Q1：如何看待2025年黄金的投资机会？
宫帅：我们认为降息周期+抗通胀属性，金价有望继续创新高。黄金的定价体系分三个维度，第一，“黄金-美元指数-实际利率”框架下，金价与美元存在负相关关系。第二，避险情绪提供短期交易性机会。第三，央行增持黄金与金价呈现正相关性。
展望2025年，我们认为金价仍具备强劲的上行驱动力，按照重要程度先后顺序，主要来自于以下三方面：
1.美元购买力预期转弱。当前美联储更加注重通胀和就业的平衡，就业方面，美国失业率今年以来中枢抬升至4.1%及以上，美国就业压力仍较为突出；通胀方面，在特朗普政府+共和党执政下的参议院、众议院结构下，市场及美联储预期美国通胀或重新回升，2025年预计市场对于美国的通胀博弈更甚。目前美国联邦基金利率处于2008年以来的绝对高位，市场预期2025年美联储降息仍将持续。若美国通胀温和回落态势不变，美联储降息预期不变，美国实际利率预期走弱，金融属性上利多金价；若美国通胀再起，美联储降息或受阻，而美元购买力在通胀抬升的情况下将被削弱，黄金的抗通胀属性有望助推价格续涨。
2.避险属性或在金价点位突破中发挥作用。军事冲突、政治制衡、金融市场“黑天鹅”、自然灾害等导致市场阶段性避险情绪的抬升，有望给金价带来较大的短期上涨弹性，虽然趋势上难以影响金价走势，但或在金价的点位突破中起到关键性作用。
3.资产的优异更加成就优异的资产。黄金的抗通胀、抗风险、非孽息属性，使得其成为全球重要的投资和资产配置品种，未来黄金的这些属性仍将在央行、机构投资中得到体现。虽然中国央行自2024年5月以来暂停购金，但相较欧美等国家，中国央行外汇储备中黄金的占比仍较低，未来仍具备提升空间。而且随着“逆全球化”不断演进，尤其在美国倡导提升虚拟货币地位的背景下，黄金的资产非替代性和不可或缺性有望进一步放大，黄金资产的优异属性有望对金价形成正向反馈。
Q2：如何看待2025年铜铝的投资机会？
宫帅：铜方面，供需紧平衡，待中美宏观环境改善带来铜价上行动力。供给端，资本开支周期低谷效应逐步显现，新投矿山产量增速有限。预计中性情况下，2024、2025年铜矿产量增速约2%、3%，2026年以后增速约为0。铜精矿紧张趋势不变，TC低迷或成为常态。经历2024年的衰退交易、特朗普交易、美元阶段性上涨三重考验后，确认阶段性铜价低点，调整空间有限，预计随国内以旧换新等一揽子需求增量政策出台、美国总统换届交接，海外进一步降息，全球补库动力仍存，铜精矿供需紧平衡，待中美宏观环境改善带来铜价上行动力。
铝方面，电解铝需求仍改善，预计氧化铝利润逐步转移至电解铝。展望2025年，预计新能源用铝量继续增长，国内以旧换新政策亦提供需求增量，整体全球用铝需求仍改善，考虑国内产能刚性约束，海外产能高成本，预计铝价具备上涨空间。预计2025年，铝土矿、氧化铝供给增长，供需矛盾明显缓解，价格逐步回落。据SMM，供给端，氧化铝方面，中国2025年氧化铝新增产能或达1320万吨，海外2025年预计新增产能510万吨。铝土矿方面，预计2025年海外产量或增加3100万吨，其中几内亚增量2400万吨；而国内矿石增量有限。需求端，国内电解铝产能已达上限，海外考虑高成本制约新投电解铝项目的稳定运行。整体看，预计2025年，铝土矿、氧化铝供给增长，供需矛盾明显缓解，价格逐步回落，关注几内亚铝土矿增量进展。
Q3：如何看待2025年能源金属的投资机会？
宫帅：供过于求预期相对改善，锂价中枢有望上移。需求端，动力+储能齐发力，预计2025年锂需求有望高速增长。
2024年以来，随着锂盐和锂精矿价格的大幅下跌，持续低迷的锂价已经跌破部分高成本矿山的成本线，企业面临较大的现金流压力，Finiss、Mt Cattlin、Bald Hill等澳矿，以及国内低品位锂云母相继停产，Pilbara、Liontown等明确下调产量指引，同时Allkem、Sayona等继上一轮锂价下行周期后行业再次释放重整信号，国内外部分新建矿山也延后或暂停项目建设、投产，碳酸锂供给出清已启动，供应量也相应下降，我们预计2024/2025年全球碳酸锂供给分别为133万吨/157万吨，其中国内、国外分别为25万吨/33万吨、108万吨/125万吨。供应收缩+需求预期继续增长，预计2025年全球碳酸锂供应过剩不足10万吨，锂价中枢有望较2024年三季度上移。
此外，不论是上游资源企业，还是下游电池企业，产业链对于碳酸锂的套保策略愈发清晰，通过套保锁定销售价或成本价，从而保证碳酸锂供需变化和价格预期波动时的利润空间。2025年，在产业链健康发展和各环节拥有利润激励的驱动下，我们预计套保策略也将对碳酸锂现货的价格中枢发挥一定拉涨作用，锂价中枢有望较2024年三季度的7.5-8.5万元/吨上移至8-9万元/吨。
风险提示
宏观经济修复不及预期；金属下游需求不及预期；相关矿山供应超预期；海外利率下降慢于预期；稀土指标等政策的不确定性。
报告信息
本摘要选自报告：《金属及金属新材料行业2025年投资策略：库存周期续航，黄金续创新高》2024-11-27
报告作者：
宫帅 S0260518070003
王乐 S0260523050004
陈琪玮 S0260524040003
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