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地产 | 成交热度有所回落，城改推进提速
银行 | 国债利率拐点处，正式转向复苏交易
电子 | 微软指引FY25年大力投入AI，CSP CapEx和英伟达的账如何算？
通信 | CPO趋势明确，关注龙头光模块厂商能力储备及连接、光源等环节增量
家电 | 12月内销同比高增，外销延续较好增长
环保 | 科研仪器国产加速，聚焦业绩超预期个股
公用 | 评估气温、价格与需求，寻找板块的企稳信号
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REPORT HIGHLIGHTS
地产：25年第3周周报：成交热度有所回落，城改推进提速
本周政策情况：城改专项借款推进较快，城改政策扩围开始落地。本周国开行披露，24年新增城中村改造专项借款3817亿元，支持了北京、广州等城市723个城中村改造项目，城改专项借款落地进度较快。地方政策方面，各地持续推进城中村改造，城改支持政策扩围后常州等非35城城市也开始加快推进城改。
开发板块观点：新政影响基本结束，全国供需规模仍处下行通道。本周新房网签规模进一步回落，规模降至9月初水平，二手房网签规模虽也有下滑，但绝对规模仍较高，春节前开发商推盘规模季节性下降，来访、认购、网签规模也相应收缩。前端指标来看，本周二手房来访、认购环比进一步下降，基本回归9月中旬水平，此外近两周二手新增挂牌量大幅下降，市场逐渐进入节前淡季。全国数据来看，行业供需两端流入资金连续三年持续收缩，行业规模及信用所面临压力仍在加大，供给端开工、施工、投资规模相应下行，行业实物工作量缺口并未得到补充，对经济下行拖累压力依然存在。9月末新政对市场影响基本结束，春节后市场修复及整体经济稳定需要政策的进一步支持，关注节后政策的落地节奏、力度及基本面反馈。
风险提示：基本面不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期等；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪，对于市场情绪产生扰动。
选自报告：《房地产及物管行业25年第3周周报：成交热度有所回落，城改推进提速》2025年1月19日；作者：郭镇 S0260514080003；邢莘 S0260520070009；谢淼 S0260522070007；李怡慧 S0260524040001
银行：银行投资观察20250119：国债利率拐点处，正式转向复苏交易
判断国债利率处在底部/股息交易处于尾声/复苏交易的起点，除了最重要的基本面，经济金融数据拐点本身，还需要从交易的回报率比较、资金结构、拥挤度、市场情绪、外部环境等多维度综合判断这一交易转折的可能性。
第一，回报率层面看，伴随着持续的利率下行，实体回报率的风险补偿已经较为充分，企业ROIC/无风险利率处于高位，风险资产已经开始出现机会，2024年底股市的回升和房地产的企稳便是信号；第二，资金结构看，伴随着无风险利率的持续下行，低风险偏好资金（理财、定存、保险等）的增长已经开始乏力，比如年底理财规模下降，M1改善幅度好于M2反映定期存款需求下降，年初保险开门红较弱等现象；第三，交易拥挤度来看，企业、居民、金融机构过去几年大量增配利率下行资产，交易已经非常拥挤，银行今年大概率需要通过大量兑现浮盈维持营收；第四，市场预期和情绪看，市场预期走在政策前，交易资金提前博弈货币政策预期和配置资金行为，债市乐观情绪到了较高位置；第五，外部环境变化的可能性，特朗普上台后外部环境可能有所变化，美国目前面临的主要问题是如何从高财政赤字中退出，美元和美债利率的压力可能在新一届政府上台后会有变化。
站在当下，除了悲观情绪的思维惯性，我们已经看不到衰退交易持续的其它力量，那么这就有可能是一次比较大级别的资产配置切换点，一旦开始，幅度和持续时间可能都将超过我们现在的预期。
风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。
