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核心观点：
美债利率持续下行，后续怎么看？我们认为，7月美国就业数据爆冷是受极端天气的扰动，随着天气影响消退，相较于7月末的峰值，8月17日当周美国初请与续请失业金人数分别回落1.7和0.3万人，指向即将公布的8月非农数据或环比改善，就业市场不会继续恶化，这意味着市场对年内至少有一次50bp的降息预期更偏激进，随着后续大幅降息的概率收敛，美债利率目前已接近阶段性底部，短期面临上行压力。从降息节奏看，考虑到美国经济衰退风险仍然可控，以及美国通胀在下半年存在低基数导致的翘尾压力，同时结合近期美联储票委表态认为降息“时机已到”，但未表态支持大幅降息，我们预计美联储降息的基准情况仍是9月降息25bp，大幅降息的概率较小，年内累计降息75bp。美国经济观察：美国失业率攀升，但消费回暖、GDP增速上修，经济韧性犹存（一）就业：7月非农就业人口增11.4万人，低于前值的增17.9万人，失业率从前值的4.1%增至4.3%。（二）消费：7月美国零售环比增速为+1.0%，大幅高于前值的-0.2%，以及预期的+0.3%。（三）GDP：二季度GDP环比增速修正值为3.0%，高于2.8%的初值，指向美国经济韧性犹存。（四）流动性：截至8月28日，银行存款机构准备金余额为3.2万亿美元，较7月末增加662.6亿美元，显示银行间市场流动性有所好转。美联储票委观察：认为降息“时机已到”，但未表态支持大幅降息从近期美联储表态来看，尽管票委认为降息“时机已到”，但未表态支持大幅降息。一方面，在衰退情绪存在的情况下，美联储需要反向进行预期管理，美联储更多更软的降息发言，只会让市场进一步确认衰退将至，因此美联储对降息表态更偏谨慎。另一方面，从通胀角度看，美国通胀在下半年存在因为低基数导致的翘尾压力，叠加9月首次降息后，利率环境松绑带来的经济温和复苏，今年下半年美国通胀存在反复风险，现在的降息预期交易在情绪上可能已经“抢跑”，美联储降息的基准情况仍是9月降息25bp，年内累计降息75bp。资产配置：短期内美债利率或已接近阶段性底部，存在上行的风险从资产配置看，短期内美债利率或已接近阶段性底部，存在上行的风险。7月美国就业数据爆冷是受极端天气的扰动，随着天气影响消退，初请与续请失业金人数已经回落，非农数据或好于7月，这意味着市场对年内至少有一次50bp的降息预期更偏激进，随着大幅降息的概率收敛，美债利率或已接近阶段性底部，短期面临上行压力，美元下行压力或得到缓解。风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。8月以来，随着美国就业与通胀数据回落，降息预期持续抬升，截至8月29日，10年期美债利率较7月末回落22个BP至3.87%。8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年度会议上表示“政策调整的时机已经到来”，9月降息“板上钉钉”，市场降息预期进一步上升，降息预期交易推动当日美债和美元指数下行，黄金上涨。
美债利率持续下行，后续怎么看？我们认为，7月美国就业数据爆冷是受极端天气的扰动，随着天气影响消退，初请与续请失业金人数已经回落，8月非农数据或好于7月，这意味着市场对年内至少有一次50bp的降息预期更偏激进，随着大幅降息的概率收敛，美债利率或已接近阶段性底部，短期面临上行压力。第一，7月美国就业数据爆冷是受极端天气的扰动，8月或环比改善，美债利率再向下突破存在难度。在2024年8月8日外发报告《衰退交易暂歇，后续怎么看？——解构美国系列第七篇》中，我们强调7月非农数据疲弱，一定程度上和极端天气有关。7月上旬，飓风“贝丽尔”登陆美国得州，导致当地近300万户家庭和企业断电数日，临时失业人口增加24.9万人至106.2万人，为21年9月以来最高值，直接推高了失业率。此外，劳动力参与率抬升也与以往衰退时期的表现不符，7月环比上行0.1个百分点，指向美国劳动力市场仍然健康。从8月数据看，随着天气影响消退，美国劳动市场开始修复，8月非农数据或环比改善。从申领失业金的人数看，相较于7月末的峰值，8月17日当周初请与续请失业金人数分别减少1.7和0.3万人。同时，结合美国本月公布的二季度GDP环比增速的上修（由2.8%上修至3.0%）、超预期的7月零售数据等，美国经济增长仍有较强韧性。![]()
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第二，考虑到美国经济韧性犹存，市场预期年内大幅降息的理由并不充分，需关注降息预期短期内回摆的风险。截至8月30日，CME数据显示，目前市场定价12月降息50bp的概率约为44.9%，预期年内累计降息超过100bp。考虑到目前美国经济韧性犹存，8月非农数据有望环比改善，短期内衰退的风险仍然可控，从当前的美国基本面数据来看，大幅降息的理由并不充分。![]()
