高瑞东 查惠俐：超预期二季度经济，支撑了日本股市？

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1.1 不同视角看日本二季度GDP

2024年二季度，日本GDP环比转正，同比负增长。从不同的视角看日本2024年二季度经济数据，可以发现，日本经济表现较好，但并非数字表现的那么强劲。

2024年二季度，日本GDP环比增速高于预期。8月15日，日本政府公布二季度GDP数据，二季度日本名义GDP环比增长1.8%，高于预期的1.2%；实际GDP环比增长0.8%，高于预期的0.6%；实际GDP环比折年率增长3.1%，超过预期的2.3%。

日本讨论GDP更偏重环比数据，但环比数据对基数依赖性较强，波动较大，二季度环比增长部分源于一季度基数较低，一季度实际GDP环比回落0.6%。并且，日本公布的环比数据是季调后的结果，如果按绝对值计算，二季度GDP环比下滑2.8%。而从同比数据看，今年一季度与二季度日本实际GDP均为同比负增长，增速分别为-0.9%和-0.8%。

从PMI来看，二季度日本制造业PMI明显上行，但服务业PMI在6月大幅回落。5月日本制造业PMI进入扩张区间，为近一年以来首次，二季度制造业PMI均值为50%，较一季度的47.8%的均值明显上行；但服务业PMI在6月大幅回调，落入收缩区间，为近22个月首次，主要受劳动力不足以及企业投入成本上升影响，拖累二季度服务业PMI均值较一季度回落0.87个百分点。

1.2 结构上，二季度GDP主要由私人消费拉动

与中国GDP核算方法不同，日本GDP核算更加偏向支出法^[1]，由私人消费、私人投资、私人库存变化、政府消费、政府投资、政府库存变化和净出口构成。2024Q2实际GDP构成中，私人消费占比约54%，私人投资约19%，政府消费约22%，三者合计贡献二季度GDP的95%。

日本二季度GDP环比修复主要来源于国内需求，私人消费拉动实际GDP环比上行0.5个百分点。二季度内需拉动明显改善，在连续四个季度拖累实际GDP环比增速后，2024Q2国内需求对实际GDP环比贡献转正，向上拉动实际GDP 0.9个百分点。其中，私人消费环比上涨1%，向上拉动实际GDP 0.5个百分点；私人住宅投资环比上涨1.6%，私人设备投资环比上张0.9%，两者合计拉动实际GDP 0.3个百分点；政府投资环比上涨4.5%，向上拉动实际GDP 0.2个百分点；而净出口延续拖累，拖累实际GDP 0.1个百分点。

1.3 私人消费受低基数以及居民收入上涨两方面推动

二季度私人消费环比改善，一方面由于前期基数较低，另一方面体现工资上涨带来的消费趋势上行。2024年二季度日本私人消费是在连续4个季度负增长后首次转正，其中耐用品消费环比明显恢复：汽车、电器和其他耐用品的消费环比增长8.1%；服装等半耐用品的消费环比增长2%；食品等非耐用品的采购量环比增长0.8%；服务消费环比持平。

一方面，今年一季度耐用品消费低于季节性，二季度的环比高增速部分来自于低基数效应。自2023Q2开始，日本私人消费已经连续4个季度环比下行，2024Q1由于日本多家车企认证造假导致部分车型暂停出货，买车需求被明显压制，当季汽车、电器和其他耐用品消费环比下行11%，基数较低，二季度随着车企生产逐渐恢复，汽车销量环比增速超季节性回升，带动耐用品消费环比上行。

数据上，无论是耐用品消费环比数据还是汽车销售环比数据，均和GDP环比数据一样，是季节调整的结果，如果看未经季调的原始数据，2024年二季度两者均是环比下行，但相对季节性环比，下行幅度明显收缩：2024年二季度耐用品消费环比下滑6.5%，2021年到2023年，二季度耐用品消费平均环比下滑11.5%，2024年Q2环比增速较季节性均值抬升5.0个百分点。2024年二季度新车登记数量环比下滑12.9%，2021年到2023年，二季度新车登记数量环比下滑均值为25.8%，2024年Q2环比增速较季节性均值抬升12.9个百分点。

另一方面，二季度私人消费受益于工资上涨、减税以及夏季奖金支付带来的实际收入增加。2024年春季工会“春斗”为日本劳动者赢得超过5%的平均薪资涨幅，6月支付夏季奖金，叠加通胀压力放缓，日本6月实际工资同比上涨1.1%，为2022年3月以来首次上涨，收入提升叠加6月开始的税收减免（每人4万日元的统一减税），提振了日本国内的消费意愿。

2.1 私人消费能否持续拉动GDP?