选自报告：《银行投资观察20250119：国债利率拐点处，正式转向复苏交易》2025年1月19日；作者：倪军 S0260518020004；许洁 S0260518080004
电子：AI的进击时刻系列3：微软指引FY25年大力投入AI，CSP CapEx和英伟达的账如何算？
CSP CapEx和服务器出货、英伟达的营收如何匹配？由于CSPs约占英伟达数据中心营收的50%，且CSPs AI CapEx在前期阶段主要投入到大模型训练中，后为云业务、AI推理赋能原有业务等各方面，跟踪性和能见度相对较强，因此CSP CapEx投入和表态对英伟达数据中心营收重要性突出。
ROI理解：云业务算力租赁有机会“投1块营收5块”，预计GB200上线后ROI更好。GB200 Rack方案的TCO优势显著，预计给2025年带来两个结果：（1）采用GB200系统进行模型推理或算力租赁的ROI预计更好；（2）可进一步带来算力租赁价格（单P价格/时）降低，从而降低AI推理成本，成本降低也有利于为推理应用的快速发展奠定基础。
CapEx：预计北美CSPs 2025年CapEx持续高增。根据彭博，2024Q3北美四大CSP大厂CapEx总和（不包含融资租赁）为588.6亿美元，持续高增势头不减，同比增速连续五个季度提升。
风险提示：AI应用商业化进展不及预期、客户需求增速不及预期的风险；自研芯片竞争加剧、遇技术瓶颈的风险；云厂商资本开支投入力度不及预期。
选自报告：《AI的进击时刻系列3：微软指引FY25年大力投入AI，CSP CapEx和英伟达的账如何算？》2025年1月19日；作者：王亮 S0260519060001；耿正 S0260520090002；李佳蔚 S0260524080005
通信：CPO趋势明确，关注龙头光模块厂商能力储备及连接、光源等环节增量
CPO交换机能够显著降低集群功耗。博通推出了51.2Tbps CPO交换产品Bailly，采用2.5D封装方案，包含了8个 6.4T Bailly硅光引擎（(64x100Gbps FR4)）和Tomahawk 5交换芯片，可实现30%功耗下降。同时，根据博通在ECOC 2024上的演讲，相比于传统可插拔光模块的方案，使用CPO方案可以让一个NVL576（B200）架构集群的功耗由16.2kw降低至7.1kw，让一个由30528张GPU卡组成的AI集群功耗由832kw降低至366kw。
CPO是光互联的重要趋势，目前仍在技术探索阶段，3.2T时代有望开始逐渐渗透。CPO的发展才刚起步，并且其行业标准形成预计还要一定时间，目前尚处于技术探索阶段。但随着技术的成熟，以及等到了1.6T之后的3.2T时代，传统可插拔功耗逐渐达到极限，CPO有望逐渐开始在3.2T时代被批量应用，但近几年，传统可插拔模块仍会主导市场。
在Scale-out场景（设备之间），CPO是长期趋势但是两三年内云厂商需求仍以测试为主，大规模商用尚需时日。可插拔光模块受影响程度被严重高估，且即使进入CPO时代，光模块龙头仍凭借其长期设计积累的光学knowhow、光电封装的深刻理解及技术储备、调制及测试能力扮演重要角色。
风险提示：AI基础设施建设不及预期的风险；AI应用发展不及预期的风险；AI领域的进出口政策变化的风险；国际合作减少的风险。
选自报告：《通信行业：CPO趋势明确，关注龙头光模块厂商能力储备及连接、光源等环节增量》2025年1月20日；作者：韩东 S0260523050005；李璟菲 S0260523030005；戎志强 S0260523090001；王亮 S0260519060001
家电：12月内销同比高增，外销延续较好增长
12月社零数据：根据国家统计局数据，12月社会消费品零售总额同比+3.7%；家用电器和音像器材类同比+39.3%。1-12月累计来看，社会消费品零售总额同比+3.5%，家用电器和音像器材类同比+12.3%。
12月地产数据：根据国家统计局数据，12月商品住宅销售面积同比+4.5%；新开工面积同比-15.8%；竣工面积同比-25.4%。1-12月累计来看，商品住宅销售面积同比-14.1%；新开工面积同比-22.6%；竣工面积同比-25.8%。
