广发交运 | 航空业系列深度（一）：复盘历史行情，看油跌预期下航空投资机会

（若无特别说明，数据来源均来自Wind）

（一）顺周期加强品种，历史上三轮超额收益周期

航空业具备强β属性，通常为大幅跑赢或跑输大盘指数，相对上证指数涨跌角度看过去历经三轮超额收益行情，行情启动均以需求周期为基，供给受限逻辑容易形成一致性预期，油汇表现以及对格局优化的预期作为周期上行的添彩：

（上涨幅度均按区间收盘价最高涨跌幅统计，其中行业指数为航空运输申万指数）

① 2006.8-2008.1，行业上涨678%（点数由870.04→6772.96点）、上证指数上涨236%（点数由1570.15→5272.81点），行情受航空需求高景气叠加汇兑收益助力业绩改善，同时市场流动性充裕下助力估值提升。

② 2008.11-2010.10，行业上涨317%（点数由1031.03→4301.69点），上证指数上涨78%（点数由1706.7→3041.54点），四万亿刺激政策落地下，航空出行需求复苏超预期，叠加民航局颁布航空业十项措施等主动限制运力引进，行业供需结构明显改善。同时油价处于相对低位助力航司业绩兑现，板块实现戴维斯双击。

③ 2014.6-2015.6，行业上涨417%（点数由1027.27→5313.3点）、上证指数上涨128%（点数由2055.52→4690.15点），行情驱动与06-08年较为类似，需求边际改善、行业利好政策与市场流动性共同驱动，同时油价自高位开始大跌助力航司成本优化。

以及17-18年、19年两轮波段行情，行情驱动源于供给限制以及票价提升预期而非需求边际改善，最终行情持续时间与周期高度都偏短：

① 2017.8-2018.2，板块上涨26%（点数由2704.02→3400.78点）、上证指数上涨6%（点数由3285.06→3487.5点），行情驱动来源于局方颁布政策约束时刻供给，同时票价改革市场化预期持续发酵。

② 2019.1-2019.4，板块上涨47%（点数由1971.64→2906.57点）、上证指数上涨30%（点数由2493.9→3246.57点），年初受益于油价下降、人民币升值预期，板块上涨；3月受737MAX事故影响，催化行情发酵。民航局于19年3月宣布停飞境内97架737MAX飞机，同时737MAX全球停飞停产影响下，我国机队增速降至低位重新引燃市场对供给受限预期。

（二）14-15行情经验借鉴

我们认为当下行情与14-15年行情一定程度上可借鉴，同样是宏观上受益于流动性驱动与经济刺激政策发力，航空出行需求有望边际改善，中观行业层面油价处在或即将处在下跌通道，微观航司层面有望受益于油价下跌、需求回暖业绩释放。因此，可以通过详细复盘14-15年周期演绎过程为本轮航空周期投资提供一定参考。

1. 行情复盘：受流动性宽裕+需求边际改善+油价下跌共同驱动

2014.06-2015.06受益于出境游需求旺盛带动需求边际改善、油价大跌利好业绩，叠加流动性充裕带来的周期上行机会。从区间最高涨跌幅来看，航空运输指数为417%，上证指数为128%、沪深300为126%。

2. 基本面回顾：供需边际改善，油价下跌助力成本改善，航司业绩兑现

需求：宏观经济增长中枢放缓，消费升级浪潮带动民航需求反弹。2014-2015年，我国宏观经济处于增速换挡期，三驾马车增速同比放缓，面临较大经济下行压力。但该阶段消费面临结构性转型机遇，出境热潮开启，航空出行大众化渗透率提速，受国际线需求爆发带动下民航客运量维持中高增速区间，2015年民航客运量同比增速达到11.28%。

国内线增长中枢约13%，出境热贡献结构化需求机遇。分国内、国际需求看，2012-2013年受宏观增速下滑、政府八项规定、高铁分流等影响，国内民航出行需求增速自高位回落，2014年在宏观经济政策边际宽松、高铁分流影响减弱下，国内航空出行需求增速回暖至月均同比增速为13%。国际线受益于出境游火热，增长中枢自2014年10月起大幅提升，2014年10月-2015年6月月均同比增速在37%，带动行业需求增长中枢抬升至15-20%左右。

