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作者：高瑞东 赵格格 王佳雯 刘星辰 查惠俐 周欣平
核心观点：
7月14日，美国前总统特朗普在演讲时遇袭，支持率显著提升，若特朗普当选，我们认为其施政纲领重点关注：一则，主张在经济层面推动“减税+宽财政+尽快降息”的扩张性政策组合，但上述政策能否顺利落地，仍取决于大选后的议院改选结果。二则，主张限制移民，对外加征关税，上述政策将加大后续美国通胀反弹的风险。三则，地缘方面，主张尽快结束俄乌战争，但增加对以色列的支持，或导致巴以冲突在短期内更为紧张，加大中东地区的动荡局势。
从资本市场影响看，在特朗普胜选的情况下，其强势的财政扩张、贸易政策以及地缘局势变化，将加大全球资产波动风险。具体来看，（1）美债：考虑到特朗普加征关税、限制移民以及偏好财政货币双宽松的执政思路，易导致通胀反弹，美债利率有上行压力。（2）美股：扩张性经济政策下，美股将有长期支撑，从板块来看，利好传统能源、基础设施、金融和房地产行业等价值股。（3）黄金：重启关税、巴以冲突加剧等或放大全球经济扰动，推升避险情绪，叠加美国债务压力下美元避险属性削弱，黄金价格仍有支撑。风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。
2024年7月14日，美国前总统特朗普在美国宾夕法尼亚州举行竞选集会发表演讲时遇袭。枪击事件后，特朗普竞选团队表示，经历枪击事件、右耳受伤的特朗普状态稳定，并称特朗普将继续出席7月15日举办的共和党大会。相比之下，美国现任总统拜登竞选团队则宣布暂停拜登所有接下来的外出活动，并将尽快撤下所有的电视竞选广告。枪击事件中，特朗普展露出的临危不惧，塑造了一个强有力的领导人形象，为其赢得大量曝光度和好感，将会获得更多选民的支持，当选概率将显著提升。
截至7月13日，根据FiveThirtyEight的数据，特朗普支持率为42.3%，高于拜登的支持率40.3%，这一差距的扩大源于6月27日的首场总统辩论，双方就经济、移民、堕胎、外交等话题展开辩论。辩论后，媒体对特朗普的表现评价较高，而拜登表现不尽如人意。预计本次遇袭事件将会进一步放大特朗普的领先优势。
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特朗普在上一任期中，推动了1.5万亿美元的减税法案，对美国股市形成了显著提振。2017年特朗普政府主导推动了《减税与就业法案》（Tax Cuts and Jobs
Act），该法案是自1986年以来美国最大规模的减税法案，包括将公司税率从35%降至21%（永久有效），调降个人所得税的大部分税率（2025年到期），总规模共计1.5万亿美元。据Fact Set，标准普尔500指数成份股公司的有效税率中位数，自2017年的31.2%显著下降到2018年的20%。受减税法案的预期影响，2017年美国股市持续上行，道琼斯指数全年上涨25%。特朗普若重返白宫，预计将全面加大减税力度，利好美国股市。2024年5月12日，特朗普在新泽西州怀尔德伍德镇的大规模集会上表示，如果他赢得大选将全面加大减税力度——“我要给你们一个特朗普式的大幅减税…中产阶级、上层阶级和下层阶级，以及企业界都要减税”。具体而言，一方面，特朗普于2017年推动的个人减税政策将在2025年底到期，其曾表示希望这一政策能够永久化；另一方面，特朗普或进一步下调企业所得税率，据Politico Pro报道，其在2024年6月13日向商界领袖表示，希望将企业所得税率降至20%。若特朗普能够赢得11月大选，预计新一轮税改预期将对美股形成强有力支撑。关税方面，特朗普大概率会在第一任期的政策路线上吸收拜登经验，通过提升关税、出口管制、产业补贴等多种工具，以扭转美国对外的贸易顺差、拉动美国制造业回流。在第一任期中，特朗普主要通过重启贸易谈判及加征关税的方式，力图扭转美国对外贸易逆差。然而，这一政策路线在新冠疫情冲击和美国制造空心化的背景下效果不佳。