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一、从三大周期看当前经济所处的位置
宏观经济的强弱直接反映到企业的经营成果上，反过来，企业的经营成果也可以佐证宏观经济的走势。上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助A股上市公司的财报数据，我们可以剖析其中蕴含的经济复苏微观线索，以便对当前经济复苏现状进行验证。
从库存周期、产能周期、信贷周期看，上市公司财报显示，2024年二季度，企业补库动能偏弱、整体产能扩张意愿继续下滑、信贷扩张意愿结构分化：
库存周期层面，2024年中报数据显示，当前应已经进入补库阶段，但补库动力偏弱，主动补库特征并不明显。2024年以来，工业企业存货累计同比增速与产成品存货累计同比增速以较低斜率上行，A股非金融石油石化上市公司库存同比增速连续两个季度回升，显示当前应该已经进入补库阶段。而工业企业营收增速未见上行趋势，A股非金融石油石化上市公司营业总收入累计同比增速仍在下行，并在二季度落入负区间，反映出目前市场需求仍然偏弱，主动补库特征并不明显。
分行业来看，行业内部库存状态分化较为显著，建议重点关注“被动去库”和“主动补库”的行业。基础化工、电子、计算机已经连续两个季度处于主动补库状态，农林牧渔和有色金属由上个季度的被动去库进入主动补库阶段，这些行业可以重点关注。二季度处于被动去库状态的行业较少，仅有的建筑材料和煤炭行业的被动去库特征也不强。
产能周期层面，设备购置投资保持高增速，上市公司产能投资扩张进一步放缓。从宏观数据看，今年前7个月，在大规模设备更新和消费品以旧换新行动推动下，设备购置累计同比增速维持在17%以上的较高水平。从上市公司财报数据看，2024Q2，A股非金融石油石化上市公司的购建资产支出同比增速降到-3.0%，时隔16个季度再次落入负区间，连续4个季度增速放缓，反映出企业投资意愿不断降低。宏微观数据表现存在一定差距，上市公司财务表现与民企匹配度较高，反映出当前产能扩张更多由政策主导下的国企所推动，民企投资信心仍未完全修复。
分行业看，仅有四个行业二季度购建资产支出同比增速上行。2024Q2，购建资产支出同比增速处于上行趋势的包括建筑材料、非银金融，其中建筑材料已经连续四个季度增速上行，但目前仍在负区间，非银金融增速较高，2024年Q1和Q2增速分别为66.5%和73.2%。机械设备和通信行业二季度购建资产支出同比增速较一季度抬升，其中机械设备行业自2023年三季度开始震荡下行，通信行业自2023年四季度开始震荡上行。
信贷周期层面，总体信贷整体扩张力度仍然偏弱，各行业信贷扩张意愿走势分化。从宏观数据来看，社会信贷整体扩张力度仍然偏弱，房地产中长期贷款余额同比增速连续两个季度上行。从上市公司财报数据看，二季度整体投资回报率仍在低位徘徊，A股非金融石油石化上市公司投资回报率为4.19%，较一季度下行0.04个百分点，已连续两个季度下行，企业杠杆率小幅回升，接近2009年的杠杆率水平。
分行业看，各行业投资回报率差距较大。食品饮料行业和通信行业投资回报率均突破了近10年新高，石油石化和美容护理行业也上升至历史相对高位，相应行业信贷扩张意愿相对较强。汽车、家用电器、社会服务、轻工制造行业投资回报率均已连续四个季度上行，信贷扩张意愿积极修复。电子行业投资回报率在去年二季度触底，近两个季度持续上行，相应行业信贷扩张意愿正在企稳回升。
二、 库存周期：经济动能切换期，库存特征转换偏弱
库存周期是经济周期研究中重要的短周期现象，用于捕捉经济周期变化中市场短期的供给需求变化。库存周期一般以工业企业经济效益指标为主要跟踪指标，可以划分为四个阶段。
首先，以“工业企业产成品存货同比增速”作为库存的一级分类指标，增速上行为“补库存”，增速下行为“去库存”。其次，引入“工业企业营业收入同比增速”作为库存的二级分类指标，可以进一步区分企业的库存变动是否归因于企业的主动或被动行为。若营收与库存同升为“主动补库存”，营收与库存同降为“主动去库存”，营收降而库存升为“被动补库存”，营收升而库存降为“被动去库存”。
