市内部驱动上，六因子中四项标配、一项中性偏低配、一项超配，综合信号为“偏超配”。上月为开年以来资金层面的首次“低配”转“标配”信号，11月继续沿着该方向演绎。其中提前还贷强度回归至合理区间，连续两月释放标配信号，（Z分数-0.22→0.20→0.02）；微观交易结构的集中程度继续加码，提示筹码的健康程度虽有下降，但未至风险区间，释放中性标配信号（0.51→0.62→0.90）；确定性溢价基本与上月持平，继上月市场对ROE波动稳定资产的极致偏好开始回归正常后，并没有偏好的进一步下降，而是维持在临界值附近（-1.59→-1.03→-1.00）。A股三季报公布完毕后，安全资产占比、ROIC与一般贷款利率轧差以及ROIC覆盖成本的行业个数均有更新信号，除安全资产占比行至底部区间（-0.55→-1.44）后，提示下一阶段超配信号外，其余仍处于（-1,1）的阈值区间内，提示标配信号。

总体上，当前虽然资产荒消解信号并没有特别强，尤其是债市还有所反复，但消解已开始孕育，逐渐离开1-8月的资产荒单边强化过程。若政策效果传递，新一轮信用周期继而开启，则资产荒将正式进入消解通道。当前这一框架仍值得跟踪观察，因为鉴于当前内外的不确定性，资产荒的消解之路可能并非一帆风顺、单边演绎。

我们的“红利资产择时模型”2024年开年以来YTD为24.85%，跑赢50/50的“全 A-中证红利”基准收益 16.07%，也小跑赢全仓持有中证红利的全收益18.02%。回顾2024年，该模型（1月29日《高分红策略的宏观逻辑与择时体系》）在2024年5月开始提示6月后红利降仓，在7-10月提示8-11月红利相对万得全A低配。

首先，近期红利资产择时信号再度行至扭转区间，12月起提示关注红利资产的阶段性回归。因此，2025年即便面临着资产荒的消解，但由于年初附近基本面能见度并不高，叠加红利前期关注度的下降，红利资产或将重新释放阶段性机会。

2024年11月中旬-12月中旬的六维度择时因子在方向上提示万得全A相对红利更占优，符合我们此前预期。经过历史滚动36个月的相关性加权后，红利综合得分下降至-0.188，此前我们预计为-0.198。万得全A、中证红利的仓位分别为74.2%、25.8%，红利资产延续上期释放偏低配信号。内部驱动上，10月基本面因子（M1-BCI-PPI）止跌回升、中债利率上行以及股权风险溢价回落（风险偏好提升）构成减分项，美债利率上行、拥挤度回落为加分项，红利性价比不处极致区间为中性项。

但值得注意的是，未来一月（12月中旬-1月中旬）红利优势在模型中显著回归，六因子重新回到四项超配、一项标配、一项中性的状态，加权处理后的综合得分亦自-0.188回升至0.818，并且相较于2024年一季度的1.614高分还有一定提升空间。

11月是时隔6个月后首次重新提示12月红利加仓，时隔4个月后首次提示红利相对万得全A超配。具体的驱动因素上，在11月基本面因子（M1-BCI-PPI）趋稳式改善（改善幅度收敛）的特征下，当前11-12月已公布数据也倾向于红利资产：

（1）美债利率继续上行（加分项）；

（2）中债利率月维度小幅下行（加分项）；

（3）股权风险溢价仍略有下降（减分项）；

（4）红利性价比继续回归但仍处于中性区间 （至滚动三年-1.26倍标准差）（中性项）；

（5）红利拥挤度亦进一步回落至滚动三年-1.49倍标准差（加分项）。

但更远期的展望仍需要观察1月中旬后，岁末年初的基本面因子、中债利率、美债利率、风险偏好这四类胜率因子的边际变化；而红利的两项赔率因子（性价比、拥挤度）预计短期内仍能对红利优势形成支撑。

具体到择时策略，具体到择时策略，以50%万得全A指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014年9月以来实现年化收益率10.36%，夏普比率0.42，月胜率52.00%。该方案开年以来YTD为24.85%，跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益16.07%，也小跑赢全仓持有中证红利的全收益18.02%。

中长期看，红利资产的长期累积收益率明显高于同样是全收益口径的万得全A，且年维度上整体胜率偏高；自2013年以来的12年时间中，红利全收益指数只有3年跑输（分别为2013年、2019年、2020年），跑输的3年中两年还有绝对收益，所以拉长时间来看它在资产配置中的重要性无疑会上升。