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核心观点：
8月制造业PMI为49.1%，较上月回落0.3个百分点，回落幅度超出市场预期，细分指数出现不同水平的回落，但我们认为无需对此过于悲观，后期经济具备稳定回升基础。一是，8月PMI回落有季节性因素；二是，回落受部分行业拖累，需求不足以及大宗商品价格波动，造成高能耗行业景气水平大幅下降；三是，8月PMI仍有亮点，大型企业、高技术制造业、装备制造业等处于扩张区间。
一是，8月PMI回落有季节性因素。7月和8月为制造业传统淡季，高温多雨天气使得制造业企业生产和市场需求有所放缓，随着9月天气因素逐渐好转，相关生产经营活动有望加快。
二是，8月PMI回落受部分行业拖累。需求不足以及大宗商品价格波动，高能耗行业价格大幅下降，景气水平偏弱且降幅较大，是8月制造业PMI回落的主要原因之一。
三是，8月PMI仍有亮点。大型企业、高技术制造业、装备制造业等处于扩张区间，生产经营状况较好，发挥经济“压舱石”作用。
制造业：产需指数同步回落，大中小型企业分化加剧
供需：产需指数同步回落，生产指数落入收缩区间。需求方面，8月新订单指数为48.9%，较上月下行0.4个百分点；新出口订单指数为48.7%，较上月上行0.2个百分点。供给方面，8月生产指数为49.8%，较上月下降0.3个百分点，已经连续4个月下行，时隔5个月再次落入收缩区间。
价格：价格指数大幅下行，库存指数走势分化。8月出厂价格指数与购进价格指数大幅下行，出厂价格-购进价格指数的差值继续收窄。从库存看，8月原材料库存指数较上月下行0.2个百分点至47.6%，产成品库存指数较上月上行0.7个百分点至48.5%。
结构：大中小型企业PMI结构分化加剧，装备制造业和高技术制造业继续保持较好增长态势。大型企业PMI连续16个月运行在扩张区间，中型企业PMI较上月下行0.7个百分点至48.7%，小型企业PMI较上月下行0.3个百分点至46.4%。8月高技术制造业PMI上行2.3个百分点至51.7%，装备制造业PMI上行1.7个百分点至51.2%。
服务业：景气水平企稳回升，结构分化明显
8月服务业商务活动指数为50.2%，较上月上行0.2个百分点，结构分化明显，暑期消费相关行业表现较好。从细分项数据看，服务业新订单指数较上月上行0.1个百分点至46.8%；服务业业务活动预期指数较上月下行1.2个百分点至55.4%。
建筑业：扩张继续放缓，土木建筑活动保持扩张
8月建筑业商务活动指数为50.6%，较上月下降0.6个百分点，主要由于部分地区出现季节性高温多雨天气，建筑施工增速持续放缓。从行业看，土木工程建筑业的商务活动指数连续7个月保持在55%以上，房屋建筑业、土木工程建筑业和建筑装饰安装业的业务活动预期指数较上月均有不同程度上升。
风险提示：政策落地不及预期，国际政治经济形势变化超预期。
一、8月制造业PMI如何解读？
事件：
2024年8月31日，国家统计局公布2024年8月PMI数据，制造业PMI 49.1%，前值49.4%；非制造业PMI 50.3%，前值50.2%。
核心观点：
8月制造业PMI为49.1%，较上月回落0.3个百分点，回落幅度超出市场预期，细分指数出现不同水平的回落，但我们认为无需对此过于悲观，后期经济具备稳定回升基础。
一是，8月PMI回落有季节性因素。7月和8月为制造业传统淡季，高温多雨天气使得制造业企业生产和市场需求有所放缓，随着9月天气因素逐渐好转，相关生产经营活动有望加快。
二是，8月PMI回落受部分行业拖累。需求不足以及大宗商品价格波动，高能耗行业价格大幅下降，景气水平偏弱且降幅较大，是8月制造业PMI回落的主要原因之一。
三是，8月PMI仍有亮点。大型企业、高技术制造业、装备制造业等处于扩张区间，生产经营状况较好，发挥经济“压舱石”作用。
1.1 制造业：产需指数同步回落，大中小型企业分化加剧
8月制造业PMI录得49.1%，较上月继续回落，连续4个月处在收缩区间。
从构成制造业PMI的分类指数看，8月PMI下行由多项细分指数拖累：占比最大的新订单指数较上月下行0.4个百分点，拖累PMI下行0.12个百分点，生产指数较上月下行0.3个百分点，拖累PMI下行0.075个百分点，从业人员指数较上月下行0.2个百分点，原材料库存指数较上月下行0.2个百分点，反向计算的供应商配送时间指数较上月上行0.3个百分点。