从工业企业库存数据看，当前已经处于弱补库阶段。自2023年年中开始，工业企业存货累计同比增速与产成品存货累计同比增速止跌企稳，进入2024年后，两者开始以较低斜率上行，截至7月，工业企业存货累计同比增速较去年年底上行3.7个百分点，平均每月上行0.53个百分点，上行速度低于上一轮补库周期，上一轮补库周期从2020年12月开始，前7个月上行4.8个百分点，平均每月上行0.68个百分点，到2022年4月结束，期间平均每月上行0.94个百分点。
从工业企业营收数据看，市场需求仍然偏弱。2022年工业企业营收累计同比增速逐步下降至4.9%，进入2023年后骤降至-1.3%，在2023年前三个季度围绕0上下波动，在第四季度转为上行趋势，由季初的0.3%上行到季末的1.1%。进入2024年，排除年初数据的干扰，3月以来工业企业营收累计同比增速保持相对稳定，已经连续3个月保持在2.9%。从数据走势上看，2020年开始的工业企业营收累计同比增速的下行走势已告一段落，但增速仍然处于偏低位置，也未能看到转向上行的迹象，反映出目前市场需求仍然偏弱，工业企业营收增速缺乏上行动力。
上市公司财报数据与工业企业数据并不完全同步。从上市公司财报数据看，使用全部A股（非金融石油石化）营业总收入累计同比增速，作为微观视角的营收指标，使用全部A股（非金融石油石化）存货同比增速，作为微观视角的库存指标。营收指标仍处于2022年开启的下行走势中，并且在今年二季度落入负区间，反映出上市公司营收压力相对较大。库存指标连续两个季度回升，但同比增速仍然处于负区间，也呈现出弱补库特征。
综合宏观的工业企业数据和微观的上市公司数据，可以发现两者并不完全一致，但呈现出的信息大致可以匹配，即当前应该已经进入补库阶段，但补库动力偏弱，主动补库特征并不明显。
我们按照申万二级行业分类，使用存货同比增速和营业总收入单季度数据同比增速，对行业库存状态进行划分，为了方便行业间比较，我们计算两个指标的分位数，当最新一期分位数高于上一期时，标记为“补库”或“营收增速上升”，反向同理。
分行业来看，行业内部库存状态分化较为显著，建议重点关注“被动去库”和“主动补库”的行业，“被动去库”一般对应“营收升，库存降”，对应景气周期的“复苏”阶段，产能扩张还未完全启动，而“主动补库”一般对应“营收升，库存升”，对应景气周期的“繁荣”阶段，有着较强的扩张动能。
具体看，基础化工、电子、计算机已经连续两个季度处于主动补库状态，农林牧渔和有色金属由上个季度的被动去库进入主动补库阶段，这些行业可以重点关注。二季度处于被动去库状态的行业较少，仅有的建筑材料和煤炭行业的被动去库特征也不强。
三、产能周期：产能投资扩张放缓，设备购置投资保持高增速
产能周期是观测制造业产能扩张的重要维度，也是衡量经济中期景气度的重要视角。借助上市公司的微观数据，可以更为细致把握产能周期的变化，从投产能力到投产行动，最后到投产迹象，通过不同指标的变化，细致准确地把握产能周期变化。自微观视角来看，企业产能投资决策实施遵循以下路径：企业盈利改善→资本支出增加→在建工程投产→固定资产增加，对应到财务数据上：ROE改善→购建资产支出增速上升→在建工程增速上升→固定资产增速上升。
从宏观层面数据看，今年前7个月，在大规模设备更新和消费品以旧换新行动推动下，设备购置累计同比增速维持在17%以上的较高水平；制造业投资累计同比增速也保持在9%以上，但固定资产投资累计同比增速从4月以来呈现回落态势。
从民间投资表现来看，民间固定资产投资累计同比增速与全社会固定资产投资累计同比增速之间的差距仍然较大，指向当前投资主要依赖于政府端主动发力。4月以来（截至2024年7月），民间固定资产投资累计同比增速逐步回落至0%，显著低于1-7月整体固投累计同比增速的3.6%，这说明当前产能扩张更多由政策主导下的国企所推动，民企投资信心仍未完全修复。
从上市公司中报数据来看，上市公司整体产能投资扩张速度继续放缓。2024Q2，A股非金融石油石化上市公司的购建资产支出同比增速降到-3.0%，时隔16个季度再次落入负区间，连续4个季度增速放缓，反映出企业投资意愿不断降低；2024Q2，A股非金融石油石化上市公司的固定资产同比增速、在建工程同比增速均有所回升，分别较一季度回升5.5个百分点和8.6个百分点，这主要是受季节性因素影响，从2022年Q1到2024年Q2，固定资产同比增速、在建工程同比增速呈现宽幅震荡走势，波峰均在二季度和四季度，波谷均在一季度和三季度，波峰较波谷数值平均高9.5个百分点和11.4个百分点。