供给：运力引进保持11%左右相对高位，需求高增带动供需差于15年3月显现。据中国民航局，2011-2015年全民航运输飞机在册架数年均复合增速为10.7%（十二五规划增速为11%）。行业供需结构的边际变化取决于需求端，得益于国际线需求在2015年快速上行，2015年3月起RPK增速领先于ASK增速，供需差显现下带动行业客座率上行，并于暑运旺季2015年8月达到85.8%的相对高位。

票价：客座率与国内票价在2015年实现双升。2015年受益于国际航空出行维持高增速消化国内线闲置运力，带动国内客座率改善，同时国内线综合票价指数同比增速自2015年3月转正，并于2015年5-9月份同比增速超过10%，而国际线（不含亚洲）票价指数由于需求旺盛各航司集中投放运力导致竞争加剧，票价收益下滑。

利润：油价暴跌成本改善、汇率维持相对稳定，航司业绩边际明显改善。油价下跌是本轮航司业绩改善的一大助力，OPEC为了应对美国页岩油威胁稳定自身份额，达成了不减产一致意见，带动国际石油价格自2014年7月起大幅下跌，我国航空煤油出厂价也由2014年初的7000元/吨附近快速下调至2016年初的2500元/吨附近，助力航司成本端改善的同时燃油附加费降低也一定程度上刺激居民航空出行需求释放。而2014年7月至2015年8月，人民币兑美元汇率维持平稳也平滑了航司业绩周期性波动。2014年三季度开始，航司盈利水平开始恢复。

3.预期与估值：15年上半年情绪升温，预期在下半年随供需偏松回调

从预期角度看，2015年得益于相较2014年更为宽松的货币政策刺激，国内CPI、PMI指标在2015年上半年已有企稳回升之势，催化市场对消费持有更乐观的预期。在市场流动性宽松+杠杆牛背景下，航空作为交运顺周期板块持续受益。同时票改政策推进、一带一路政策发布，进一步推动市场对航空行业前景乐观的预期，配合油价大幅下跌航司成本改善明显，业绩持续兑现，乐观预期直至15年上半年达到高峰。

但15年下半年，受场外无序配资现象被监管加强约束，市场流动性衰退，航空大周期行情随上证指数先后见顶。同时供给端行业运力维持较快速度引进，15Q3后人民币有所贬值，15Q4行业淡季叠加汇兑损失，业绩同比大幅缩减，市场随之下调预期，此轮航空大周期行情结束。

从估值角度看，2014.6-2015.6期间申万航空运输PE-TTM、PB-LF波动区间分别为13x-61x、0.8x-4x。

（三）本轮宏观预期转向，油价边际利好，周期向上潜力积攒

1.预期拐点显现，期待民航潜力释放

9月26日，中共中央政治局强调加大财政货币政策逆周期调节力度，实施有力度的降息。近期财政政策方面，已有人大常委会通过6万亿的增量化债规模方案，未来或仍有关于消费领域积极的财政政策正在路上。作为顺周期旅游消费标的航空有望持续受益。其中财政端等发力将催化国内需求继续改善，同时国际航线进一步恢复将有望助力国内市场供需结构优化。

2.借鉴14-15年，油价同样出现边际利好，但汇率或仍面临较大波动

过去两年OPEC减产挺油价，同时下游需求又不够旺盛从而接不住高价油，该矛盾在中国体现的尤为明显，中国原油进口量也出现持续不及预期。但该困境有望在2025年得到解决：①OPEC+计划在2025年1月后的一年内逐步取消220万桶/日的减产，代表过去持续两年的OPEC产量紧缩周期结束；②我国在9月底出台了大量经济刺激政策，内需转好或迎来转机；③特朗普上任后解决能源通胀问题是一大核心议题。因此，我们认为当前油价或处在下跌拐点期，航油成本优化将助力航司业绩改善。

但汇率受多重因素扰动目前处于波动率放大阶段，2024年10月美元兑人民币汇率中间价已收回9月跌幅，对于汇率敏感性较大的航司而言，业绩波动性会随之加剧。

3.借鉴14-15年，需求增速中枢或下行，但供给收紧逻辑为坚实

需求端，不同于14-15年需求端主要受较为强劲的出境游带动，24年上半年行业宏观偏弱，居民消费信心有待提振，航空出行更注重经济性需求，行业整体量增价跌。考虑到当前我国经济体量已较14-15年大幅上台阶，经济增速有所放缓，需求增速中枢或下行。但本轮供给侧收紧逻辑更为坚实，与14-15年行业机队规模年均保持10%以上增速不同的是，20年以来受疫情冲击全球航空产业链稳定性、疫后航材供给不足、劳动力紧张等原因造成主机厂产能恢复受阻，我国行业运力扩张节奏大幅放缓。