从结构看，PMI结构分化加剧。从企业规模的角度，大中小型企业PMI结构分化加剧，大型企业生产经营持续处于扩张区间，中小企业回落：8月大型企业PMI录得50.4%，较上月下行0.1个百分点，连续16个月运行在扩张区间；中型企业PMI为48.7%，较上月下行0.7个百分点；小型企业PMI为46.4%，较上月下行0.3个百分点。
从行业的角度，高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.7%和51.2%，比上月上升2.3和1.7个百分点，重返扩张区间；消费品行业PMI为50.0%，位于临界点；高耗能行业PMI为46.4%，比上月下降2.2个百分点，高耗能行业景气水平偏弱且降幅较大，是本月制造业PMI回落的主要原因之一。
1.1.1 供需：产需指数同步回落，生产指数落入收缩区间
需求方面，8月新订单指数为48.9%，较上月下行0.4个百分点；新出口订单指数为48.7%，较上月上行0.2个百分点。新订单指数与新出口订单数连续4个月处于收缩区间，需求不足的问题较为突出。
供给方面，8月生产指数为49.8%，较上月下降0.3个百分点，已经连续4个月下行，时隔5个月再次落入收缩区间。采购量指数较上月下行1.0个百分点至47.8%，企业原材料采购活动明显放缓。
1.1.2 价格：价格指数大幅下行，库存指数走势分化
8月出厂价格指数与购进价格指数继续下行，其中主要原材料购进价格指数为43.2%，较上月下降6.7个百分点，降幅较大，一方面由于部分大宗商品价格下降，另一方面由于需求仍然偏弱；8月出厂价格指数为42.0%，较上月下降4.3个百分点。
从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数回落幅度较大，相关行业市场价格总体水平下降。
从价格结构来看，价格差方面，8月出厂价格-购进价格指数的差值继续收窄，由上月的-3.6个百分点收窄至-1.2个百分点，企业成本压力边际缓和，企业调查显示，反映原材料成本高的制造业企业比重为40.4%，较上月下降3.1个百分点，已经连续4个月下降。
从库存指数来看，8月原材料库存指数较上月下行0.2个百分点至47.6%，产成品库存指数较上月上行0.7个百分点至48.5%。
1.1.3 外贸：进口指数小幅回落，出口指数继续回升
出口端看，8月新出口订单指数为48.7%，较上月上行0.2个百分点，处于同期较高水平，连续两个月上行，是8月PMI的一大亮点。今年二季度以来我国出口增速持续回升，一方面源于海外进入补库周期，需求逐步复苏；另一方面，稳外贸政策效果逐渐显现，叠加部分企业“抢出口”，出口表现好于预期。
进口端来看，8月进口指数为46.8%，较上月下行0.2个百分点。进口PMI运行相对平稳，连续4个月运行在46.8%-47.0%。
1.2 服务业：景气水平企稳回升，结构分化明显
8月服务业商务活动指数为50.2%，较上月上行0.2个百分点，结构分化明显，暑期消费相关行业表现较好，资本市场服务、房地产等行业经营活动放缓。从细分项数据看，服务业新订单指数较上月上行0.1个百分点至46.8%；服务业业务活动预期指数较上月下行1.2个百分点至55.4%。
从行业看，暑期居民出行需求提升，8月铁路运输和航空运输业的商务活动指数均保持在55%以上，住宿餐饮和景区服务业相关活动均保持扩张；线上购物和信息消费相关行业活动均保持活跃态势，邮政业和电信传输服务业商务活动指数均在60%以上。
1.3 建筑业：扩张继续放缓，土木建筑保持扩张
8月建筑业商务活动指数为50.6%，较上月下降0.6个百分点，主要由于部分地区出现季节性高温多雨天气，建筑施工增速持续放缓。从行业看，土木工程建筑业的商务活动指数连续7个月保持在55%以上，随着雨季结束和专项债资金在下半年的快速到位，基建建设相关活动有望继续稳中向好，房屋建筑业、土木工程建筑业和建筑装饰安装业的业务活动预期指数较上月均有不同程度上升。
从需求看，8月建筑业新订单指数为43.5%，较上月上行3.4个百分点；从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为54.7%，比上月上行1.8个百分点。
二、海外观察
2.1 金融与流动性数据：各国国债收益率多数上行