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第三，从近期美联储表态来看，尽管票委认为降息“时机已到”，但未表态支持大幅降息。一方面，在衰退情绪存在的情况下，美联储需要反向进行预期管理，美联储更多更软的降息发言，只会让市场进一步确认衰退将至。因此，短期内我们可能不会听到美联储愿意支持年内大幅降息的言论，也不会见到美联储紧急降息，相反，美联储需要继续承认美国经济的韧性，这意味着利率继续下行很难得到美联储的表态支持。另一方面，从通胀角度看，美国通胀在下半年存在低基数导致的翘尾压力，叠加9月首次降息后，利率环境松绑带来的经济温和复苏，今年下半年美国通胀存在反复的风险，就业市场也不会急剧恶化，现在的降息预期交易在情绪上可能已经“抢跑”，美联储降息的基准情况仍是9月降息25bp，年内累计降息75bp。从资产配置看，我们提示短期内美债利率或已接近阶段性底部，存在上行的风险。7月美国就业数据爆冷是受极端天气的扰动，随着天气影响消退，初请与续请失业金人数已经回落，8月非农数据或好于7月，这意味着市场对年内至少有一次50bp的降息预期更偏激进，随着大幅降息的概率收敛，美债利率或已接近阶段性底部，短期面临上行压力，美元指数下行压力或得到缓解。二、美联储缩表速度维持低位，金融市场流动性较7月好转
美国金融市场的流动性传导机制复杂，参与者众多，我们基于流动性传导的过程，从上游的流动性来源（美联储、美国财政部），中游的流动性配置（银行间市场、回购市场），以及下游的市场流动性（债券市场、股票市场）三个维度出发，对美国金融市场的流动性进行观察。从流动性的上游看，2024年8月以来美联储维持缩表操作不变，金融系统上游流动性好转。2024年8月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度维持低位，2024年8月1日至8月28日，美联储周均缩表规模为137.9亿美元，小幅高于7月（6月27日至7月31日）周均105.5亿美元/周的缩表速度，但明显低于2023年下半年（2023年6月29日至12月27日）241.6亿美元/周的缩表规模。此外，截至2024年8月28日，TGA账户余额录得7570.8亿美元，低于7月末8540.0亿美元的规模，也释放了一定流动性。
（1）美联储：2024年8月以来美联储维持缩表操作不变，缩表速度维持低位。美联储是市场流动性（基础货币）的初始来源。从资产端看，2024年8月1日至8月28日，美联储延续缩表操作，资产总额累计减少约551.5亿美元。其中，短期国债规模保持不变，中长期国债减持150.3亿美元，抵押贷款支持债券(MBS)减少183.9亿美元，贷款减少85.8亿美元。
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（2）美国财政部：TGA账户余额较7月末回落。财政部作为货币市场参与者，通过发行国债获得资金，然后存入由美联储托管的TGA账户（美国财政部在美联储的活期账户）。由于TGA账户中的货币暂不具备货币扩张的功能，相当于沉淀下来，因此TGA账户余额增加意味着市场流动性减少。截至2024年8月28日，TGA账户余额录得7570.8亿美元，低于7月末8540.0亿美元的规模，指向财政端释放部分流动性。2024年7月国债净发行额较6月回升。从美国财政部净发行规模和结构看，2024年7月净发行国债3083.1亿美元，高于6月10.1亿美元的净发行规模。分结构看，短期国债（Bills，期限<1年）、中期国债（Notes，期限1-10年）、长期国债（Debts，期限>10年）净发行额分别较6月增加2509.0亿美元、262.7亿美元和301.3亿美元。![]()
（二）流动性的中游：联邦基金市场与回购市场
目前，美国的货币市场主要可以分为联邦基金市场和回购市场。美联储和财政部在上游调节流入金融体系的流动性，而众多金融机构则在货币市场根据自身的需求完成流动性配置。其中，联邦基金市场是美国商业银行为满足法定存款准备金要求，进行短期无担保拆借的银行间市场，借贷的资金成本为有效联邦基金利率（Effective Fed Fund Rate，简称EFFR）。回购市场是有担保的资金借贷市场，参与者以证券为抵押品进行短期借贷，抵押品包括国债、公司债券、股票、机构MBS等，反映回购市场融资成本的利率为有担保的隔夜融资利率和隔夜逆回购利率。
