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我们曾尝试从A股量价数据、资金流向与结构、与其他资产价格比三个角度衡量市场情绪。在近一年的跟踪过程中，我们发现，构建的A股市场情绪指数，与实际市场走势贴合度高，并且上下界限相对稳定，在市场情绪转换时可以起到快速提示作用。
我们认为，按照市场自身运行规律，市场情绪已经触底，未来1至2个月将逐步修复，风险因素来自内外两个方面，内部在于国内经济预期是否再度转弱，外部在于美国大选带来的流动性风险、中美关系等不确定性放大。今年5月底至7月初，A股市场震荡下行，市场情绪持续走低，从我们构建的情绪指数看，市场情绪从45%的相对偏冷状态逐步下行至12.5%，已经接近过冷区间。然而，随着市场调整至偏低位置，经济预期并不过分悲观，外部流动性预期好转，重要会议召开提振市场信心，市场情绪于近日小幅修复。从A股走势看，上证指数从7月9日的低点2904反弹至7月12日收盘2971；从市场情绪看，同期情绪指数从12.5%反弹至13.9%。最近几天应是市场走势的关键节点，7月14日美国前总统特朗普在竞选活动中遇袭后，支持率显著提升，其施政方针预计将影响全球资产价格；二季度经济数据略低于预期，名义GDP连续两个季度上行，中报季对企业盈利水平敏感；本周二十届三中全会召开，对接下来未来5年乃至10年的发展指明方向，资本市场相关内容预计将提振市场信心。量价指标均已处在历史相对偏低水平，向上弹性较大。从换手率看，5月以来全A换手率指标震荡下行，处于近2年低位；从价格结构看，超过过去一年均价的个股数量占比已在小幅反弹；从交易结构看，龙头股成交额占比持续偏低，反映市场尚未形成新的热点主题；从市场动能看，近期创新高个股占比仍处于历史相对偏低水平。资金视角指标结构分化，融资情绪偏弱，公募资金与北向资金指标上行。从杠杆资金看，融资余额与融资买入额持续下行，处于近1年相对偏弱区间；从公募资金看，Wind估算的开放式基金股票投资比例持续上行；从外资情绪看，北向资金60日累计净流出收窄。比价视角看，股债收益差指标与股指期货升贴水持续下行，股权溢价率高位震荡。从股权溢价率看，当前股市性价比仍处于相对高位，A股估值处在相对偏低水平；从股债收益差看，近几个交易日权益市场表现偏弱，股债收益差高位回落，已处于负区间；从股指期货升贴水看，升贴水程度波动剧烈，波动中枢从0附近下降到明显贴水，60日移动平均处于历史低位。风险提示：历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险，地缘政治形势超预期演变。我们于2023年9月4日外发的报告《市场情绪,看不见的另一只手——<光大投资时钟>第四篇》，尝试从A股量价数据、资金流向与结构、与其他资产价格比三个角度衡量市场情绪，涉及13个可以反映市场情绪的细分指标，并等权相加构建成A股市场情绪综合指数。
在近一年的跟踪过程中，我们发现，构建的A股市场情绪指数与实际市场走势贴合度高，并且上下界限相对稳定，在市场情绪转换时可以起到快速提示作用。例如在今年2月初，市场情绪指数跌破10%进入极度过冷状态，而后触底反弹，股票价格进入为期一个月的快速修复。
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今年5月底至7月初，A股市场震荡下行，市场情绪持续走低，从我们构建的情绪指数看，市场情绪从45%的相对偏冷状态逐步下行至12.5%，已经接近过冷区间。然而，随着市场调整至偏低位置，经济预期并不过分悲观，外部流动性预期好转，重要会议召开提振市场信心，市场情绪于近日小幅修复。从A股走势看，上证指数从7月9日的低点2904反弹至7月12日收盘2971；从市场情绪看，同期情绪指数从12.5%反弹至13.9%。最近几天应是市场走势的关键节点，7月14日美国前总统特朗普在竞选活动中遇袭后，支持率显著提升，其施政方针预计将影响全球资产价格；二季度经济数据略低于预期，名义GDP连续两个季度上行，中报季对企业盈利水平敏感；本周二十届三中全会召开，对接下来未来5年乃至10年的发展指明方向，资本市场相关内容预计将提振市场信心。我们认为，按照市场自身运行规律，市场情绪已经触底，未来1至2个月逐步修复，风险因素来自内外两个方面，内部在于国内经济预期是否再度转弱，外部在于美国大选带来的流动性风险、中美关系等不确定性放大。![]()
在量价视角中，我们选择了四个细分指标来观测市场情绪，分别是衡量交易热情的换手率、反映价格结构的强势股占比、反映交易结构的龙头股成交额占比、以及反映市场动能强弱的创新高个股占比。![]()
市场交易情绪偏弱，全A换手率指标处于近两年低位。换手率可以反映交易热情，通常情况下与市场走势正相关，自2024年5月以来，全A换手率指标震荡下行，截至7月12日，20日移动平均处于近2年的6.8%分位数水平。![]()
从价格结构看，超过过去一年均价的个股数量占比已在小幅反弹。我们使用全市场超过250日均线的个股数量占比，来反映市场股票价格走势一致性程度，当期市场中突破过去一年均价的个股数量占比不断上升，说明市场趋于乐观并且动能向上。2007年至今，该指标多数时间运行在[10%，90%]区间，走势与市场价格相对同步，曾有3次向上突破90%、5次向下突破10%，这8次都对应了较大幅度的价格反转，包括今年2月。截至7月12日，市场中有15.7%的股票价格高于过去一年的平均水平，近期低点为7月8日的12.4%，已经接近反转临界点。![]()
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从交易结构看，龙头股成交额占比持续偏低，反映市场尚未形成新的热点主题。我们计算每日市场中涨幅前20%的个股成交额占市场总成交额的比重，来反映市场交易中龙头股票与非头部收益股票的交易热情强弱，近期龙头股成交额占比持续偏低，一方面反映市场尚未形成明显的“赚钱效应”，另一方面反映市场中增量资金仍然有限。截至7月12日，龙头股成交额占比60日移动平均为32.3%，滚动2年分位数处于6.4%的历史偏低水平。![]()
