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作者：高瑞东 赵格格  周欣平

2017年，特朗普政府上台后，将美国的贸易逆差和国内制造业空心化问题归结于自由贸易，任期内激进的加征关税行为更是打破了贸易全球化进程，我国出口受到了持续冲击。在不断的贸易摩擦中，我国对美出口占比持续回落，2018年至2023年，中国占美国进口份额（按进口金额统计，下同）自22%下滑至14%，为2004年以来的最低水平。

随着2024年美国总统选举进入决胜阶段，7月14日枪击事件后，特朗普胜选概率进一步提升。相比于哈里斯当选，特朗普的关税和贸易政策对我国的冲击更大，例如2月特朗普表示他再次当选，将考虑对所有中国进口产品征收高达60%的关税，关税加码将再度冲击我国出口。因此，基于上述背景，本篇报告主要想回答以下问题：若特朗普再次赢得美国总统大选，美国对我国的贸易政策究竟会有何变化，关税政策能否顺利落地，节奏与力度如何？特别是，这又会对我国出口造成怎样的影响？

1.1 方向上：优先聚焦高端制造业

自2018年起，特朗普对中国商品启动“301调查”，加征关税。2018年3月，特朗普政府宣布对华加征额外关税。到2020年1月签署第一阶段经贸协议为止，美国陆续对中国的340亿美元、160亿美元、2000亿美元及3000亿美元的第一批（约为1200亿美元）商品清单加征关税。综合来看，目前美国对自中国进口的商品整体施加13%的关税税率。

1.2 力度上：取决于美国经济表现

2017年特朗普上台以来，在“减税+宽财政+放松监管”的组合拳下，美国经济持续复苏，为2018年开启贸易摩擦打下了坚实基础。2016年11月，特朗普当选美国第45任总统，并在2017年1月宣誓就职，期间特朗普经济主张“美国优先”，包括减税、放松中小银行监管、基建投资等一系列政策，促进投资和消费，带动经济增长。在2018年7月第一批对华关税落地前，美国GDP同比增速已由2017年一季度的2.09%升至2018年二季度的3.30%，接近2016年以来的最高水平。

一则，税收方面，特朗普政府推动了1.5万亿美元的减税法案，对美国经济和股市形成了显著提振。2017年特朗普政府主导推动了《减税与就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act），该法案是自1986年以来美国最大规模的减税法案，包括将公司税率从35%降至21%（永久有效），调降个人所得税的大部分税率（2025年到期），总规模共计1.5万亿美元。据Fact Set，标准普尔500指数成份股公司的有效税率中位数，自2017年的31.2%显著下降到2018年的20%。受减税法案的预期影响，2017年美国股市持续上行，道琼斯指数全年上涨25%。

二则，特朗普偏好财政扩张，刺激经济。共和党虽主张限制政府支出，但在特朗普任内，由于减税及主张以增加基础设施投资支出为核心的支出政策（任内曾提出1万亿美元的新基建计划），即使在2020年疫情前，特朗普任期内赤字率就已呈现抬升趋势，2017至2019年，美国赤字率由3.5%升至4.6%，2020年进一步扩大至14.7%。

三则，监管方面，特朗普大幅放松政府监管，就任期间出台的法规数量明显低于前两任总统。2018年5月，特朗普签署放松银行监管的议案，放松中小银行（资产规模低于2500亿美元的银行）的监管要求，以及放松对资产规模少于100亿美元的银行在交易、放贷和资本等方面的监管要求，是美国对2008年金融危机后美国制定的严格的银行监管政策的首次重大修改。

1.3 影响上：中国对美国贸易份额的长期下降

从增速来看，2018年至2023年期间，中美贸易摩擦拖累中国对美出口金额年化增速5.2个百分点，拖累总出口金额年化增速约0.9个百分点。2017年至2023年，我国出口金额的年化增速为6.9%，其中对非美地区出口金额的年化增速为7.8%，对美国出口金额的年化增速为2.6%。由此可知加征关税以及后续拜登政府的产业脱钩政策，导致我国对美出口金额平均每年下滑了5.2个百分点（7.8%减去2.6%）。考虑2018年至2023年，对美出口占整体出口金额的比例平均为16.8%，则中美贸易摩擦拖累我国对全球出口金额年化增速约0.9个百分点（16.8%乘以5.24%）。

2.1 特朗普当选后对华加征关税是大概率事件

三则，从形式上，“分阶段、分产品”上调关税是更具可行性的情况。从特朗普任期内对华策略来看，特朗普对华加征关税的目的除了推动美国制造业回流、缩减对华贸易逆差之外，也往往以加征关税作为筹码要求中方做出其他领域的让步，包括知识产权、开放金融服务和增加从美国进口等方面。从这一视角来看，虽然当前特朗普在公开场合持续炒作对华加征60%关税，但60%这一关税比例可能对中美关系和贸易造成严重冲击，实际上也并不利于特朗普从加征对华关税中获取利益以回馈其选举基本盘，“分阶段、分产品”上调关税是更具可行性的情况。

向前看，特朗普加征关税不免存在一个疑问，美国通胀水平仍在高位，为何特朗普能在推动扩张性经济政策的同时，对外加征关税？通胀风险会成为未来关税的制约项吗？

我们认为，若特朗普胜选，美国通胀大幅上行概率较小，通胀并不是关税政策落地的主要制约项。第一，特朗普的政策框架有优先级，为了落实选民承诺，特朗普将会对通胀具有更高的容忍度。关税是其相比于拜登政府旗帜鲜明的一张牌，也是争取摇摆州和蓝领选民的核心政策。早在2016年特朗普竞选之初，就已打着“美国优先”和“让美国再次伟大”的旗号，强调中国所谓的“不公平的贸易行为”，造成了美国贸易逆差、制造业外流以及失业问题。