拜登上台以来，转向了通过出口管制、限制投资、产业补贴、拉动盟友赴美建厂的政策组合，从结果来看，也切实拉动了新能源汽车、芯片等领域的制造业回流。若特朗普再次入主白宫，一方面将重启关税工具，特朗普已公开承诺如果当选，对美所有进口商品征税10%，对中国商品的加征幅度高达60%。在涉及到摇摆州选情的关键产品，如汽车领域方面，特朗普则在今年3月承诺“将对美国以外生产的汽车征收100%的关税。”另一方面，拜登政府任期内，以“小院高墙”为核心，对华加大投资限制、出口管制、加强国内产业补贴的政策工具，预计也将成为特朗普政府的共同选择。（二）财政政策：维持扩张的财政政策，但取决于大选后的议院改选结果对于特朗普而言，其倾向于在“对外”加征关税减少赤字的同时，维持扩张的财政政策。特朗普在任期间经济政策的总体取向是针对供给侧的自由化改革，放松对金融、医保、能源等方面的管制，并辅以扩张型财政政策，包括两个核心内容：以大规模减税为核心的税制改革，以及以增加基础设施投资支出为核心的支出政策（任内曾提出1万亿美元的新基建计划）。从赤字水平来看，尽管共和党主张限制政府支出，即使在2020年疫情前，特朗普任期内赤字率就已呈现抬升趋势，2017至2019年，美国赤字率由3.5%升至4.6%，2020年进一步扩大至14.7%。需要指出的是，《减税和就业法案》（TCJA）将于2025年到期，或成为今年大选的关注点，也将显著影响未来美国财政的走向。目前CBO对美国赤字率预测并未考虑TCJA延续的影响，若特朗普当选，延长TCJA中的个税条款，预计赤字将自2025年起平均每年扩大1个百分点左右，到2033年联邦债务将增加2.6万亿美元（2.5万亿美元来自个人税率变化，1260亿美元来自遗产税豁免变化），或将使美国赤字率超预期抬升1-1.5个百分点，意味着大选后的美国财政“易宽难紧”。![]()
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但另一方面，特朗普扩张的财政政策能否顺利落地，仍取决于大选后的议院改选结果。本次大选将改选美国国会众议院全部435个席位和参议院100个席位中的34个席位。考虑到目前民主、共和两党在众议院所占席位数相近，改选后若民主党重掌众议院，或维持席位均势情况，在“府会分治”的状况下，不排除民主党将以即将在2025年1月到期的政府“债务上限”为筹码，限制特朗普政府支出，增加2025年美国个人财政和经济前景的不确定性。（三）货币政策：倾向货币宽松、弱美元政策，支持尽快降息特朗普偏好宽松的货币政策，预计其上任后会加快降息步伐，以刺激美国经济。2017年初，鲍威尔担任美联储主席后，美联储分别于2017年加息三次、2018年加息四次，特朗普曾多次公开施压美联储，指责美联储加息拖累美国股票市场表现和经济增长，要求尽快降息。相比之下，现任总统拜登较少谈论美联储政策，避免直接向美联储施压。相较于拜登的谨慎态度，若特朗普顺利当选，预计会敦促美联储尽快降息，后续降息节奏也会明显加快。此外，特朗普倾向于实施弱美元政策，以提振美国出口，减少美国的贸易逆差。2024年4月23日，特朗普在社交平台发文指出，“日元对美元汇率创新低‘对美国而言是灾难’，理由是不利于美国出口；美元对日元汇率高涨时，美国出口商品的价格竞争力会下降，‘变得无力抗衡’。特朗普表示自己担任总统期间为遏制美元过度升值“设限”，同时批评现任总统拜登对美元汇率升值“放任不管”。观察特朗普任职期间的美元指数表现，美元指数震荡运行，相较于奥巴马第二次任期（2013-2016年）以及拜登任期（2021年至今）的美元升值趋势，确实表现偏弱。特朗普和拜登在能源政策主张上存在显著差异。特朗普政府一直主张依赖传统能源，实现能源净出口，创造就业机会。特朗普在其任期内撤销了奥巴马政府的多项环保法案，退出《巴黎协定》，促进传统能源开发并减少环境监督。而拜登与此相反，主张清洁能源以应对气候挑战。为了兑现竞选承诺、回报新能源行业的支持，拜登上任后重返《巴黎协定》，大力支持新能源行业，限制本土石油和天然气勘探开发。因此，在拜登任期内，页岩油企业面对高油价依然采取稳健的生产策略，产能并未跟随性扩张，直至2023年下半年，美国原油产量才逐步恢复至2020年初的水平。特朗普在与拜登的首场辩论中抨击了《巴黎协定》，其上台后预计将再度退出《巴黎协定》，并放松本土石油和天然气勘探开发，页岩油产量增加将压低原油价格。特朗普任期内，WTI原油价格大体保持在50-60美元/桶的低位，明显低于奥巴马和拜登任期内的油价水平。![]()