从市场动能看，近期创新高个股占比处在低位。我们使用每日市场追溯突破250日新高的个股占比衡量市场动能，该指标对牛市敏感，通常情况下指标在20%以下波动，只有大量资金流入、市场情绪振奋时，才能推动股价大面积突破近1年高点。近期该指标波动中枢有所上行，从分位数看上行趋势更为明显，截至7月12日，已升至过去两年11.2%的分位数水平。![]()
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除了量价指标可以直接反映市场情绪外，资金流向与结构也可以从不同维度反映不同主体的市场情绪。在资金视角中，我们选择了五个指标来观察市场情绪变化，包括代表杠杆资金的融资余额、代表外资情绪的北向资金、代表公募资金的开放式基金股票仓位，以及反映资金结构的融资买入额占比、反映市场需求的新成立偏股型基金份额。
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从杠杆资金看，融资余额与融资买入额持续下行，处于近1年相对偏弱区间。通过融资资金的边际变化情况可以观察杠杆资金的变化趋势，而融资买入额占市场成交额比重，则可以反映杠杆资金与市场整体资金的一致性水平。截至7月12日，沪深两市融资余额14284亿元，从20日移动平均与100日移动平均看，为近一年的34.8%分位数；融资买入额占市场成交额比重近期在8%左右震荡，20日移动平均为1年50.8%分位数。
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从公募资金看，6月下旬开始，Wind估算的开放式基金股票投资比例持续上行。该指标既反映市场资金变动情况，同时又是基金经理择时结果的体现，该指标和市场走势一致性程度并不高。截至7月12日，Wind估算的开放式基金股票仓位为74.7%，20日移动平均达到过去2年的51.8%的分位数水平。
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从外资情绪看，北向资金情绪正在转暖。北向资金以外资银行和外资券商为主，北向资金净流入可以反映外资对A股市场的看好程度，考虑到单日北向资金净流入波动剧烈，这里我们使用60日累计净流入变化趋势来观察北向资金的流入倾向。7月2日至7月8日，北向资金60日累计净流出在400亿元上下波动，7月9日北向资金单日净流入141亿元，而后11日和12日北向资金单日净流入30亿元、27亿元。截至7月12日，北向资金60日累计净流出收窄至197.1亿元，1年分位数水平升至47.2%。
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不同资产之间的相对价格，也可以在某种程度上折射市场对资产的偏好水平，这里我们共选择了三个细分指标，包括衡量股债性价比的股权溢价率、体现股债轮动的股债收益差、反映投资者未来预期的股指期货升贴水。
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从股权溢价率看，当前股市性价比仍处于相对高位，A股估值处在相对偏低水平。股权风险溢价反映市场对股债之间的偏好程度，股权风险溢价上升时，反映更多资金流向债券，股市估值水平下降，市场对股票的偏好程度降低，我们计算股权溢价率=1/ Wind全A滚动市盈率-中国10年期国债收益率，滚动计算两年分位数，整体上看，股权溢价率与市场价格呈反向关系，因此取负值进入计算。
2024年2月5日，股权溢价率达到阶段性高点0.0448，已经接近2019年的历史高位0.0456，随着市场整体反弹，股权溢价率高位回落，截至7月12日，股权溢价率下降至0.039，但仍处于过去两年的94.4%分位数，反映当前A股性价比仍然较高。
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从股债收益差看，近几个交易日权益市场表现偏弱，股债收益差高位回落。我们使用Wind全A与中证全债指数20日收益率之差，来衡量一段时间内股票资产与债券资产的收益回报差额，并计算60日平均以平滑指标。近几个交易日权益市场表现偏弱，股债收益差高位回落，已处于负区间，截至7月12日，股债60个交易日移动平均的收益差为-2.3%，60个交易日的移动平均的滚动1年分位数降至19.6%。
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从股指期货升贴水看，近期沪深300升贴水波动幅度明显放大。我们使用沪深300期货活跃合约收盘价相对沪深300收盘价的上涨/下跌幅度，来衡量投资者对指数未来的乐观程度，升水幅度扩大或贴水幅度缩小时，反映市场对指数未来走势边际转暖。5月下旬以来，升贴水程度波动剧烈，波动中枢从0附近下降到明显贴水，截至7月12日，升贴水为-0.31%，60日移动平均的滚动2年分位数为9.8%。
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历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险，地缘政治形势超预期演变。
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光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。
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