第二，当前美国通胀主要来自服务业，商品通胀整体不高，关税主要影响商品通胀，并非整体通胀主要考量因素。2024年年初以来，美国商品通胀降温速度较快，截至2024年6月商品通胀同比增速已降至-0.3%，考虑到美国通胀主要是由服务业拉动，而关税主要影响进口商品的价格，对服务通胀影响不大，因此调整关税不会对通胀构成较大影响，亦或者关税并非通胀主要考量因素。

第三，特朗普的政策框架是内恰的，支持传统能源，原油扩产可以抵消部分的通胀的压力。特朗普和拜登在能源政策主张上存在显著差异，一直主张依赖传统能源，实现能源净出口，创造就业机会。例如，特朗普在其任期内撤销了奥巴马政府的多项环保法案，退出《巴黎协定》，促进传统能源开发并减少环境监督等。

2024年6月，特朗普在与拜登的首场辩论中抨击了《巴黎协定》，其上台后预计将再度退出《巴黎协定》，并放松本土石油和天然气勘探开发，页岩油产量增加将压低原油价格。特朗普任期内，WTI原油价格大体保持在50-60美元/桶的低位，明显低于奥巴马和拜登任期内的油价水平，可以抵消部分通胀压力。

2.2 美国经济“软着陆”下，关税力度不容小觑

展望来看，美国消费走势韧性较强，并不会失速。一则，收入方面，考虑到2024年美国财政仍然宽松，足以支撑经济，不会造成美国经济的衰退，美国就业市场不会急剧恶化，预计后续美国时薪同比增速仍会处于相对高位，消费降温的节奏也会更偏缓慢和震荡。此外，随着美国通胀的回落，薪资增长高于通胀增速，意味着目前居民的实际收入购买力也要高于2021-2022年，收入效应仍然凸显。（详见2024年7月6日外发报告《美国就业市场会不会急剧恶化？——2024年6月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-07-06）》）

（二）从投资看，随着补库周期开启，投资端有望持续回暖

美国整体已进入主动补库存阶段。从销售同比增速看，美国销售同比增速自2023年7月触底回升，截至2024年5月已反弹至+2.0%。从库存同比增速看，2024年1月至2024年5月，美国库存同比增速分别为+0.3%、+0.7%、+0.6%、+1.0%和+1.6%，较2023年12月+0.20%的水平持续反弹，销售与库存同升指向美国或已进入主动补库阶段。

从影响库存周期的需求和价格因素看，也指向美国目前已经进入主动补库阶段。需求端，2024年3月，美国制造业PMI大幅反弹至50.3，为16个月以来首次超过荣枯线，指向美国制造业景气度提升，6月收于48.5，仍处于近一年高点。价格端，美国制造业PPI维持同比上升趋势，6月美国制造业PPI同比增速升至0.5%，处于近一年来较高水平，反映补库周期下需求提升对上游成本的传导。

2.3 节奏上，考虑到俄乌冲突、政府债务上限问题，关税政策不一定立即落地

• 特朗普有可能会对500亿美元、2000亿美元及3000亿美元产品分别加征60%关税。关税是手段而非结果，参考特朗普第一任期美国对华加征关税的行为，关税上调也是分阶段、分产品进行。假设特朗普在当前关税的基础上，仅对500亿美元清单加征60%关税，则中国产品的平均关税税率从目前的13%上升至16.2%；在此基础上继续对2000亿美元清单加征60%关税，则税率上升至28.9%；继续对3000亿美元清单加征60%关税，则税率上升至60%。

• 考虑2018年至2023年期间，对中国产品加征13%的平均税率，拖累了中国对美出口金额年化增速5.2个百分点；我们假设本次加征关税对出口带来同样的影响，则三种情景下，将拖累对美出口金额年化增速1.3个至18.9个百分点[1]；

• 考虑2023年，对美出口占到中国出口金额的比例为14.8%，则三种情景下，新一轮关税政策将拖累总出口金额年化增速0.2个至2.8个百分点。

【1】以情景A为例，若关税税率升至16.2%，较上一轮贸易摩擦提升3.2个百分点，将导致我国对美出口年化增速降低(16.2%-13.0%) /13.0%*5.2%=1.3%。截至2023年，我国对美出口金额占比14.8%，则对总出口影响为1.3%*14.8%=0.2%。

另一方面，短期看，在关税正式落地前，会有“抢出口”行为。2018年美国对中国加征关税前，中国企业存在“抢出口”行为。在2018年第一轮关税清单落地前，中国对美国出口金额的同比增速在2018年4月-2018年7月出现明显回升，从2018年3月的-5.6%快速回升至7月的11.2%，指向中国企业在加征关税实施前加速出口，美国进口商也可能会要求赶在关税生效前集中发货，积累库存。分行业来看，通过计算2018年4月至7月美国各行业加征关税商品自中国进口金额的增长速度，增速高的视为存在“抢出口”行为。可以发现，纺织服装、家具、家电、食品饮料和交运设备“抢出口”行为较为明显，相关增速分别高达81.8%、30.0%、27.7%、22.5%和10.0%。

风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。

光大宏观 高瑞东团队

高瑞东

光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

王佳雯

英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

査惠俐

上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。

周欣平

中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。