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（五）移民政策：特朗普将收紧非法移民政策，但放宽技术型移民限制
拜登就任以来，非法越境者数量持续攀升，引起选民不满。2024年1月，针对美国联邦最高法院允许拜登政府拆除得克萨斯州为打击墨西哥非法移民而设置的边境铁丝网屏障，得克萨斯州州长阿博特援引美国宪法第1条第10款第3项，宣布该州遭受“入侵”，有权进入戒严状态。随后，另有25州州长指责拜登不愿打击非法移民，签署公开信支持得州的“自卫权”。（详情可参考2024年2月27日发布的报告《为何选民对“拜登经济学”感受不佳？——<大国博弈>系列第六十一篇》）
对此，若特朗普当选，将主张继续收紧移民政策，以保护美国工人的利益。2024年2月，特朗普在访问得克萨斯州的美墨边境表示，当选后将实施美国史上规模最大的非法移民驱逐计划，可能涉及举措包括加强边境安全、限制非法移民、重启美墨“边境墙”、增强移民审查、调整绿卡申请和发放等措施。参考特朗普上一届任期，短短4年内就修改了近400多项移民政策，大幅压缩了移民进入美国的渠道。从移民通过率看，特朗普执政时期，美国移民申请通过率为近十年最低，仅为67.05%，大幅低于拜登执政时期84.71%的水平。
但与上一届任期不同，特朗普相对放宽了对“高水平”人才的要求，认为允许美国大学毕业的外国人获得绿卡。2024年6月，特朗普在与多名硅谷投资者对话节目中表示，支持为大学毕业生发放绿卡，但同时表示该政策仅适用于“能够为美国做出重大贡献的、最熟练的毕业生”，且毕业生在获得绿卡前会接受“严格的筛查程序”。
（六）军事：将加大对以色列支持、减少对乌援助
俄乌危机方面，若特朗普入主白宫，预计俄乌冲突将加速收敛。
一方面，特朗普和共和党人若重掌美国政权，美国对乌援助预计将快速减少。自2022年俄乌危机发生以来，美国共计对乌克兰提供了1750亿美元的资金援助，并拉动欧洲等盟友加强对乌援助。但是，共和党人在对乌援助方面普遍持保守支持甚至反对的态度，2023年底民主党人甚至只能通过“捆绑”对以色列援助的方式来推动新一轮对乌援助法案。若特朗普入主白宫，共和党人在国会的优势将进一步扩大，预计后续美国对乌援助规模将迅速缩水。
另一方面，特朗普多次表示希望通过谈判结束俄乌冲突。特朗普竞选团队发言人史蒂文·张（Steven Cheung）提及，特朗普多次表示“他第二个任期的首要任务将是迅速通过谈判结束俄乌冲突”。据《华盛顿邮报》2024年4月7日报道，特朗普曾私下表示，他可以通过施压迫使乌克兰放弃一些领土来结束冲突。特朗普若能赢得大选，推动俄乌谈判或成为其稳固支持率、吸引选民眼球的重要议题。
巴以局势方面，特朗普预计将领导共和党人加大对以色列支持，中东局势将更为复杂动荡。一是，多数民调数据显示，民主党内部就巴以局势持分裂态度，而共和党选民对以色列持有更强的支持态度。以CBS今年年初调查为例，近一半的民主党人表示，美国应该向以色列施压使其停止战斗，而共和党人中这一比例仅20%左右。
二是，特朗普若能通过谈判结束俄乌危机，美国可以进一步集中舆论、武器等力量支持以色列。据法新社2024年5月9日报道，特朗普前总统指责拜登总统“站在哈马斯一边”。他称，拜登总统威胁在加沙地带南部城市拉法发生重大攻势时停止向以色列提供某些武器，这是“耻辱”。若特朗普能重回白宫，预计白宫会通过舆论支持、军火支持等方式进一步加大对以色列的支持，中东局势也将更为复杂动荡。
