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宏观 | 迎接新联动模式：2025年大类资产展望
宏观 | 如何理解美国11月非农数据
策略 | A股大小盘风格将如何演绎——以美股50年风格轮动为鉴
非银 | 财险二十条改善盈利能力，重视政策利好下非银估值弹性
银行 | 把握年底高股息重估机会
传媒 | OpenAI新品持续发布，关注AI+应用落地对板块催化效果
计算机 | 自主可控趋势明确，AI应用探索蔓延
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REPORT HIGHLIGHTS
宏观：迎接新联动模式：2025年大类资产展望
GDP高频模拟显示2024年全年呈现“U”型，全年实际GDP增速为5%左右，3月、8月是年内两个低点；名义增长为4.1-4.2%，3月、9月是年内两个低点。基数影响下的2025年GDP呈“倒U”型分布。考虑到逆周期政策节奏及企业抢出口等因素，假设一季度持平2023-2024年同期环比；二季度受外贸环境可能影响，环比低于最近两年；政策对冲下，三季度修复至过去四年均值；四季度环比大致持平今年，则全年实际GDP同比为4.97%，高点在一季度。在CPI同比1.0%、PPI同比-0.2%的假设下，2025年名义GDP可能会在5.3-5.5%左右，节奏上是逐季度回升。
关于2025年的大类资产，从基本面来看，有几点最简单的理解：（1）欧美名义GDP下行和降息周期是基准情形，逻辑上会导致其无风险利率下行，不确定性则来自美国政策影响，不过关于“特朗普通胀”的交易已较为集中和单边；（2）国内逆周期政策升温、名义GDP修复逻辑上有利于A股、不利于A债；不确定性来自贸易条件风险；（3）全球定价商品在基本面角度不存在强驱动，从金融属性角度需观测美元是否会出现趋势下行；（4）国内定价商品受建筑业修复影响，逻辑上是上行驱动，一季度末是观测地产基建斜率的重要窗口；（5）黄金从赤字率和通胀逻辑来看可能会调整，不确定性在于地缘政治风险下的避险逻辑升温。
风险提示：一是国内财政货币政策超预期或不及预期，经济基本面出现超预期变化，使得利用历史经验数据得到的规律性结论出现偏差；二是建模时序较短，而基于较少样本量的推演可能出现误判。
选自报告：《广发宏观：迎接新联动模式：2025年大类资产展望》2024年12月8日；作者：郭磊 S0260516070002；陈礼清 S0260523080003
宏观：如何理解美国11月非农数据
根据美国劳工部12月6日公布数据，11月新增非农22.7万人；9月和10月数据分别上修3.2万人和2.4万人至25.5万人和3.6万人。失业率上行0.1pct至4.2%。
美国就业市场仍保持较明显韧性。一是22.7万人的新增非农就业略高于市场预期的22万人，它证实了10月非农数据属于飓风、罢工等因素影响下的异常值，趋势中枢并未有显著变化；二是从就业广度来看，11月就业扩散指数从53.2回升至56.2，反映本月新增非农结构较上月更强；三是同期职位空缺数据亦略超预期；四则薪资增速仍表现较强，4.0%的时薪同比高于前值。
同时，就业数据也呈现出继续松动和放缓的特征。一是如果考虑到波音、Textron、酒店行业结束罢工以及飓风结束带来约9万人新增就业，扣除这点影响后就业数据并没有特别亮眼；二是私人部门新增非农19.4万人，略低于预期的20.5万人；三是失业率（U3）上行，属于年内除7月之外的次高, 其中新/重新进入就业市场、永久失业分别贡献5bp、2bp、3bp，反映找新工作是比较困难的，这一点和11月初请失业金回落、续请失业金人数回升相符；永久性失业人数的回升意味着就业内生动能在放缓。四是V/U（反映就业供需缺口）比率1.1亦略微弱于疫情前水平，将引导薪资增速缓慢回落。
风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。
选自报告：《广发宏观：如何理解美国11月非农数据》2024年12月7日；作者：郭磊 S0260516070002；陈嘉荔 S0260523120005
策略：A股大小盘风格将如何演绎——以美股50年风格轮动为鉴
