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核心观点：
本轮衰退交易超预期之处在哪里？我们认为，本轮衰退交易始于日本央行超预期的加息缩表操作，导致套利交易逆转，全球流动性收紧，此后美国非农数据意外爆冷强化了市场对于美国经济衰退的担忧，期间巴菲特抛售美股、中东地缘风险更是将衰退交易的情绪进一步推升至极致，共同导致全球资产的恐慌性下跌。本轮衰退交易的开启是否合理，市场对美国经济是否过于悲观？我们认为，7月美国非农数据走弱存在异常天气的扰动，就业参与率的抬升也与以往衰退时期的表现不符。事实上，非农数据并非异常疲弱，同时美国在消费、投资和财政方面仍有韧性，经济衰退概率不大，这意味目前衰退交易在情绪上可能已经过于悲观。此外，近期日本央行表态转鸽，表示“必须维持宽松的政策立场”，也有助于缓和当前流动性收紧的趋势。衰退交易暂歇，后续怎么看？我们认为，（1）美债利率下行空间有限，需关注上调风险。目前市场对于9月降息50个BP的预期可能过于超前，同时美联储同样需要反向进行预期管理，更多更软的降息发言，只会让市场进一步确认衰退将至，这意味着利率继续下行很难得到美联储的表态支持。（2）受益于地缘风险与美国降息周期开启在即，看好黄金的长期配置价值。风险提示：地缘冲突发酵抬升大宗商品价格，美国经济超预期回落。
本轮衰退交易始于日本央行的超预期加息、缩表操作，引发套利交易逆转，导致全球流动性收紧。7月31日，日本央行宣布上调基准利率15个基点至0.25%，并从下月起将逐季缩减购债规模4000亿日元，到2026年一季度，将每月购债规模从目前的6万亿日元降至3万亿日元。此外，日本央行行长植田和男表示，鉴于通胀上行风险，不排除今年再次加息的可能。日本央行偏鹰表态导致套利交易（carry trade）逆转，全球流动性收紧。此前日元长期疲弱，全球投资者以负或零利率借日元，在外汇市场上兑换成美元，投资于美股、美债等高收益资产，到期再以升值的美元偿还贬值的日元，赚取投资与汇率双边收益。但此次日本央行货币政策紧缩的突然性和力度都超出了市场预期，套利交易的逻辑被打破，借日元不仅借贷利率上升，而且日元升值后偿还成本也在增加，市场权衡下，开始去杠杆，抛售美元资产平仓，套利交易逆转，导致全球流动性收紧。7月非农数据爆冷，美国经济衰退预期进一步放大了市场恐慌，导致全球资产价格大幅调整。8月2日，美国劳工部公布就业数据显示，失业率从6月的4.1%升高至7月的4.3%，薪资同比增速从6月的3.8%放缓至7月的3.6%。此外，从新增就业规模看，7月新增就业11万人，低于6月的18万人，就业降温非常明显。其中，4.3%的失业率触发了“萨姆规则”，美国经济出现了强烈的衰退预期，美股盈利预期走弱，叠加流动性收紧，美股开始恐慌性下跌。此外，这一期间巴菲特抛售美股、中东地缘风险再起，进一步打击了市场信心，将衰退交易的情绪推升至极致。一方面，8月3日，伯克希尔发布第二季度财报显示，巴菲特在今年二季度大幅抛售了其持有的苹果公司的近一半股份。另一方面，7月31日，哈马斯领导人在伊朗首都德黑兰遭袭身亡，随后8月4日，伊朗表示将就此事进行强硬回应，给以色列及其支持者美国一个“历史性的教训”，地缘局势的恶化进一步放大了市场对于全球经济的担忧。总体来看，本轮衰退交易始于日本央行超预期的强硬加息缩表操作，此后美国非农数据意外爆冷强化了市场对于衰退的担忧，期间巴菲特抛售美股、中东地缘风险将衰退交易的情绪进一步推升至极致，共同导致全球资产的恐慌性下跌。![]()
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二、本轮衰退交易的开启是否合理，市场对美国经济是否过于悲观？
我们认为，7月美国就业数据走弱存在异常天气的扰动，就业参与率的抬升也与以往衰退时期的表现不符，同时美国在消费、投资和财政方面仍有韧性，经济衰退概率不大，这意味目前衰退交易在情绪上可能已经过于悲观。此外，近期日本央行表态转鸽，表示“必须维持宽松的政策立场”，也有助于缓和当前流动性收紧的趋势。一是，近期日本央行表态转鸽，“必须维持宽松的政策立场”，有助于缓和当前流动性收紧的趋势。8月7日，日本央行副行长内田真一发表讲话称，“金融和资本市场不稳定时，日本央行不会提高政策利率，目前必须维持宽松的政策立场”。随着日本央行表态转鸽，修正未来的加息路径，有助于缓和流动性收紧的趋势，减少套利交易逆转带来的压力。二是，近期公布的美国非制造业PMI数据、家庭债务拖欠率数据较好，可以缓解经济衰退的担忧。一方面，8月5日公布的7月美国非制造业PMI回升，从6月的48.8升到7月的51.4，考虑到美国服务业占GDP超8成，服务业回暖能够减少衰退担忧。