一方面，二季度私人消费表现较好会给三季度带来基数压力吗？我们认为会有，但压力没有那么大，首先，二季度的消费更多源于一季度被压抑的耐用品消费需求，而并非提前消费三季度的潜在需求，其次，二季度私人消费也并未高出正常水平：实际私人消费已经连续四个季度同比负增长，二季度同比回落0.2%，季调后的绝对值也未达到疫情前的水平。从扰动项汽车消费考虑，7月车辆消费继续复苏，已超过往年同期水平。从剔除异常值的角度考虑，一季度私人消费环比回落0.6%，二季度环比回升1.0%，假设三季度回归到去年四季度的水平，则三季度私人消费环比回落0.4%。

另一方面，收入端短期或有波动，中长期有较强支撑。

短期看，三季度居民实际收入有一定概率回落。日本劳动者收入存在非常强的季节性，由于奖金往往在6月和12月发放，导致对应时间劳动者总现金收入脉冲式增长，即第二、第四季度雇员收入明显高于第一、第三季度，三季度劳动者实际工资收入环比回落。6月开始的定额减税的效果还将维持一段时间，将持续提振同比数据，但效果逐渐衰退。除工资收入外，7月日本股市大幅回撤（2024年7月1日至8月26日，日经225指数最大回撤26.56%），或许造成部分日本投资者财富缩水，降低消费意愿。

但中长期看，在政府引导和劳动力紧张背景下，收入预计趋势性增长，对私人消费提供较强支撑。2024年“春斗”提升日本平均薪资超过5%，这部分将逐渐体现在劳动者工资收入上。日本政府仍在积极加码提高工资水平，日本将2024年时薪最低工资统一上调50日元，上调幅度为史上最高幅度，全国加权上调比例约5%，将从今年10月开始正式施行，直接提升钟点工工资水平；日本公务员行政职位月薪提高2.76%，时隔32年来首次增长超过2%。趋势上，自2023年以来，无论是合同工资同比增速还是实际现金收入同比增速都震荡上行，反映日本劳动者收入正在逐渐修复，结合近期日本劳动力市场仍然紧张，最低工资和公务员工资上调效果逐渐显现，预计下半年日本实际工资收入同比转正概率较大。

此外，8月上旬日本发布大地震预警，日本民众恐慌性抢购应急物资，可能提升三季度非耐用品消费，但抑制日本旅游相关产业消费。

2.2 投资、出口能否形成新动力?

一是，私人投资方面，预计三季度私人设备投资仍然对经济有支撑作用，住宅投资存在不确定性。

二季度，私人住宅投资环比上涨1.6%，私人设备投资环比上张0.9%，两者合计拉动实际GDP 0.3个百分点。

展望三季度，设备投资上，在企业业绩持续改善以及劳动力紧张的背景下，预计企业资本投资将保持稳定。根据日本政策投资银行的调查，2024年大型企业的设备投资计划比去年增加21.6%，除来自半导体的投资需求持续强劲外，绿色、数码相关领域投资意愿也较高。中长期看，疫情以来，全球供应链风险加剧背景下，日本生产国产化意愿较强，带动设备投资长期向上。

住宅投资上，7月加息落地，房贷利率上升，可能对住宅投资形成一定压制。

二是，政府投资方面，预计保持相对稳定，无明显政策发力迹象。二季度政府投资环比增加4.5%，为3个季度以来首次正增长，从2024年度预算看，公共事业相关预算与2023年基本持平。

三是，货物出口预计温和增长，服务出口短期可能承压。目前来看，海外主要经济体经济仍有韧性，美国实际GDP连续8个季度环比正增长，欧元区连续两个季度环比正增长，在海外需求相对稳定的情况下，日本进出口预计都将保持相对稳定。货物出口中，除汽车相关产品外，半导体相关产品是主要推动力量，但需求主要源于库存周期逐渐进入补库状态，而非海外经济体经济增长旺盛，美国经济仍然存在下行风险，货物出口预计呈现温和增长的状态；服务出口中，受益于此前的日元贬值，吸引大量周边国家旅客入境旅游消费，随着日元汇率向上修复，短期国外旅客消费意愿可能减弱，但预计不会产生太大影响，中长期预计仍然呈现增加趋势。

2024年7月以来日本股市大幅波动，在7月11日日经225创下历史新高后，持续走低，8月5日，亚太股市遭遇“黑色星期一”，日股暴跌12.40%，单日跌幅创1987年以来最大跌幅，两度触发熔断机制。

我们在2024年8月8日外发的报告《高瑞东 周欣平：衰退交易暂歇，后续怎么看？》中认为，这主要是由于7月31日，日本央行超预期加息缩表，套息交易被打破，借日元不仅借贷利率上升，日元升值后偿还成本也在增加，市场大规模抛售权益资产平仓，套息交易逆转，引发全球流动性缩紧。

8月6日后日本股市逐渐修复，截至8月26日，震荡上行21.1%，走出“V”型走势，这是超预期的二季度日本经济支撑的吗？

我们认为日本股市反弹有两方面原因，一方面，8月7日日本央行表态转鸽，表示在金融市场不稳定时不会加息，缓解了套息交易逆转的压力，流动性危机得到缓和。另一方面，日本二季度超预期的表现支撑了日本股市的表现，市场对未来企业盈利更加乐观，从股价看，8月15日公布日本二季度GDP后，8月15日和8月16日日经225累计上涨4.45%，两日均是震荡上行，8月16日更是跳空高开，反映日本股市对日本二季度经济数据的反应非常积极；从日本股市和汇率走势看，7月初至8月15日前，股市和汇率走势一致性较高，而8月15日后股市与汇率走势开始背离，反映8月15日后主导日本股市的因素发生了变化。

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光大宏观 高瑞东团队

高瑞东

光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

王佳雯

英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

査惠俐

上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。

周欣平

中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。

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