美股50年，大小盘风格轮动及强度如何刻画？通过个股构建了一个大小盘风格轮动指数：小盘风格比较集中出现在70年代中后期-80年代初期、00年代初期。近20年来，美股大盘股持续占优，且在滚动12个月的维度之下，未出现小盘股占优的情形。
当前A股的风格轮动怎么看？（1）持续的小盘股行情一般是出现在经济衰退末期或复苏早期阶段。对于小盘风格来说，流动性是关键的催化因素，但前提是盈利不再进一步恶化。（2）当下财政刺激预期加强，市场风格可能会阶段性走向均衡。考虑到明年二季度之前是宏观数据相对真空期，经济的复苏力度较难证真或证伪，市场风格或反复，但题材行情、小盘行情可能仍会占主导。
往前看，一旦出现以下两种情形，风格可能会显著切向大盘：一是基本面有再度走弱的预期。若2025年官方目标赤字率维持3.0%不变，财政刺激力度较弱，则市场风格可能重回红利资产、中字头权重等防御配置，此时大盘风格相对占优，如2023年-2024年前三季度。二是基本面有大幅上行的预期。若2025年官方目标赤字率达到4.0%或更高，宏观基本面出现较显著的复苏弹性，此时顺周期蓝筹大概率领涨市场，大盘风格也会占优，如2020年。
风险提示：地缘冲突加剧，海外通胀反复，国内稳增长力度不及预期，模型有效性减弱等。
选自报告：《A股大小盘风格将如何演绎——以美股50年风格轮动为鉴》2024年12月7日；作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；李如娟 S0260524030002
金工：基于股份回购的选股策略：事件特征与组合构建
回购事件收益特征：从回购进度看，实施前各阶段公告未来20日超额收益率均值更高；从回购目的看，以集中竞价回购流通股的三类回购目的平均短期超额收益更优；从资金来源看，自有资金类的短期、长期超额表现更稳定；从回购量看，两种指标预计回购金额占比、实施回购量占比在各自对应的样本集内均体现出回购量占比最高的分组收益表现较突出的特点。
基本回购组合：每月末调仓，调仓日过去20交易日内发布过回购公告的公司等权构建组合；2019/1/31-2024/11/15期间，相对中证500年化超额收益8.0%，信息比0.88，相对最大回撤20.0%。
事件筛选组合：在基本组合基础上按回购事件特征筛选符合条件的个股等权构建组合；相对中证500年化超额收益12.8%，相对最大回撤22.8%，信息比0.92，月度胜率65.7%，单月最差超额为-8.9%。
回购精选组合：事件筛选结合基本面、量价因子打分精选50只个股等权构建组合；相对中证500年化超额收益25.4%，信息比1.8，相对最大回撤17.9%，月度胜率65.7%，单月最差超额为-4.7%。2024年以来（截至11/15）超额收益9.0%。
风险提示：1. 本报告中所述选股测试结果是用量化方法通过历史数据统计、建模和测算完成，所得出的结论与规律在政策、市场环境发生变化时可能存在失效的风险；2. 模型在市场结构及交易行为改变时存在失效风险；3. 因量化模型不同，本文提出的观点可能与其他量化模型结论存在差异。
选自报告：《基于股份回购的选股策略：事件特征与组合构建》2024年12月8日；作者：周飞鹏 S0260521120003；安宁宁 S0260512020003
非银：财险二十条改善盈利能力，重视政策利好下非银估值弹性
证券：券商并表管理指引将出炉，央企创投基金培育耐心资本。（1）12月3日，中证协起草《证券公司并表管理指引（试行）》征求意见稿。该指引旨在完善证券行业全面风险管理建设，加强证券公司集团风险管理能力，防范金融风险跨境跨业传染，维护证券公司稳健运行。预期设置不同过渡期充分考虑行业实际，推动行业整体风险管理水平提高，促进证券行业健康稳定发展。（2）12月2日，国务院国资委、发改委联合出台政策推动中央企业创业投资基金高质量发展。一方面有助于带动社会资本参与，增加耐心资本供给，推动国有资本布局前瞻性战略性新兴产业投资，构建完善创业和投资生态链，激活创投市场活力，加快培育新质生产力；另一方面提升行业活力，提高国资创投基金投资效率，使国资创投机构以更市场化心态投资，发挥国资创投主力军作用。
保险：监管出台财险二十条，有助于行业集中度提升、长期盈利能力改善和保费增长空间扩容，同时稳增长政策的逐渐推出有利于长端利率企稳和权益市场继续回暖，利好全年利润维持较高增速，叠加利差改善带来的价值增速走扩，保险股估值有望继续回升，建议积极关注保险板块。
风险提示：资本市场大幅波动、行业竞争加剧、行业政策变动等。