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三、特朗普“金主”梳理：聚焦金融、石油、建材、消费等行业
截至2024年6月，根据美国联邦选举委员会公布的数据，特朗普在本届选举中已筹集到约2亿美元。其中，特朗普的最大“金主”是蒂莫西·梅隆，他在本届选举中已经捐款约为7650万美元，超过特朗普募集资金的1/3，其背后的梅隆集团涉及金融、铝、石油、煤矿、造船、炼钢等众多行业。
特朗普的“金主”主要涉及金融、石油、房地产、材料等行业。可见若特朗普赢得大选后，将出台优惠政策，维护背后团体利益，以满足基本盘利益诉求。通过分析特朗普大选捐款来源，我们认为其政策方向上，将反对绿色新政，进一步支持传统能源产业；支持尽快降息，为美国房地产和金融行业复苏提供支撑；支持宽财政提振美国居民消费；为企业和富人阶层提供更多的减税优惠等，与前述的特朗普施政纲领相呼应。![]()
在特朗普胜选的情况下，其强势的财政扩张、关税和移民政策，以及考虑到地缘局势方面的变化，将加大全球资产波动情况。综合来看，（1）美债：考虑到特朗普加征关税、限制移民以及偏好财政货币双宽松的执政思路，易导致通胀反弹，美债利率有上行压力。（2）美股：扩张性经济政策下，美股将有长期支撑，从板块来看，利好传统能源、基础设施、金融和房地产行业等价值股。（3）黄金：重启关税、巴以冲突加剧等或放大全球经济扰动，推升避险情绪，叠加美国债务压力下美元避险属性削弱，黄金价格仍有支撑。
（一）美债和美股：美债利率有上行压力，美股将利好传统制造业、能源产业对于美债，考虑到特朗普偏向财政和货币双宽松，以及收紧移民政策，更易刺激通胀反弹，美债利率上行压力增加。此外，当下美国两党政治立场严重对立，双方政见不同，一定程度上已经超越了所谓的执政方针和价值观，而是“为了反对而反对”，2025年1月美国政府债务上限到期后，预计两党将会围绕新债务上限再起争端，届时2023年年中美国政府违约危机可能重演，都将放大美债的上行压力。对于美股，预计特朗普当选后价值股>成长股表现。考虑到特朗普经济主张“美国优先”，包括减税、放松监管、基建投资等一系列政策，能促进投资和消费，进而带动经济增长，美股将有长期支撑。从板块来看，特朗普主张大力投资基础设施建设和重工业，支持传统能源行业，反对绿色新政，尽快推动降息，将利好传统能源、基础设施、金融和房地产行业等价值股。从近期市场交易表现看，也支撑特朗普当选后，美债利率上行与价值股占优的判断。6月28日，在首轮总统电视辩论中，特朗普被认为表现更佳，支持率上升，此后市场一度出现“特朗普交易”，表现为美债利率上行，较前一交易日上涨7个BP，7月1日继续上涨12个BP。此外，6月28日美股中和特朗普相关的价值板块（房地产、能源、金融等）也出现明显上涨行情。（二）黄金：贸易措施可能造成避险情绪上升，叠加美国债务压力下美元避险属性削弱，黄金价格仍有韧性若特朗普当选，考虑到贸易政策扰动、中东局势动荡与美国财政风险加剧，黄金价格仍有韧性。一则，特朗普重启关税等贸易措施，放大全球经济扰动，可能造成避险情绪上升。二则，从地缘看，在巴以问题上，特朗普倾向于加大对以色列支持，加大中东地区的动荡局势，黄金等传统避险资产都可能保持一定韧性，但如果俄乌冲突收敛，也会对黄金价格产生负面冲击。三则，从美国债务压力看，特朗普倾向于扩张性的财政政策，美国债务压力将持续放大，美元避险属性不断削弱，同时2025年1月，美国政府债务上限期限将近，两党争端下美国政府违约风险加剧，意味着黄金的避险属性趋强，黄金价格将有长期支撑。美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。
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光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。
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