从数据上看，上市公司产能投资表现与统计局口径的固定资产投资表现出现较大的差异，核心在于上市公司企业构成中民营企业占比较高，财务表现与民企的财务表现匹配度较高。从统计局口径看，2023年以来，民间投资扩张动能持续偏弱，与上市公司产能投资放缓形成印证。
分行业看，仅有四个行业二季度购建资产支出同比增速上行。2024Q2，购建资产支出同比增速处于上行趋势的包括建筑材料、非银金融，其中建筑材料已经连续四个季度增速上行，但目前仍在负区间，非银金融增速较高，2024年Q1和Q2增速分别为66.5%和73.2%。机械设备和通信行业二季度购建资产支出同比增速较一季度抬升，其中机械设备行业自2023年三季度开始震荡下行，通信行业自2023年四季度开始震荡上行。
四、信用周期：各行业信贷扩张意愿走势分化
信用周期是观测企业信贷扩张的重要维度。实体经济运行需要资本，而自有资本往往不够用，这时候就需要筹集外在资本，银行信贷便是很多企业运营时重要的资金来源，由于企业生产经营往往与经济周期的繁荣和萧条有关，因此企业的信贷扩张程度，即信贷周期往往也反映了经济周期所处的位置。在宏观面，观测信贷周期往往可以得到总量层面的数据，而结构层面的数据难以观测。
在宏观层面，信贷数据更多揭示的是银行信贷投放行为，并不一定真实反映企业信贷扩张的意愿，而采用上市公司财报数据，通过计算投资回报率，可以更加准确地反映实体经济各个部门的借贷意愿。借助上市公司的财务指标，我们可以建构出表征上市公司投资回报率的指标（站在上市公司视角，我们采用息税前利润与资产总额的比值作为投资回报率的衡量，息税前利润用利润总额TTM和财务费用TTM之和），并通过实体经济的投资回报率与贷款利率的差距，来衡量各个部门的信贷扩张意愿。
从宏观数据来看，社会信贷整体扩张力度仍然偏弱。据人民银行统计，截至2024年7月，金融机构人民币各项贷款余额为251.11万亿元，同比增长8.7%，低于去年同期11.1%的增速；分用途来看，截至2024年Q2，固定资产贷款余额为70.65万亿元，同比增长12.2%，低于去年同期14.2%的增速，经营性贷款余额为69.53万亿元，同比增长10.6%，低于去年同期15.0%的增速。
分行业看，房地产中长期贷款余额同比增速连续两个季度上行。2024年二季度，工业中长期贷款余额同比增速为17.5%，增速较一季度下降6.1个百分点；服务业中长期贷款余额同比增速为10.4%，增速较一季度下降0.9个百分点；基础设施中长期贷款余额同比增速为11.7%，增速较一季度下降1.7个百分点；房地产中长期贷款余额同比增速为5.7%，增速较一季度上升0.7个百分点。
从上市公司财报数据看，二季度整体投资回报率仍在低位徘徊，而企业杠杆率有所回升。截至2024Q2，A股非金融石油石化上市公司投资回报率为4.19%，较一季度下行0.04个百分点，已连续两个季度下行。2024Q2，A股非金融石油石化上市公司投资回报率与同年6月的1年期LPR的差值为74个BP，企业信贷扩张意愿同步回落。
从上市公司的杠杆率来看，二季度企业杠杆率小幅回升。截至2024Q2，A股非金融石油石化上市公司的资产负债率为58.7%，较一季度回升0.6个百分点，较去年同期下滑0.7个百分点，资产负债率自2020年开始震荡下行，目前已经接近2009年的杠杆率水平。自2021年起，企业投资回报率持续走低，企业信贷扩张意愿下降，企业杠杆率也在持续下滑，二季度杠杆率回升更多是由季节效应导致的，自2020年开始，A股非金融石油石化上市公司的资产负债率震荡下行，年内高点均在二季度出现。
分行业看，各行业投资回报率分化明显。我们统计了A股申万一级行业的投资回报率数据，通过计算当前投资回报率数值在历史上所处的分位数区间，来描述实体企业的加杠杆（信贷扩张）意愿。通过行业投资回报率所处的“位置”和边际变化可以将行业投资回报率归类为“高位”/“低位”或者“上行”/“下行”。
食品饮料行业和通信行业投资回报率均突破了近10年新高，石油石化和美容护理行业也上升至历史相对高位，相应行业信贷扩张意愿相对较强。汽车、家用电器、社会服务、轻工制造行业投资回报率均已连续四个季度上行，信贷扩张意愿积极修复。电子行业投资回报率在去年二季度触底，近两个季度持续上行，相应行业信贷扩张意愿正在企稳回升。
五、 风险提示
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
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