12月出口数据：根据海关总署数据，（1）人民币口径：12月中国出口金额同比+10.9%（增速环比+5.1pct），1-12月累计同比+7.1%。其中家电出口金额同比+14.3%（增速环比+5.1pct），1-12月累计同比+15.4%。（2）美元口径：12月中国出口金额同比+10.7%（增速环比+7.6pct），1-12月累计同比+5.9%。其中家电出口金额同比+14.1%（增速环比+5.3pct），1-12月累计同比+14.1%。
风险提示：原材料价格上涨；汇率大幅波动；行业需求趋弱；行业竞争加剧。
选自报告：《家用电器行业：12月内销同比高增，外销延续较好增长》2025年1月19日；作者：曾婵 S0260517050002；陈尧 S0260524010003
环保：科研仪器国产加速，聚焦业绩超预期个股
科研仪器国产进程更进一步，国产龙头潜力值得期待。本周美国商务部工业安全局（BIS）发布一项临时最终规则（IFR）：未经美国许可，任何公司和个人均被禁止向中国及其他国家出口高参数流式细胞仪和液相色谱-质谱联用仪等某些质谱设备，相关科研仪器产品的国产化进程有望加速。
2025年股息资产仍是重点之一，聚焦边际改善明显标的。伴随着央行的降准、降息政策落地，环保A股3~5%、港股5~8%股息率性价比更加突出。此外南京、长沙等主流城市已经启动水价调整，结合绿色转型等中央政策提及的环保价格机制改革，预期后续供水、污水、垃圾处理费等公用事业价格陆续理顺将是必由之路。当前水务、固废板块历史回款依旧可控，未来价格机制的理顺下回款保障度进一步提高，其中重点关注2025年回款健康，具备分红提高潜力的固废、水务公司。
风险提示：订单和新业务布局低预期，政策变动风险，分红低预期。
选自报告：《环保行业深度跟踪：科研仪器国产加速，聚焦业绩超预期个股》2025年1月19日；作者：郭鹏 S0260514030003；陈龙 S0260523030004；荣凌琪 S0260523120006；陈舒心 S0260524030004
公用：评估气温、价格与需求，寻找板块的企稳信号
2024年12月发电量同比+0.6%，预计与基数和气温偏高有关。从数据来看，整体及火电发电量增速承压，但实则归因有四：（1）气温高：2024年11、12月我国31个重点城市平均气温同比偏高1.54、0.4摄氏度，预计带动三产及居民用电需求有限；（2）基数高：2023年12月火电发电量同比增长9.4%，21-24M12环比分别增加788、795、1032、800亿千瓦时；（3）风光装机带来的电量替代：风光发电量分别同比增加约100亿度；（4）预计需求侧略有承压。综上，高温和高基数是影响主因，电力需求仍然韧性，预计Q1有望延续平稳。
板块企稳的三个信号，火电破净、电价形成一致预期、股息率提升。我们评估板块企稳的三个信号：（1）火电公司的破净：统计截至上周火电公司达到破净边缘或已破净的公司占比达48%，在ROE 8-10%的水平下，近期煤价再度回落，企稳信号显现；（2）电价一致预期的落地：2025年度长协电价签订低预期，部分省份跌幅较大叠加电力供需宽松导致市场对长期电价极度悲观，一次能源价格有支撑，电价不会单边向下，尤其是对于水核等电源上网顺序优先、成本优势仍然明显；（3）股息率价值逐步凸显：长江电力当前股息率约为3.3%，过去通常在3.5%~3.7%左右，在利率低位的情况下，股息价值正逐步凸显。板块企稳信号正逐步明确，关注后续煤价电价的变化。
风险提示：改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。
选自报告：《公用事业行业深度跟踪：评估气温、价格与需求，寻找板块的企稳信号》2025年1月19日；作者：郭鹏 S0260514030003；姜涛 S0260521070002；许子怡 S0260524010002；郝兆升 S0260524070001
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