Q1：如何展望年底及明年的流动性环境？
倪军：预计国内流动性宽松，跨境流动性改善。国内，财政发行支出已进入加速阶段，国内流动性进入宽松期。国外，特朗普胜选后，美国未来的政策预期可能改变。考虑到美国需要从长达五年的高赤字环境退出，且美债十年期利率已经回升至对名义经济增长的限制性水平，预计12月美联储降息概率加大，中美利差收窄的趋势中期仍将持续，跨境流动性将继续改善。
Q2：如何看银行板块2025年投资策略？
倪军：（1）随着经济数据回升，预计权益市场继续回暖，小市值成长属性表现更好，24年底小市值成长性较好的银行短期弹性较大。（2）24年末至25年初进入机构资金配置窗口，高股息板块明年一月或有估值切换机会。考虑到政策方向调整，名义回报率的回升将弱化高股息投资的逻辑，保险负债端增速或放缓，低风险偏好配置同比预计有所下降，因此高股息重估的空间和时间都弱于去年同期。（3）25年度而言，预计将从资产荒逻辑向复苏交易逻辑切换，板块内配置策略优先推荐受经济影响较为敏感的复苏相关型品种，其次推荐资产端小微客户较多、资产端定价久期较短的银行。
Q3：明年信贷需求及存款增长是否改善？存款活化情况如何？不同类型银行表现是否分化？
倪军：25年预计存款活化开启，存贷向大行转移。一是信贷增速将提升，存款竞争形势预计趋于缓和。资产端，考虑到货币财政协同发力，实体信贷需求预计回暖，同时六大行增资落地后大行贷款及生息资产增速增幅可能更大。负债端，财政赤字率提高，将派生标准化、高流动性资产，同时财政支出力度加大，叠加跨境资金逐渐回流，对存款增长形成支撑。二是经济复苏，存款活期化开启。10月单位活期存款环比增长0.46万亿元，存款活期化或已经开启。通过复盘历史两轮存款活期化，预计本轮存款活期化期间金融机构活期存款占比预计可提升3pct，大型银行活期存款占比预计可提升5pct。三是资产负债两端均向大型银行集中。资产端，化债背景下，中小行资产端的隐债将变成标准化资产由大行承接，大行资产端将得到明显补充，而中小行资产端可能出现疲软。负债端，“资产荒”背景下，存款流向利率相对更高的中小行，而随着经济重新启动、地产企稳、存款活化，存款可能从中小行重新流向大型、结算型银行，预计大行活期存款市占率将回升。综合来看，大行资负两端将得到明显补充，而中小行资负两端可能同时疲软。考虑到存款活化及转移进程可能较慢，需随经济复苏逐步显现；资产端向大行集中可能相对更快，因此大行可能在一定时期内负债仍为紧张，但全年来看负债较为充裕。
Q4：如何展望2025年货币政策？息差能否企稳？
倪军：考虑到财政政策加码的条件下，对货币政策的要求减弱，预计总体LPR下调频率和幅度弱于今年，预计25年LPR下调1次，1Y和5Y降幅约20bp；央行这两年对银行负债端呵护更多，所以负债端调整力度预计加大，预计存款挂牌利率下调2次，以活期和1Y整存整取为例，预计分别下调10bp、30-40bp；总体来看，央行呵护银行息差态度鲜明，预计对25年息差影响中性。
展望2025年，资产端继续承压，负债端成本改善延续，预计息差在25年下半年可能企稳。资产端，23年两次下调LPR的重定价压力在24Q1集中释放，有效需求不足和年内LPR多次下调推动新发利率继续下行，再叠加三部门会议后存量按揭利率下调落地，预计24Q4和25年资产端收益率下行压力仍较大。负债端，得益于手工补息整改、前期多轮存款挂牌利率下调以及市场利率回落，上市银行负债成本率已连续三个季度边际改善，10月新一轮存款挂牌利率下调已开启，当前财政发力进行时，经济活跃度有望逐步回升，存款定期化有望终结、存款活化或已开启，预计24Q4和25年负债延续改善趋势，为息差提供一定支撑。
Q5：明年中收能否改善？金市业务贡献能否持续？
倪军：中收方面，目前代理业务收入高基数消退后，三季度手续费同比增速已有所回升。同时考虑到9月底以来政策转向，资本市场活跃度提升、银行结汇交易量加大，预计24Q4中收增速保持回升，明年有望回正，其中代理业务、支付结算业务见长的银行将更为受益。
其他非息方面，投资收益贡献预计回落。23Q4其他非息增长基数偏高，预计24Q4其他非息增速保持回落；25年年初信贷回暖和存款活化可能仍在通道之中，中小银行一季度可能仍会面临阶段性资产荒，大型银行负债端或有一定紧张，整体流动性宽松环境下债市交易可能仍有一定机会，或为调整资产结构、债券久期比较好的窗口期；后续随着经济预期改善、资产荒逻辑终结、大类资产配置重新调整，其他非息高增长预计难以持续，金市投资收益贡献预计回落。
风险提示
（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）财政政策力度不及预期；（4）政策调控力度超预期。
报告信息
本摘要选自报告：《银行行业2025年投资策略：从资产荒走向复苏交易》2024-12-02
报告作者：
倪军 S0260518020004
许洁 S0260518080004
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