高瑞东 查惠俐：工业企业利润同比增速为何加快？

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事件：

2024年7月27日，国家统计局公布2024年6月工业企业盈利数据。2024年1-6月工业企业利润累计同比增长3.5%，6月当月同比增长3.6%。

核心观点：

2024年6月工业企业利润当月同比增长3.6%，增速较5月上升2.9个百分点，工业企业盈利修复斜率有所加快。从驱动因素看，6月工业生产保持恢复态势，PPI同比降幅收窄，利润率当月同比转正。分行业来看，装备制造业利润当月同比增速转负，原材料制造业利润当月同比增速转正，消费品制造业利润保持同比正增长。

向前看，工业企业利润有望继续回升向好。生产方面，外需仍有韧性，大规模设备更新和消费品以旧换新整体有望提振国内需求，补库周期正徐徐展开，内外需同步改善背景下，工业生产有望保持平稳运行。价格方面，PPI同比增速仍将处在回升通道内，对企业利润的拖累趋弱。利润率方面，量价支撑下企业盈利改善趋势有支撑，去年同期基数不高，利润率增速压力减弱。

1.1驱动：价格降幅收窄，利润率当月同比转正

2024年6月工业企业利润当月同比增速回升。2024年1-6月工业企业利润累计同比增长3.5%，6月当月同比增长3.6%，增速较5月的0.7%上升2.9个百分点。

为观察2024年6月工业企业利润增长的驱动因素，我们通过将工业企业利润进一步拆分为价、量、利润率三部分，并观察这三个因素的边际变化，可从中提取出企业利润单月变化的核心驱动力。

价：PPI环比转负，同比降幅继续收窄。2024年6月，PPI同比降幅由上月的1.4%收窄至0.8%，主要受低基数支撑，符合市场预期；环比并未延续上月上涨态势，转为下跌0.2%，主要受前期国际油价下跌、国内市场需求不足影响。当前工业品价格上涨仍然以上游为主，但内需恢复偏弱、中游供给偏多的现状尚未改善，制约整体价格上涨空间。向前看，受低基数支撑，PPI同比增速仍将处在回升通道内，上游价格仍存在上涨空间，但中游价格拖累延续，结构分化明显，限制PPI同比增速回升高度。

量：工业生产保持较快增长，增速环比放缓。2024年上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，6月增速5.3%，较5月的5.6%进一步下滑。上半年工业品出口累计增速逐月加快，外需拉动明显。从行业看，装备制造业“压舱石”作用进一步增强，上半年，规模以上装备制造业增加值同比增长7.8%，增速高于全部规模以上工业1.8个百分点，增加值占全部规模以上工业的比重为33.3%。

利润率：工业企业盈利状况改善，当月同比转正。2024年1-6月，规上工业企业累计营业收入利润率为5.41%，连续4个月持续上行；去年同期基数较高，当月利润率同比由负转正，反映企业盈利状况改善。向前看，大规模设备更新和消费品以旧换新政策有望提振国内需求，支撑企业盈利改善趋势。

1.2 结构：制造业利润累计同比维持正增长

2024年1-6月，制造业、电燃水供应业利润累计同比维持正增长。从大类行业来看，2024年1-6月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降10.8%、增长5.0%、增长23.1%。

从大类行业利润率来看，2024年6月采矿业、制造业、电燃水供应业累计利润率较5月回升。2024年6月，采矿业累计利润率为21.14%，较5月增长0.18个百分点，制造业、电燃水供应业累计利润率分别为4.47%、6.62%，较5月分别增长0.25个百分点、0.14个百分点。

从大类行业利润占比来看，2024年6月制造业、消费业利润占比较5月上升。2024年6月，采矿业利润占比由5月的16.7%下降至15.0%，电燃水供应业利润占比下降至9.7%，制造业利润占比上升至75.3%。其中，相较于5月，原材料制造业利润占比下降1.1个百分点至15.6%；装备制造业利润占比与上月持平，为39.9%；消费品制造业利润占比上升3个百分点至19.9%。

为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将制造业工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品制造业。

上游原材料制造业：利润当月同比增速由负转正，有色行业利润保持高增长

2024年6月，原材料制造业利润当月同比增速为4.9%，增速较5月上行13.9个百分点。分行业来看，随着“迎峰度夏”和下游行业煤炭需求增加，上半年煤炭行业利润降幅比1—5月份收窄7.0个百分点；有色冶炼行业受产品价格持续上涨等因素推动，上半年利润增长78.2%，保持高速增长态势。

中游装备制造业：当月同比增速转负，增速连续两个月下行

装备制造业是工业企业利润的核心构成，历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。2024年1-6月，装备制造业利润同比增长6.6%，拉动规上工业利润增长2.2个百分点，对规上工业利润增长的贡献率超六成。2024年6月，装备制造业利润同比增速为-5.9%，增速较5月下行7.1个百分点，已经连续两个月下行。分行业来看，2024年1-6月，电子行业利润累计同比增长24.0%，汽车制造业增长10.7%。

