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宏观 | 出口与全球贸易环境
宏观 | 通胀数据与财政货币政策新组合
传媒 | OpenAI Sora正式发布，关注AI多模态应用
机械 | 人形机器人行业2025年投资策略：量产元年，确定性溢价和新生态圈共振
机械 | 机床刀具行业：需求见底，重视刀具公司弹性
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REPORT HIGHLIGHTS
宏观：出口与全球贸易环境
据万得数据，11月出口在基数显著抬升的背景下依然取得同比6.7%的增速。今年前三个季度出口同比分别1.1%、5.6%、6.0%，10-11月合并增速进一步提升至9.6%。前11个月出口累计同比为5.3%。
从联合国贸发组织的总结来看，2024年全球贸易有几个特点：一是发展中国家之间的贸易规模较大，但三季度单季发达国家进出口均出现较强增长；二是三季度全球贸易增长最显著的是信息与通信技术（ICT）、服装这两个领域；三是全球经济相对稳定的增长态势、提升中的商业活跃度、通胀压力的缓解仍有利于2025年前半段的贸易，主要不确定性在美国等国的贸易政策。
从欧美库存位置、国内PPI周期位置来看，2025年全球贸易基本面并不差；2025年出口本质上是最终取决于贸易基本面和关税在不同权重下的待定结果，目前尚难做出确定性判断。
从截至目前最新的2020年投入产出表来看，出口产业链对于经济的贡献在19%左右。从政治局会议“防范化解重点领域风险和外部冲击”来看，政策对此高度重视，这也是“超常规逆周期调节”的背景之一。在外部存在不确定性的背景下，政策持续性大概率会更强，至少在明年上半年不存在逆周期政策退出窗口。
风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，逆全球化对出口影响短期超预期，地产销售投资下行压力超预期，消费短期下行压力超预期，逆周期政策影响大于预期，中长期外部环境变化超预期，对政策理解不到位。
选自报告：《广发宏观：出口与全球贸易环境》2024年12月10日；作者：郭磊 S0260516070002
宏观：通胀数据与财政货币政策新组合
11月CPI同比为0.2%，略低于前值的0.3%；PPI同比-2.5%，略高于前值的-2.9%。以CPI和PPI分别占比60%和40%模拟的平减指数为-0.88%，略高于前值的-0.98%。从这一数据来看，8-10月的一轮小周期价格回踩已经触底。
从结构角度看，通胀数据有一系列积极信号呈现。一是核心CPI似乎已经同比触底，9月低点为0.1%，10-11月分别上行至0.2%、0.3%；二是CPI中交通工具分项环比由跌转涨。汽车的产能和价格竞争一直是本轮CPI和PPI的关键下拉项之一，目前价格秩序在进一步走向良性；三是PPI环比过去6个月以来首次环比转正。前期我们曾猜测企业借助需求好转及“以旧换新”政策落地加快去库，短期“以价换量”，我们当时认为如果后续需求端回升能够持续，则价格会较快企稳；四是水泥、玻璃、钢材、有色等行业PPI环比上行，显示出政策稳定建筑产业链的效果。
12月政治局会议指出要“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。这是一个全新的组合，不仅会影响实际增长（经济的量），逻辑上也会影响价格中枢（经济的价）。2010、2021年PPI价格均是从低位转向较大幅度修复。当然，每一阶段均有不可复制的条件；但理论上财政和货币扩张均有利于价格好转，这是2025年需要继续观察的一个关键线索。
风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，大宗商品波动对国内影响超预期，地产销售投资下行压力超预期，消费短期下行压力超预期，逆周期政策影响大于预期，中长期经济环境变化超预期，对政策理解不到位。
选自报告：《广发宏观：通胀数据与财政货币政策新组合》2024年12月10日；作者：郭磊 S0260516070002
传媒：OpenAI Sora正式发布，关注AI多模态应用
12月10日OpenAI正式发布Sora Turbo，支持文生、图生以及V2V（视频生视频），支持生成1080p、20秒视频，支持横屏（16:9）、正方形（1:1）和竖屏（9:16）三种尺寸。OpenAI还公布了Sora的训练数据来源，包括公开可用的数据、来自数据合作伙伴的专有数据及内部开发的定制数据集等。
同时推出了系列编辑和修改功能，满足创作者全流程创作需求。包括：Remix（重混，只需描述修改的内容，就可以对生成好的视频进行修改）、Re-Cut（剪辑，可将生成好的视频向前或向后延展）、Loop（循环，可以设计出首尾衔接的循环视频）、Blend（混合，可以将两段视频进行无缝衔接、混合）、Storyboard（故事板，可给视频添加分镜头，该功能有助于提升视频的视觉一致性）、Style presets（风格模板）等。