美国10年期国债收益率上行。本周（截至8月30日）美国10年期国债收益率为3.91%，较上周末（8月23日，下同）上行10BP，其中通胀预期较上周末上行2BP，实际收益率较上周末上行8BP。法国10年期国债收益率较上周末上行8BP至3.01%（截至8月30日），德国10年期国债收益率较上周末上行1BP至2.30%（截至8月30日），日本10年期国债收益率与上周末持平，为0.92%（截至8月29日），英国10年期国债收益率较上周末上行7BP至4.00%（截至8月28日）。
美国10y-2y国债收益率利差上行。本周（截至8月30日）美国10年期和2年期国债期限利差为0%，较上周末上行9BP。本周（截至8月29日）美国AAA级企业期权调整利差与上周末持平，为0.38%；美国高收益债期权调整利差较上周末下行4BP至3.15%。
2.2 全球市场：全球股市涨跌分化，大宗商品价格涨跌分化
全球股市涨跌分化。本周（8月26日至8月30日），欧洲股市普遍上涨，英国富时100、法国CAC40、德国DAX、意大利富时MIB涨跌幅分别为+0.59%、+0.71%、+1.47%、+2.15%。美股涨跌分化，标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数涨跌幅分别为+0.24%、-0.92%、+0.94%。亚洲股市涨跌分化，日经225、韩国综合指数涨跌幅分别为+0.74%、-1.01%，上证指数、恒生指数涨跌幅分别为-0.43%、+2.14%。
大宗商品价格涨跌分化。其中NYMEX RBOB汽油、ICE布油涨跌幅分别为-1.25%、-1.5%，DCE焦煤、DCE焦炭涨跌幅分别为+4.3%、+5.69%，LME锌、LME铝涨跌幅分别为-0.63%、-3.45%，SHFE螺纹钢、DCE铁矿石涨跌幅分别为+2.16%、+4.79%，CBOT小麦、CBOT大豆、CBOT玉米涨跌幅分别为+4.10%、+2.67%、+2.62%，COMEX黄金、COMEX白银涨跌幅分别为-0.5%、-2.06%。
2.3 央行观察：美联储官员戴利称降息时机已到
美联储官员戴利称降息时机已到。8月26日，美国旧金山联储主席玛丽·戴利表示，她认为美联储的降息时机已到，呼应此前美联储主席鲍威尔的观点。不过她没有透露自己是支持降息25个基点还是50个基点。她表示：“我们还没有看到劳动力市场出现任何恶化，但如果我们看到恶化或任何疲软迹象，那么采取更积极的措施以确保我们不会看到这种情况是适当的”。
欧洲央行管委维勒鲁瓦支持9月降息。8月30日，欧洲央行管委、法国央行行长维勒鲁瓦表示，欧洲央行应该预见到未来遏制通胀方面的进展。他预计到2025年上半年法国通胀率将持续保持在2%的目标水平，到明年下半年欧元区通胀率将持续保持在2%的目标水平。他认为9月12日的会议应该会采取行动，决定再次降息将是合理且明智的。
日本央行副行长表示日本是否加息取决于经济情况。8月28日，日本央行副行长冰见野良三表示，只要通胀走势符合该行的预期，日本央行就会加息。日本央行的立场是研究市场发展和7月加息的影响，“如果对经济活动和通膨前景的信心不断增强，日本央行将调整货币宽松程度”。与此同时，冰见野良三发表的评论暗示加息并非迫在眉睫。
2.4 海外政策：乌克兰称已经控制俄罗斯库尔斯克地区的大片土地
乌克兰称已经控制俄罗斯库尔斯克地区的大片土地。8月27日，乌克兰武装部队总司令瑟尔斯基表示，在俄罗斯库尔斯克地区，乌军已经控制了1294平方公里土地和100个定居点，此外还俘获了594名俄罗斯军人。
英国首相斯塔默首访德法，寻求重启英欧关系。8月28日，英国首相斯塔默出访德国和法国，在与德国总理朔尔茨会见时，两国领导人表示在未来将制定一项涵盖从国防到贸易等领域的条约，该条约将成为重启英国与欧盟关系的一部分。
三、 国内观察
3.1 上游：原油价格环比下跌，铜价、铝价环比下跌
3.2 中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降
3.3 下游：商品房成交面积同比跌幅扩大，猪价、菜价、水果价格环比上涨
3.4 流动性：货币市场利率下行、债券市场利率上行
3.5 国内新闻：中美在北京开始举行新一轮战略沟通
四、 下周财经日历
五、 风险提示
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
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