下游消费品制造业：扩内需促消费政策逐步落地，保持增长态势

2024年6月，消费品制造业利润同比增长6.6%，连续10个月实现正增长，有力支撑规上工业利润回升向好。分行业来看，2024年1-6月，13个消费品制造大类行业中12个行业利润同比增长，化纤、造纸行业利润分别增长1.28倍、1.05倍。

2024年1-6月股份制企业、外资企业及私营企业利润保持同比正增长。2024年1-6月，股份制企业实现利润累计同比增长1.5%，较1-5月上行0.5个百分点；外商及港澳台投资企业实现利润累计同比增长11.0%，较1-5月下行1.6个百分点；私营企业实现利润累计同比增长6.8%，较1-5月下行0.8个百分点；国有企业利润累计同比增长0.3%，较1-5月提升2.7个百分点。私营企业每百元营业收入中的成本加费用较1-5月下降。

1.3 库存：补库周期正徐徐展开

企业产成品库存同比增速继续上行。2024年1-6月，工业企业产成品库存累计同比增长4.7%，增速较1-5月上升1.1个百分点，产成品累计同比增速自去年12月以来持续上行；工业企业营收累计同比增长2.9%，与1-5月持平。

2024年6月末，工业企业资产负债率为57.6%，较5月末上行0.1个百分点。分企业类型来看，2024年5月末私营企业资产负债率为59.6%，较5月末上行0.1个百分点；国有企业资产负债率为57.2%，较5月末上行0.1个百分点。

1.4 展望：工业企业利润有望继续回升向好

随着宏观组合政策实施力度不断加大，市场需求逐步改善，工业生产保持较好增长态势，2024年1-6月，工业企业利润累计同比增长3.5%，延续增长态势。

向前看，工业企业利润有望继续回升向好。生产方面，外需仍有韧性，大规模设备更新和消费品以旧换新整体有望提振国内需求，补库周期正逐步开启，内外需同步改善背景下，工业生产有望保持平稳运行。价格方面，PPI同比增速仍将处在回升通道内，对企业利润的拖累趋弱。利润率方面，量价支撑下企业盈利改善趋势有支撑，去年同期基数不高，利润率增速压力减弱。

2.1 金融与流动性数据：各国国债收益率涨跌互现

美国10年期国债收益率下行。本周（截至7月26日）美国10年期国债收益率4.20%，较上周末（7月19日，下同）下行5BP，其中通胀预期较上周末下行5BP，实际收益率较上周末持平。法国10年期国债收益率较上周末下行2BP至3.11%（截至7月26日），德国10年期国债收益率较上周末上行2BP至2.46%（截至7月26日），日本10年期国债收益率较上周末上行3BP至1.08%（截至7月25日），英国10年期国债收益率较上周末上行2BP至4.16%（截至7月24日）。

美国10y-2y国债收益率利差上行。本周（截至7月26日）美国10年期和2年期国债期限利差为-0.16%，较上周末上行8BP。本周（截至7月25日）美国AAA级企业期权调整利差较上周末上行2BP至0.40%，美国高收益债期权调整利差较上周末下行1BP至3.08%。

全球股市多数下跌。本周（7月22日至7月26日），欧洲股市涨跌分化，英国富时100、法国CAC40、德国DAX、意大利富时MIB涨跌幅分别为+1.59%、-0.22%、+1.35%、-1.18%。美股涨跌分化，标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数涨跌幅分别为-0.83%、-2.08%、+0.75%。亚洲股市普遍下跌，日经225、韩国综合指数涨跌幅分别为-5.98%、-2.27%，上证指数、恒生指数涨跌幅分别为-3.07%、-2.28%。

大宗商品价格多数下跌。其中NYMEX RBOB汽油、ICE布油涨跌幅分别为-0.42%、-3.28%，DCE焦煤、DCE焦炭涨跌幅分别为-3.63%、-4.45%，LME锌、LME铝涨跌幅分别为-4%、-2.94%，SHFE螺纹钢、DCE铁矿石涨跌幅分别为-3.1%、-3.17%，CBOT小麦、CBOT大豆、CBOT玉米涨跌幅分别为-4.04%、+1.06%、+1.11%，COMEX黄金、COMEX白银涨跌幅分别为-0.71%、-4.54%。

2.3 央行观察：欧洲央行委员称降息的步伐和幅度将取决于数据

俄罗斯央行上调基准利率至18%。7月26日，俄罗斯央行宣布将基准利率提高200个基点至18%。俄央行表示，俄罗斯国内通胀压力加剧，且明显高于俄央行4月份的预测，内需增长幅度继续远超扩大商品和服务供应规模。为促使通胀再次回落，需要进一步收紧货币政策，并且为使通胀回归至目标水平，须实行比预期更为严格的货币条件。俄央行同时将2024年通胀率预测从4.3%-4.8%上调至6.5%-7%。