另一方面，8月7日，纽约联邦储备银行发布报告称，二季度美国家庭债务总体拖欠率保持在3.2%，与一季度持平，低于疫情前2019年底的4.7%，显示家庭部门资产负债表仍然健康。三是，长期来看，美国经济放缓，但衰退概率不大，市场对美国经济可能过于悲观。一方面，7月非农数据疲弱，一定程度上和极端天气有关。7月上旬，飓风“贝丽尔”登陆美国得州，导致当地近300万户家庭和企业断电数日，7月临时失业人口增加24.9万人至106.2万人，为21年9月以来最高值，直接推高了失业率。此外，劳动力参与率抬升也与以往衰退时期的表现不符，7月环比上行0.1个百分点，显示美国劳动力市场仍然健康。![]()
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另一方面，今年美国财政仍然宽松，足以支撑经济，不会造成美国经济的衰退。具体来看，6月19日CBO上调了今年美国政府的赤字预测，上调的理由包括学生贷款减免、对外军事援助等。经过上调后，美国今年预计的赤字率将达到6.7%，大幅高于2月预测的5.3%，也高于2023财年6.3%的赤字率，很好体现出了宽松的财政能够为美国经济托底。（详见2024年6月18日外发报告《“大财政”时代的美国经济及美股展望——解构美国系列第六篇》）
此外，消费方面，美国个人消费支出同比增速从23年1月的7.9%降至今年6月的5.2%，尽管增速在回落，但仍高于2015-19年的平均4.0%的增速，消费韧性犹存。投资方面，美国整体已进入主动补库存阶段，将带动制造业回暖。总体来看，尽管近期一系列数据显示美国经济放缓，但美国在消费、投资和财政方面其实并不差，就业走弱并不意味着衰退。
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对于美债，短期内利率继续下行空间有限，需关注上调风险。考虑到美国经济韧性存在，我们认为目前市场对于9月降息50个BP的预期可能有些过于超前，还需要等待更多数据的验证。美国经济只是受到利率环境的压制，并没有疫情、战争等结构性问题，在目前降息预期高涨、10年期美债利率已降至4%以下的情况下，利率环境的松绑，有助于提振居民消费和企业投资的意愿，美国经济能够实现温和复苏，就业市场也不会急剧恶化，现在衰退交易在情绪上可能已经过激。（详见2024年8月3日外发报告《美国就业大幅转冷，降息条件已经具备——2024年7月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-08-03）》）
再退一步讲，美联储同样需要反向进行预期管理，在衰退情绪非常极端的情况下，美联储更多更软的降息发言，只会让市场进一步确认衰退将至。因此，短期内我们可能不会听到美联储愿意支持9月降息50个BP的言论，也不会见到美联储紧急降息，相反，美联储需要继续承认美国经济的韧性，这意味着利率继续下行很难得到美联储的表态支持。例如，8月6日，芝加哥联储总裁古尔斯比表示“尽管就业数据弱于预期，但美国并未出现衰退的迹象”，旧金山联储总裁戴利表示，“现在判断7月就业报告是否预示经济放缓或出现真正的疲软还为时尚早”。
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对于黄金，受益于地缘风险与美国降息周期开启在即，看好其长期配置价值。短期内，黄金价格或受益于地缘风险扰动。8月7日，哈马斯任命辛瓦尔接替在德黑兰被暗杀的哈尼耶担任政治领导人，辛瓦尔作为去年10月袭击以色列的策划者，可能会在未来的停火谈判中采取强硬立场，也意味着中东的地缘局势可能会更加复杂动荡，黄金的避险属性将进一步凸显。
长期来看，7月美国就业数据的大幅转冷，9月降息条件已经具备，黄金价格将有支撑。回顾7月议息会议，鲍威尔虽并未释放出明确的降息信息，但其点出了支持降息的几项关键数据变化——就业放缓、失业率上升、控制通胀取得更大进展。从本次的非农数据看，上述条件都已得到满足——新增就业回落（+11.4万人）、失业率攀升（4.3%）、薪资同比增速回落（+3.6%），9月降息或已是基准情况。（详见2024年8月1日外发报告《美联储降息窗口逐步临近——2024年7月FOMC会议点评》）
俄乌危机发酵抬升大宗商品价格，美国经济超预期回落。
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光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。
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