（一）航空产业链缓慢修复，20-23年国内机队引进大幅放缓

不同于17-18年市场预期民航局关于控总量的时刻政策出台限制供给的软约束，本轮供给受限来源于上游产业链因机型设计缺陷、产业链受疫情停摆、疫后劳动力/航材供给受阻等而无法按时交付飞机的硬约束，导致波音、空客等主机厂产能恢复不及预期，国内飞机引进节奏较疫情前大幅放缓，20-23年期间机队年均复合增速约3.0%，而16-18年机队同比增速分别为10.17%、10.50%、9.43%，相较疫前大幅放缓。

（二）近况：主机厂产能处于历史低位，三大航运力引进不及计划

1.主机厂产能恢复与当前限制

除了航空产业链普遍面临零部件短缺、劳动力不足等共性矛盾外，还面临737MAX产能恢复受阻、787产能亦受影响，A320增产节奏受限等。这些问题导致主机厂产能恢复面临障碍。

2.对我国机队引进的影响

考虑航司资金压力，叠加上游飞机制造供应链问题，我国行业机队引进增速放缓，运力扩张受限。

（三）展望：预计未来2-3年飞机引进仍保持相对低位

上游主机厂当前受限堵点短期恢复较难。

即便产能恢复，新飞机引进也需层层审批。按21年局方最新颁布的飞机引进办法，飞机引进分为局办、委办，其中境外飞机引进及长期续租飞机等项目称为委办项目，审批流程与时间更长。

我国民航机队老龄化提速。据Planespotters，截止2024年8月，我国民航机队平均机龄为9.73年，较2019年增长2.7年。另据CADAS，截止2024年10月，三大航按品牌口径统计下超过10年以上机龄占比已超40%。我国民航机队的老龄化加速，结合行业历史增速，考虑机队引进计划和今年的达标率，我们测算十四五区间（20-25年）机队年均复合增速为2.8%，较十三五的9.6%、十二五的10.7%大幅放缓。

三、需求：需求筑底稳步修复，等待增长潜力兑现

（一）总量：需求韧性不减，客座率稳步上行

航空需求具备韧性，截止9月客运量已同比19年增长11%。2024年1-9月民航旅客运输量累计同比2023年增19.4%，分别领先铁路、公路5.3pp、10.6pp，实现旅客运输量5.53亿人，恢复至2019年同期的111%。客座率方面，伴随国际线快速恢复一定程度上消化国内过剩运力，年初至今民航正班客座率已基本稳定在80%以上波动，24年9月民航正班客座率同比19年同期增长1.7pp至83.9%。

（二）结构：国内线需求坚韧，国际线稳步修复

2023年报复式出行集中释放后，2024年至今国内出行稳健修复。据航班管家，2024年1-10月国内日均航班量为13134架次，同比增长4.1%，相当于2019年同期的110.2%，实现旅客运输量5.62亿人，同比增12.9%，相当于2019年同期的114.3%。从季节性特征来看，据航班管家，今年以来国内淡季错峰出行旅客明显增加，2024年3-6月国内旅客运输量相较2019年恢复率约为110%，相较上一轮2023年9-12月传统淡季恢复率提升约9pp。

国内票价同比跌13%，淡旺季票价差有所拉大。据航班管家，2024年1-10月份国内经济舱平均票价达790元，同比2019年微增3.7%，同比2023年下降12.7%，票价同比下跌受去年同期报复式出游集中释放下市场供需调整以及今年燃油附加费下调有关。整体而言，2024年居民经济性出游需求更为明显，淡季下更优惠的票价得以带动价格敏感型群体出行。

国内平均出行距离拉长，商务线需求逐步回暖。据航班管家，2024年1-10月国内航线平均航距为1254km，同比2019年同期增长97km。2024年1-10月，受供给增长拉动需求，商务线（一线城市对飞航线）航班量同比2019年增长23.5%，旅客量同比2019年增长16.5%，客座率为82.6%，同比2019年下降2.4pp。