选自报告：《非银金融行业：财险二十条改善盈利能力，重视政策利好下非银估值弹性》2024年12月8日；作者：陈福 S0260517050001；严漪澜 S0260524070005
银行：银行投资观察：把握年底高股息重估机会
本周金融市场利率普遍下行，年底年初流动性宽松及配置资金增加，高股息机会重现。国内财政支出发力进入加速阶段，流动性环境较为宽松，同时非银同业存款利率纳入自律管理，金融市场利率普遍下行并带动国债利率下行。国外，美国失业率超预期回升带动12月美联储降息概率大幅上升，预计短期内国内金融市场利率将保持低位。一方面，预计12月美联储降息将给我国央行带来更大的政策空间；另一方面，美债利率将继续走低，预计美债人民币套利交易回报率回落，跨境资金回流，国内流动性将更为宽松。
本月中旬将召开中央经济工作会议，权益资产预计表现较好，考虑到金融市场利率低位，叠加年底至1月初进入机构资金配置窗口，高股息板块或有估值切换机会。
从银行板块投资来看，本周股息是个股上涨的重要驱动因素，股息率较高的H股银行表现显著优于A股银行。年底至明年1月份高股息配置窗口期，预计银行板块将跑平市场。全年来看，考虑到政策方向调整驱动名义回报率的回升将弱化高股息投资的逻辑，保险负债端增速或放缓，低风险偏好配置同比预计有所下降，因此高股息重估的空间和时间略弱于去年同期。
风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。
选自报告：《银行投资观察20241208：把握年底高股息重估机会》2024年12月8日；作者：倪军 S0260518020004；许洁 S0260518080004
传媒：OpenAI新品持续发布，关注AI+应用落地对板块催化效果
本周A股传媒板块整体上行，近期AI相关催化较多，海外头部大厂新品频繁推出迭代。AI+应用不断落地有效提振板块信心，相关标的涨幅明显，叠加近期政策向好、经济有望持续修复背景，板块整体表现良好。
互联网：当前市值切换25年盈利预期来看，互联网公司的PE普遍处于高个位数和低双位数区间，从资产的长期成长性和红利回馈角度，对比全球科技资产的估值性价比来看，中概股具有较强的配置价值。
游戏：关注AI对游戏板块的催化，多家公司产品逐步定档上线，带动基本面变化，OpenAI持续的发布会有望推动AI在应用端落地的预期，游戏板块有望收益。行业层面，部分游戏公司如盛天网络在投资者交流公告中已经披露AI游戏储备，AI玩法融入游戏的时点有望到来，游戏板块有望产生估值弹性。
AI：OpenAI启动为期12天的“shipmas”新品发布周期。12/4，Sam Altman在X平台宣布为期12天的OpenAI直播活动，将会连续发布新的AI功能和产品。OpenAI的视频AI模型Sora、o1及4o、AI agent产品等可能在接下来会有持续更新及正式版的发布或者演示。大厂持续迭代大模型以及AI工具，大模型能力持续加强，营销、办公、教育等场景中已经能见到实质落地，提升效率，后续有望在2C应用端不断看到产品推出以及数据起量，看好AI应用投资机会。
风险提示：板块系统性风险、政策监管风险、游戏公司技术性风险。
选自报告：《互联网传媒行业：OpenAI新品持续发布，关注AI+应用落地对板块催化效果》2024年12月8日；作者：旷实 S0260517030002；叶敏婷 S0260519110001
计算机：自主可控趋势明确，AI应用探索蔓延
自主可控：趋势明确，且进展加快。2024年12月2日，美国工业和安全局修订《出口管理条例》，将140个中国半导体相关实体添加到“实体清单”，国内行业协会的声明反映了芯片国产替代的节奏有望加快。从传统狭义信创板块来看，市场重点关注招标节奏，判断经历过去三年的投资低谷后，在财政积极发力预期下，2025 年下游支付意愿和能力有望改善，从时间维度来看，规模化招标或在25Q1两会后启动。
人工智能：关注AI大模型在B端垂直领域发展的产业趋势。12月6日，OpenAI发布了强化微调研究项目。该项目采用了全新的模型定制技术，让开发者可以使用高质量任务集对模型进行微调，从而提升模型在特定领域任务中的准确性和可靠性。通用AI大模型+垂域数据微调的方式是解决AI大模型在垂直领域落地的有效方案。