AI视频生成模型能力提升，IP、影视、游戏等行业有望被进一步赋能。重点关注AI多模态应用方向，AI多模态能够推动AI游戏、AI影视、AI营销的进一步应用，同时，近期密集见证的AI大模型基座能力的提升能够更好地赋能AI情感陪伴、AI教育、AI agent等场景，同时AI赋能之下IP变现的边界以及空间被打开，推荐重点关注。除海外AI视频模型外，国内公司也在持续迭代模型，推荐关注相关产品以及产业链标的。
风险提示：行业监管加严、行业买量成本提升、行业竞争加剧。
选自报告：《传媒行业：OpenAI Sora正式发布，关注AI多模态应用》2024年12月10日；作者：旷实 S0260517030002；叶敏婷 S0260519110001
机械：人形机器人行业2025年投资策略：量产元年，确定性溢价和新生态圈共振
人形机器人的量产元年即将到来。2024年是人形机器人产业化进程的重要一年，经过了数年的探索、开发和方案迭代，目前全球大部分头部人形机器人产品都已经在24年取得了阶段性成果，陆续投入实际生产场景进行试点测试。
25年T链策略：追求确定性溢价。25年作为T量产元年，产品初步定型，首要诉求是规模化生产和降本能力，这正是国内厂商的最大优势。随着近期批量报价结束，即将有一批公司逐渐脱颖、能够真正参与到全球AI发展的浪潮中，因此标的选择将从过去的发散式投资聚焦到核心供应链。
人形机器人在产品、产能端均已准备充分，首批量产指日可待，预计25年开始部分人形机器人产品将开始量产销售，开启产业化的“破晓时刻”。后续应持续关注关键零部件在T、NV、HW三大生态圈供应链的验证情况。
风险提示：特斯拉的人形机器人产品落地不及预期；国产厂商早期未必能进入特斯拉供应链；核心技术的迭代风险等。
选自报告：《人形机器人行业2025年投资策略：量产元年，确定性溢价和新生态圈共振》2024年12月11日；作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002；蒲明琪 S0260524080003
机械：机床刀具行业：需求见底，重视刀具公司弹性
政策发力，需求见底。今年以来，国家出台系列拉动内需政策，8月商务部等部门联合印发家电及汽车行业以旧换新和补贴通知，10月份各地区大规模设备更新和消费品以旧换新等政策措施持续落地显效，以旧换新方面，在汽车报废、置换更新补贴政策等因素带动下，汽车产量同比由降转增。得益于家电产品以旧换新政策等，机床刀具下游的主要行业均表现较好。与此同时，智能手机等用刀大户也出现底部复苏迹象。
海外布局，出口起量。国内头部刀具公司均加大海外开拓力度，完善海外渠道布局，国内需求见底的同时，海外逐步起量，海外增速明显快于国内，是未来增长的主要驱动。产品高端化，客户大型化。产品的高端化和系统化是必经之路，我国刀片仍然以中低端产品的通用产品为主。国内机床刀具企业目前面临制造业升级与进口替代的双重增长契机。
风险提示：宏观经济下行；新产品研发不及预期；产能释放不及预期；竞争加剧。
选自报告：《机床刀具行业：需求见底，重视刀具公司弹性》2024年12月10日；作者：代川 S0260517080007；朱宇航 S0260520120001；范方舟 S0260522080001
煤炭：2025年投资策略：高股息高弹性，煤炭或开启新一轮周期
景气周期：二十年经历4轮周期，25年或为新周期起点。（1）煤炭价格：目前大宗商品价格普遍处于新周期震荡筑底阶段，国际煤价较国内煤价所处的历史分位水平更高。（2）宏观指标：宏观先行指标M2同比增速、制造业PMI等数据2024年下半年开始回升，煤价市场有望企稳并进入上行阶段。（3）煤炭供需：国内需求主导煤价趋势，过去两年海外因素、国内产量影响提升。综合考虑供需周期25年煤价有望企稳回升，行业或进入新一轮周期。
盈利周期：目前行业盈利、现金流明显好于前2轮周期，成本中枢上移，资本开支周期回落。（1）历史盈利：煤炭行业盈利与煤价周期一致，24年前三季度盈利仍高于10-20年的年度盈利水平。（2）历史成本：过去20余年行业成本中枢在逐步上移。（3）其他重要指标：负债水平持续下降，资本开支增速周期回落，经营现金流处于高位水平。
2025年煤价支撑：国内电力需求高增长+海外新兴市场需求旺盛+国内供给弹性减弱。（1）需求判断：预计25年-27年煤炭需求稳健增长，需求增长有望达到1-2%水平。（2）国内供给：预计2025-2027年年新增产量5000-7000万吨，实际新建矿可能低于预期。（3）海外需求：预计25-27年国内煤炭进口量稳中有降。
风险提示：下游需求增速可能低预期，目前产业链库存总体充足，煤价表现可能低预期，市场风格变化等。
选自报告：《煤炭行业2025年投资策略：高股息高弹性，煤炭或开启新一轮周期》2024年12月11日；作者：沈涛 S0260523030001；安鹏 S0260512030008；宋炜 S0260518050002
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20:00 宏观 | 迎接新联动模式：2025年大类资产展望
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