国际线持续修复，2024年地区及国际客流基本恢复至19年同期约8成。据航班管家，2024年国际航线继续向上修复，供给端，2024年1-10月地区及国际航班量为58.0万班次（仅含境内航司，下同），同比2023年增长93.2%，恢复至2019年同期的72.5%。其中国际航班量47.9万班次，同比2023年增长110.0%，恢复至2019年同期的73.7%。

需求端，据民航月度生产统计与航班管家，预计2024年1-10月我国民航地区及国际旅客运输量达0.62亿人，恢复至2019年同期的86.5%，其中国际旅客运输量达0.54亿人，同比2023年增长146.8%、相当于2019年同期的87.2%。

亚欧方向恢复领先，关注中美航线与外航恢复率边际改善。据航班管家，24Q3以出港目的地区域分部看，亚洲、欧洲国际航线基本恢复至2019年同期8成，北美洲恢复率最低仅为2019年同期的2成水平。此外，据CADAS数据，2024年1-9月外航国际及地区航班量仅恢复至2019年的5-6成水平，未来中美航线复苏与外航航班恢复率是未来国际线恢复率进一步提升的两大关键变量。

（三）展望：信心预期拐点，期待潜力释放

预期拐点已现，等待信心补足。2024年1-10月我国社会零售总额合计39.9万亿元，同比增长3.5%，其中10月社零总额4.5万亿元，同比增长4.8%，10月CPI、PPI同比分别+0.3%、-2.9%，伴随9月底宏观层面积极定调以及一揽子增量政策效果持续显现，我国居民消费者信心有望重拾、工业品价格有望进一步趋稳。未来关于消费领域积极的财政政策或正在路上，作为顺周期旅游消费标的航空有望持续受益。其中财政端等发力将催化国内需求继续改善，同时国际航线进一步恢复将有望助力国内市场供需结构优化。

政策持续加码，国际线未来增长可期。据中国日报，我国对加拿大双边协调取得新进展，加方已撤销2022年2月3日颁布的“中国大陆航司每周飞往加拿大总计不超六个往返定期客运航班”及“禁止北京直飞加拿大客运航班”等限制措施，当前中加直航增班计划正在有序推进。同时我国对国外免签国家名单持续扩容，政策持续加码下国际线需求有望进一步释放，另外需关注中美航班增班以及外航航班恢复的边际催化。随着未来远程洲际航线进一步修复，航司国际线收益水平同步改善。

中长期来看，航空需求增速伴随GDP增长。据人民网，2019年我国人均乘机比为0.47，低于世界平均0.87次，也远低于美国2.82的水平。中国有望成为全球最大的单一航空运输市场。随着未来宏观经济回暖、居民消费信心改善下，航空出行渗透率提升可期。

（四）供需差测算

考虑2024年主要上市航司运力引进实际达标率，我们预测24年底民航运输机队规模为4277架，同比增长2.5%。25-26年机队增速结合行业历史增速，并考虑机队引进退出计划结合上游波音空客产能修复情况，预计25、26年机队同比增速分别为2.9%、4.0%。需求端考虑GDP假设增速，结合今年国内国际需求恢复情况，我们预计24-26年RPK同比增速分别为23.9%、6.0%、6.4%。伴随需求端进一步回暖，我们预计行业平均飞机日利用率也会进一步提升，带动24-26年ASK同比增速分别为16.0%、5.7%、5.5%，行业供需结构向好。

四、估值：以PB（LF）看，大航处于历史均值附近，小航接近17-18年水平

复盘航空股历史估值表现，PE、PB随着行情周期波动起伏较大，PB估值基本随着行情趋势同步变化，PE往往先高后低，主因是航空股行情启动时期EPS通常处于边际好转阶段，随着EPS改善 PETTM下行，而初期PETTM则较高。

当前大航PB（LF）虽较处于历史均值附近，但主因20-23年连续亏损，BPS受损，小航PB接近17-18年水平。

航空板块作为交运板块中的顺周期加强品种，当下宏观预期的转向有望催化行情的开启。需求端，后续财政与货币政策的持续发力有望助力国内航空出行需求改善，同时近期中国进一步扩大免签国家范围、中加航线航班恢复限制取消等洲际航线恢复利好正在持续积累，国际线有望加快修复；考虑行业供给增速受限，未来2-3年国内航空供需结构有望持续改善。此外，油汇边际改善将助力业绩进一步修复，周期上行动力充足，在相对偏乐观的宏观环境下，板块行情有望开启。