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一、工业企业利润同比增速放缓
事件：
2024年6月27日，国家统计局公布2024年5月工业企业盈利数据。2024年1-5月工业企业利润累计同比增长3.4%，5月当月同比增长0.7%。
核心观点：
2024年1-5月工业企业利润累计同比增长3.4%，5月当月同比增长0.7%，增速较4月下降3.3个百分点，工业企业盈利修复斜率有所放缓。从驱动因素看，5月工业生产保持恢复态势，PPI同比降幅收窄，利润率当月同比转负，正如我们在上期报告中预测的，利润率的基数压力对企业盈利修复造成拖累。分行业来看，装备制造业中电子、汽车等行业利润增长较快，原材料制造业中有色等行业也保持高速增长。
向前看，工业企业利润有望继续回升向好，主要压力仍在利润率。生产方面，企业产成品库存增速与营业收入增速连续两个月同步上行，补库周期正逐步开启，外需回暖趋势仍在，内外需同步改善背景下，工业生产有望保持平稳运行。价格方面，5月PPI环比增速年内首次转正，下半年同比增速存在转正的可能性，对企业利润的拖累趋弱。利润率方面，5月利润率同比转负主要受高基数影响，而去年6月利润率同比增速较当年5月进一步上升，今年6月利润率同比增速仍存在一定基数压力。
二、驱动：生产继续修复，利润率当月同比转负
2024年5月工业企业利润当月保持同比正增长。2024年1-5月工业企业利润累计同比增长3.4%，5月当月同比增长0.7%，增速较4月的4.0%下降3.3个百分点。
为观察2024年5月工业企业利润增长的驱动因素，我们通过将工业企业利润进一步拆分为价、量、利润率三部分，并观察这三个因素的边际变化，可从中提取出企业利润单月变化的核心驱动力。
价：PPI环比年内首次转正，同比仍将处在回升通道内。2024年5月，受国际大宗商品价格上涨、市场预期提振等因素影响，上游原材料价格多数上涨，PPI环比年内首次转正，自上月-0.2%升至+0.2%，同比降幅自上月的2.5%收窄至1.4%。向前看，受低基数支撑，PPI同比仍将处在回升通道内，但预计后续修复斜率有所放缓。
量：工业生产延续恢复态势，装备制造业支撑明显。2024年5月，规模以上工业增加值同比增长5.6%，较4月的6.7%下行1.1个百分点，工业生产延续恢复态势，外需拉动明显，从行业看，5月电子和汽车行业增加值分别增长14.5%、7.6%，合计对全部规上工业增长的贡献超过三成，装备工业“压舱石”作用凸显。
利润率：去年同期基数较高，当月同比转负。2024年1-5月，规上工业企业累计营业收入利润率为5.19%，已连续三个月持续上行；由于去年同期基数较高，当月利润率同比转负，由4月的+0.8%下行至-3.3%，下行4.1个百分点。向前看，近期随着稳物价政策持续落地，国内物价回暖的迹象逐步显现，企业盈利存在改善空间。
三、 结构：制造业利润累计同比维持正增长
2024年1-5月，制造业、电燃水供应业利润累计同比维持正增长。从大类行业来看，2024年1-5月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降16.2%、增长6.3%、增长29.5%。
从大类行业利润率来看，2024年5月采矿业、制造业、电燃水供应业累计利润率较4月回升。2024年5月，采矿业累计利润率为20.96%，较4月回升0.40个百分点，制造业、电燃水供应业累计利润率分别为4.22%、6.48%，较4月分别增长0.20个百分点、0.11个百分点。
从大类行业利润占比来看，2024年5月采矿业、制造业利润占比较4月上升。2024年5月，采矿业利润占比由4月的16.3%上升至16.7%，电燃水供应业利润占比下降至9.9%，制造业利润占比上升至73.5%。其中，相较于4月，原材料制造业利润占比下降0.2个百分点至16.7%，装备制造业利润占比上升3.0个百分点至39.9%，消费品制造业利润占比下降1.7个百分点至16.9%。
为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将制造业工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品制造业。
上游原材料制造业：利润当月同比增速由正转负，有色行业利润保持高增长
2024年5月，原材料制造业利润当月同比增速为-9.1%，增速较4月下行24.1个百分点。分行业来看，2024年1-5月，有色行业利润保持增长，有色金属冶炼和压延加工业利润累计同比增长80.6%。
中游装备制造业：保持一定韧性，电子、汽车行业利润高增速
装备制造业是工业企业利润的核心构成，历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。2024年1-5月，装备制造业利润累计同比增长11.5%，增速高于规上工业8.1个百分点，拉动规上工业利润增长3.6个百分点，是今年以来推动规上工业利润增长贡献最大的行业板块。2024年5月，装备制造业利润同比增长1.2%，增速较4月下行11.8个百分点。分行业来看，2024年1-5月，电子行业利润累计同比增长56.8%，汽车制造业增长17.9%。
下游消费品制造业：扩内需促消费政策逐步落地，保持增长态势
2024年5月，消费品制造业利润同比增长6.2%，连续9个月实现正增长，有力支撑规上工业利润回升向好。分行业来看，2024年1-5月，13个消费品制造大类行业利润均保持增长，纺织业利润累计同比增长23.2%，化纤、造纸行业利润分别增长1.69倍、1.47倍。
2024年1-5月股份制企业、外资企业及私营企业利润保持同比正增长。2024年1-5月，股份制企业实现利润累计同比增长1.0%，较1-4月上行0.1个百分点；外商及港澳台投资企业实现利润累计同比增长12.6%，较1-4月下行4.1个百分点；私营企业实现利润累计同比增长7.6%，较1-4月上行1.2个百分点；国有企业利润累计同比下降2.4%，跌幅较1-4月收窄0.4个百分点。私营企业每百元营业收入中的成本加费用较1-4月下降。
四、 库存：补库周期逐步开启的迹象更加明晰
五、 展望：工业企业利润有望继续回升向好
随着宏观组合政策实施力度不断加大，市场需求逐步改善，工业生产回升向好，2024年1-5月，工业企业利润累计同比增长3.4%，延续增长态势。分行业来看，装备制造业中电子、汽车等行业利润增长较快，原材料制造业中有色等行业也保持高速增长。
向前看，工业企业利润有望继续回升向好，主要压力在于利润率。生产方面，企业产成品库存增速与营业收入增速连续两个月同步上行，补库周期正逐步开启，外需回暖趋势仍在，内外需同步改善背景下，工业生产有望保持平稳运行。价格方面，5月PPI环比增速年内首次转正，下半年同比增速存在转正的可能性，对企业利润的拖累趋弱。利润率方面，5月利润率同比转负主要受高基数影响，而去年6月利润率同比增速较当年5月进一步上升，今年6月利润率同比增速仍存在一定基数压力。
六、 风险提示
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
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