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事件：
2024年8月15日，国家统计局公布2024年7月经济数据：
【1】工业增加值同比增5.1%，预期增5%，前值增5.3%；
【2】固定资产投资累计同比增3.6%，预期增3.9%，前值增3.9%；
【3】社零同比增2.7%，预期增3.1%，前值增2%。
核心观点：
7月多个经济数据不及预期，经济复苏趋势放缓。受全国多地高温多雨、国内需求不足、二季度车企集中促销提前消耗需求、前期地产政策边际效用递减等因素影响，7月消费及投资增速均不及预期，经济“供强需弱”的格局明显。
为完成全年经济增速目标，政策加码正当时。向前看，为完成实现全年经济社会发展目标，后续政策发力值得期待，包括专项债发行加速、大规模设备更新项目加快落地、财政支出进度加快、新一轮房地产去库存、货币政策进一步的宽松等。当前美国通胀有序降温，美联储降息窗口逐步临近，也给国内政策利率的进一步下行打开空间。
拆分来看，消费的分化依然非常明显，主要体现在三个方面：
一是商品消费“以价换量”，而服务消费“量稳价涨”。7月商品消费和餐饮消费单月增速分别为+2.7%及+2.9%，两年复合增速分别为+1.8%及+9.2%，餐饮消费景气度稳定高于商品消费。从服务消费来看，1-7月服务零售额累计同比增长7.2%，增速高于同期商品零售额4.1个百分点。
二者在价格上也出现持续性的分化，7月耐用品价格跌幅扩大，家用器具、交通工具、通信工具价格同比增速降至-1.8%、-5.6%、-2.1%；而受暑期出游的带动，7月飞机票、旅游和宾馆住宿价格环比分别上涨22.1%、9.4%和5.8%，贡献CPI环比涨幅近五成。（详情请参考我们在2024年8月9日外发的报告《核心CPI降至低位——2024年7月价格数据点评》）
二是高能级城市消费弱于低能级城市消费。今年上半年一线城市和东部二线城市社零同比增速普遍走弱，中部和东北部二线城市社零表现较好。究其原因，高能级城市消费走弱，源于经济加速去地产化后，全社会收入和财富效应下降。
三是社会集团消费弱于居民消费。今年上半年，全国社零累计同比增速降至3.7%，同期居民人均消费支出累计同比增速降至6.8%，二者差值为3.1个百分点，相较去年年末差值扩大1.1个百分点，显示出社会集团消费（指政府机关、部队、企事业单位等机构的消费）走弱，主因企业和政府收入效应下降。从对社会集团消费具有代表性的办公用品来看，今年增速持续表现疲弱，7月两年复合增速为-14.1%，显著低于社零整体表现（详情请参考我们在2024年8月14日外发的报告《为何高能级城市消费走弱？》——<见微知著>系列第十七篇）。
商品消费方面，7月单月增速自6月的+1.5%升至+2.7%，两年复合增速从6月的+1.6%升至7月的+1.8%，体现出随着各项扩内需、促消费政策发力显效，消费需求有所恢复。7月数据分项来看，一是，受暑期户外消费聚餐增多的提振，粮油食品、烟酒的销售增速保持高位，两年复合增速分别为+10.6%和+7.1%；二是可选消费中的通讯器材、娱乐用品销售相对较好，两年复合增速分别为+9.3%及+7.9%；三是，大宗的耐用品消费普遍低迷，例如居住链条的家具、家电和建筑装潢销售依然相对偏弱，汽车消费近两个月复合增速也相对较低，主要是因为二季度车企集中推出降价促销活动，相关消费需求提前释放。
二、制造业：产业升级及设备更新的政策带动作用显著
2024年1-7月固定资产投资累计同比增速为+3.6%，低于wind一致预期的+3.9%，略低于1-6月的累计增速+3.9%。从单月来看，固投同比增速从6月的+3.6%下行至7月的+1.9%；从两年复合来看，固投增速自6月的+3.5%下行至7月的+1.6%。其中，房地产开发投资同比跌幅走阔，制造业、基建投资的单月同比增速均有所下降。
7月制造业投资单月同比、复合同比增速下行，环比增速低于季节性水平，复苏趋势小幅放缓。7月制造业投资单月同比增速自6月的+9.3%下行至+8.3%，两年复合增速自6月的+7.6%下行至+6.3%，环比增速也低于历史同期表现。