（1）联邦基金市场：8月以来银行存款机构准备金余额回升，银行间市场流动性好转。作为美国货币市场的重要组成部分，联邦基金市场的交易状况反映了银行体系内部的流动性状况。从量上看，截至2024年8月28日，8月以来日均交易量为940亿美元，较7月的日均交易量增加。此外，截至8月28日，银行存款机构准备金余额为3.2万亿美元，较7月末增加662.6亿美元，显示银行间市场流动性有所好转。
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从价上看，我们分别使用有效联邦基金利率（EFFR）与银行隔夜融资利率（OBFR）衡量银行体系内部流动性状况。其中，银行隔夜融资利率（OBFR）为2016年纽约联储引入的新基准利率，是在有效联邦基金利率（EFFR）的基础上纳入了欧洲美元隔夜拆借与境内银行从境外隔夜拆借交易量构建的合成利率，涵盖了在岸和离岸两个市场，综合衡量美国银行业的融资成本。
综合来看，美国银行间市场总体交易量和融资成本未有明显波动。截至2024年8月28日，8月以来美国银行无担保隔夜日均融资额为2478.5亿美元，相比2024年7月日均2405.9亿美元的融资额小幅增加，银行隔夜融资利率（OBFR）稳定在5.32%左右，有效联邦基金利率（EFFR）稳定在5.33%。
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（2）回购市场：美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模降幅收窄，隔夜担保融资利率（SOFR）稳定，显示中游流动性有所好转。针对回购市场，我们主要关注两大回购市场：以美联储为交易对手方的隔夜逆回购市场，涉及隔夜逆回购利率，以及其他金融机构为交易对手方的回购市场，涉及有担保隔夜融资利率。从美联储隔夜逆回购市场来看，一般而言，隔夜逆回购市场以美联储为交易方，抵押品为美国国债，是信用层级的天花板，因此逆回购利率几乎不存在风险溢价，同样条件下金融机构更倾向将钱借给美联储，存放过剩流动性。截至2024年8月29日，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模已降至3834.3亿美元，较7月末减少297.6亿美元，低于7月（6月29日至7月31日）2513.7亿美元的降幅，显示中游流动性有所好转。![]()
从有担保隔夜回购市场来看，截至2024年8月28日，2024年8月以来有担保隔夜市场日均交易量为2.11万亿美元，高于7月2.03万亿美元/日的平均水平。反映流动性松紧程度的隔夜担保融资利率（SOFR）在5.33%附近震荡，指向在上游流动性压力放缓的情况下，中游市场流动性充裕水平保持稳定。
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（三）流动性的下游：债券市场、股票市场
资本市场是流动性的“结果”，是美国实体部门的主要融资需求以及财富的直接体现。2024年8月以来，由于衰退交易扰动，美债利率下行，股票市场表现震荡。
（1）债券市场：美国10年期国债收益率较7月末下行，高收益企业债利差缩窄。截至8月29日，美国10年期国债收益率收于3.87%，较上月末（7月31日，下同）下行22BP；10年期国债隐含的通胀预期较上月末下行8BP。美国10年期和2年期国债期限利差为0%，较上月末缩窄20BP。截至8月28日，美国AAA级企业期权调整利差较上月末缩窄2BP至0.38%，美国高收益债期权调整利差较上月末缩窄6BP至3.19%。
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（2）股票市场：标普500、道琼斯工业平均指数市场收涨，但波动率大幅震荡，显示市场对股票预期走弱。2024年8月以来，受衰退交易影响，美股市场表现震荡，截至2024年8月29日，标普500、道琼斯工业平均指数分别较上月末上涨1.3%、1.2%，纳斯达克收跌0.5%。从波动率来看，标普500、纳斯达克指数和道琼斯工业平均指数波动率分别较上月末下行0.7、1.7和0.5，但在8月5日左右出现大幅抬升，波动率大幅震荡，显示市场对股票市场的预期走弱。![]()
美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。
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光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。
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