欧洲央行委员称降息的步伐和幅度将取决于数据。7月26日，欧洲央行执行委员会成员施纳贝尔表示，欧洲央行正在密切关注服务业价格的顽固增长，以确保不会损害回归2%通胀的目标。施纳贝尔表示，欧洲央行降息的步伐和幅度将取决于数据，服务业通胀显示出在抗击通胀的最后阶段尤其困难。

2.4 海外政策：美国总统拜登宣布结束竞选连任

美国总统拜登宣布结束竞选连任。美国当地时间7月21日，美国总统拜登在其个人社交媒体上发布一封公开信，正式宣布退出2024年美国总统大选。拜登在信中回顾了自己履职总统以来取得的成绩，表示寻求总统连任是他自己的决定，但出于政党与国家利益最大化的考虑他决定退选。

乌克兰称准备开启谈判。7月24日，克里姆林宫表示，乌克兰准备开始谈判的意愿与俄罗斯的立场一致，但还需要更多细节。乌克兰外交部长库列巴曾表示，乌方愿意并准备同俄方开展对话谈判，谈判应是理智和有实质意义的，旨在实现公正持久的和平。

3.1 上游：原油价格环比上涨，铜价、铝价环比下跌

原油价格环比上涨，增幅较上月扩大。2024年7月以来（截至7月26日），WTI原油价格环比上涨3.13%，增幅相对上月扩大3.04个百分点，最新月度均价为81.17美元/桶；布伦特原油价格环比上涨1.81%，增幅相对上月扩大1.81个百分点，最新月度均价为84.5美元/桶。

铜价、铝价环比下跌，铜、铝库存同比上涨。2024年7月以来（截至7月26日），铜价环比下跌1.82%，跌幅相对上月缩窄2.99个百分点；库存同比上涨243.93%，增幅相对上月扩大178.96个百分点。铝价环比下跌4.38%，跌幅相对上月扩大1.64个百分点；库存同比上涨86.57%，增幅相对上月缩窄4.63个百分点。

3.2 中游：水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比下跌，库存同比上涨

水泥价格指数环比下跌。2024年7月以来（截至7月26日），全国水泥价格指数环比由正转负，由上月的+5.37%转负为本月的-0.98%，华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：-1.36%、+5.65%、-1.95%、-0.41%、-0.38%以及+0.99%。

螺纹钢价格环比下跌，库存同比上涨。2024年7月以来（截至7月26日），螺纹钢价格环比下跌3.18%，跌幅相对上月缩窄0.67个百分点；螺纹钢库存同比上涨2.48%，增幅相对上月缩窄0.95个百分点；钢坯库存同比上涨72.11%，增幅相对上月扩大22.63个百分点。

3.3 下游：商品房成交面积同比跌幅缩窄，猪价、菜价、水果价格趋势分化

商品房成交面积同比跌幅缩窄。2024年7月以来（截至7月26日），商品房成交面积下跌21.58%，跌幅相对上月缩窄3.14个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-13.84%、-29.01%以及-15.64%，同比相对上月变动幅度分别为+1.01、+4.63以及+1.88个百分点。

土地供应面积同比增速上行。2024年7月以来（截至7月21日），百城土地供应面积同比增速为-25.59%，成交同比增速为-28.16%；土地成交溢价率为5.05%，较上月上行了2.07个百分点。

猪价、菜价、水果价格趋势分化。2024年7月以来（截至7月26日），猪肉价格环比上涨1.63%至24.71元/公斤，增幅相对上月缩窄14.46个百分点；蔬菜价格环比上涨8.79%至4.76元/公斤，环比由负转正；水果价格环比下跌1%至7.19元/公斤，跌幅相对上月扩大0.03个百分点。

乘用车日均零售销量同比跌幅扩大。7月以来（截至7月21日），乘用车日均零售销量同比减少21.36%，跌幅相对上月扩大17.25个百分点；批发销量同比减少38.94%，跌幅相对上月扩大36.69个百分点。

3.4 流动性：货币市场利率下行、债券市场利率下行

货币市场利率下行、债券市场利率下行。2024年7月以来（截至7月26日），R001较上月末下行59bp至1.76%；R007较上月末下行47bp至1.98%；DR001较上月末下行22bp至1.7%；DR007较上月末下行25bp至1.92%；一年期国债利率较上月末下行8bp至1.46%；十年期国债利率较上月末下行2bp至2.19%；一年期AAA+企业债利率较上月末下行9bp至1.87%；十年期AAA+企业债利率较上月末下行8bp至2.36%。

3.5 国内新闻：人民银行决定适当减免MLF操作的质押品

国家发展改革委介绍《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》有关情况。7月25日下午，国家发展改革委举行专题新闻发布会，介绍《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，在现行“两新”工作格局和政策体系基础上，进一步加大支持力度，强化中央和地方联动，明确由国家发展改革委牵头安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。

人民银行决定适当减免MLF操作的质押品。7月22日，中国人民银行发布公告，为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。

End

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高瑞东

光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

王佳雯

英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

査惠俐

上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。

周欣平

中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。

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