制造业投资复苏节奏放缓，主要是受高温多雨天气影响、需求不足的影响。一是，据中国气象局，7月多地连续高温日数超20天，发生8次区域性暴雨过程，高温多雨天气对企业生产活动造成影响；二是，从近期制造业PMI数据可以看出，需求不足是当前企业遇到的主要问题，7月新订单指数较上月下行0.2个百分点至49.3%，连续三个月位于荣枯线之下。
但从结构来看，产业升级及设备更新政策对制造业投资带来显著的提振。一方面，高技术产业投资持续较快增长，1-7月份，高技术产业投资同比增长10.4%，高于全部投资6.8个百分点；另一方面，在大规模设备更新政策带动下，设备工器具购置投资同比增长17.0%，对全部投资增长的贡献率为60.7%；制造业技改投资增长10.9%，继续保持两位数增长，快于全部投资7.3个百分点。
三、基建投资：受天气影响增速放缓，后续关注专项债发行情况
7月，基建投资增速相对6月下行。2024年7月，基建投资单月同比增速从6月的+4.6%下行至+2.0%，广义基建投资单月同比增速从6月的+10.2%上行至+10.7%，二者出现较大分化主要因为电热燃气及水投资增速近期保持相对高位，对广义基建投资带来提振作用。但从两年复合增速来看，基建投资及广义基建投资增速较上月均小幅下行，主要是因为2022年基数波动及7月高温多雨因素的影响。
8月专项债发行显著提速，关注后续专项债发行节奏对基建投资的支撑作用。7月30日政治局会议再度提及“要加快专项债发行使用进度”，截至8月14日，8月新增专项债已发行2794.20亿元，发行规模基本等同于7月全月，专项债发行节奏明显加速。党的二十届三中全会强调，要坚定不移实现全年经济社会发展目标，并提出“加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设”等具体要求。考虑当前国内有效需求不足，经济运行出现分化，扩大基建投资对稳定经济主要指标的意义更为重要。下半年来看，预计随专项债发行进度加速，将会对基建投资增速带来支撑。
四、房地产：总体仍处于调整中，新一轮去库存政策有望落地
房地产总体依然处于调整中。受“517”新政影响，6月房地产销售出现环比改善，房地产销售单月同比跌幅出现明显收窄。7月房地产市场进入传统淡季，叠加前期新政的边际效用开始递减，7月全国房地产销售额同比跌幅走阔，销售面积同比跌幅收窄，指向当前开发商在积极促销“以价换量”。7月，全国商品房销售面积同比跌幅自6月的13.8%继续收窄至11.6%，销售额同比跌幅自6月的13.8%扩大至15.8%。
开发投资方面，7月房地产开发投资单月同比跌幅自6月的7.4%走扩至8.9%，两年复合增速从-8.9%下行至-10.6%。细分来看，新开工面积和竣工面积的单月同比增速和两年复合增速较上月均有所回升，我们猜测开发投资增速下滑主要是受到土地购置费的影响。6月土地购置费单月同比跌幅自5月的2.5%走阔至6.9%，预计7月土地购置费（尚未公布）同比跌幅依然处于相对高位，对房地产开发投资带来拖累。
当前来看，地产销售端在政策提振下有所改善，但行业深度调整的基本面并未扭转，房地产总体仍处于调整中，新一轮房地产去库存政策仍在落地中。6月7日召开的国常会指出“着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，7月30日政治局会议部署“要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房”。自去年7月份中央政治局会议以来，多个中央顶层会议均强调要消化存量房产，我们理解，通过收购存量商品房用作保障性住房是当前构建房地产新发展模式的重要路径。后续来看，如果房地产开发投资和销售出现波动，新一轮房地产去库存政策有望落地。
五、风险提示
海外经济出现较大衰退风险，国内政策节奏不及预期。
英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。
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