智能驾驶：2025年机会增多，国产智驾芯片赛道值得高度关注。从政策端来看，L3立法迫切性在强化。从路端来看，交通信息化投资正处于回暖时期，高速信息化招标节奏顺利推进，车路云一体化预期25Q1两会后有望规模化推进。从车端来看，2025年国产智驾芯片赛道需高度重视。
风险提示：公共部门支出能力修复不及预期风险；主题类投资方向大多缺乏长期产业趋势支撑，持续性弱；市场风险偏好和流动性波动较大易影响估值吸引力；供应链波动的风险。
选自报告：《计算机行业：自主可控趋势明确，AI应用探索蔓延》2024年12月8日；作者：刘雪峰 S0260514030002；吴祖鹏 S0260521040003；周源 S0260523040001
军工：AI、军工信息化关注度提升，板块长景气扩张可期
努力建设一支强大的现代化信息支援部队，推动我军网络信息体系建设跨越发展。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平4日视察信息支援部队，指出当前新一轮科技革命和军事革命迅猛发展，网络信息体系在现代战争中的地位作用空前凸显，加快把网络信息体系建设和服务支撑备战打仗能力搞上去。Open AI与美国防技术公司建立战略合作伙伴关系。美国国防科技公司Anduril 4日宣布和OpenAI建立战略合作伙伴关系，双方将共同开发用于国家安全任务的AI解决方案，。
新域新质作战力为板块长景气扩张方向。二十大报告指出“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”。当前新质新域、AI+技术革新快速发展，关注核心环节卡位公司景气扩张潜力。
基于PB-ROE模型，25年投资策略有四：（1）强调ROE分子端稳定增长持续性，重点关注军贸&航空燃机出海&大飞机&维修。（2）强调困境反转策略，重点在于判断ROE 周期底部及反转概率。（3）强调景气趋势，强调ROE分子端的弹性及潜在空间，关注新质两力（高效费比武器、商业航天、低空）。（4）兼顾ROE分母及分子端潜力，偏国企改革主线。
风险提示：装备列装及交付不及预期；政策调整；价格波动风险等。
选自报告：《国防军工行业：AI、军工信息化关注度提升，板块长景气扩张可期》2024年12月8日；作者：孟祥杰 S0260521040002；吴坤其 S0260522120001；邱净博 S0260522120005
电新：电改系列：电力新型主体指导意见发布，创新发展迈出关键一步
近日，国家能源局网站发布《关于支持电力领域新型经营主体创新发展的指导意见》（国能发法改〔2024〕93号），首次系统性明确了电力领域新型经营主体的定义内涵和准入条件，提出了完善市场机制、调度运行等相关要求，引导电力新技术新模式新业态创新发展。
电力新型主体包括两类：单一技术类主要包括分布式光伏、分散式风电、储能等分布式电源和可调节负荷；资源聚合类主要包括虚拟电厂（负荷聚合商）和智能微电网。智能微电网要求以新能源为主要电源。
《指导意见》从三方面系统支撑新型主体创新发展：①便利新型经营主体接网和运营。提出了探索建立通过新能源直连增加企业绿电供给的机制。②支持新型经营主体参与电力市场，包括提升电力中长期交易的灵活性，有序扩大现货市场范围，完善辅助服务市场。③完善新型经营主体调度运行。加快推动新型经营主体实现可观、可测、可调、可控，落实涉网安全管理等政策要求。
后续看点：①新能源消纳和欧美碳关税双重压力倒逼电力行业打破传统思维定式，加快基于分布式新能源的新模式新业态规模化落地。②关注电力中长期分时段标准化交易产品，有望明显提升电力交易频率。③关注电力现货市场出清节点向更低电压等级延伸。
风险提示：地方配套政策出台不及预期，电力系统出现安全稳定风险，能源转型成本过高致使转型减速等。
选自报告：《电改系列：电力新型主体指导意见发布，创新发展迈出关键一步》2024年12月8日；作者：陈子坤 S0260513080001；纪成炜 S0260518060001；陈昕 S0260522080008
TELECONFERENCE
08:00 公用 | 2025年投资策略：转型的“气”机
08:15 建筑 | “韧性城市”投资推动新型基础设施建设，25年专项债发行或提速
20:00 机械 | 船舶2025年度策略：周期上行持续，新老玩家共舞
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