宏观 | 宏观环境展望：重塑广谱性增长
宏观 | 中观环境展望：引导供需比优化
宏观 | 海外环境展望：延续非典型着陆
宏观 | 财政政策展望：探究超常规组合
宏观 | 货币环境展望：修复结构性失衡
宏观 | 大类资产展望：迎接新联动模式
策略 | A股策略展望：古今中外的“水牛”是如何演绎的？
金工 | 量化策略：企稳向上，关注成长风格
非银 | 证券：正值云销雨霁，期待彩彻区明
非银 | 保险：寻找向上基本面与合理估值的交点
银行 | 从资产荒走向复苏交易
地产 | 风雷一朝至，长舒万里怀
电子 | AI科技创新与自主可控
传媒 | A股传媒：基本面有望边际改善，期待AI全维赋能
传媒 | 互联网：聚焦效率，注入新生
计算机 | 需求改善多点有望、自主可控全域加持
通信 | 迎接AI的大推理时代
食饮 | 潜龙在渊
医药 | 星星之火，可以燎原
农业 | 生猪产能温和回升，拥抱饲料龙头成长新阶段
家电 | 政策加持，内需向好
批零社服 | 底部复苏，焕新求变
纺服 | 六大关键词：贸易摩擦，第二曲线，品牌复苏，家纺回暖，户外趋势，市值管理
环保 | 砺沙成珠：环保的坚韧与芬芳
汽车 | 走出“通缩”
机械 | 机械行业：不屈，不惧，不疾，不徐
机械 | 人形机器人：量产元年，确定性溢价和新生态圈共振
电新 | 光储：释放消纳潜力，夯实光储拐点
电新 | 风电：两海需求共振向上，聚焦结构性涨价环节
建筑 | 回归本源、发展中渐进修复，聚焦成长、大变局中开新局
军工 | 三周期共振，优选ROE趋势向上的核心资产
煤炭 | 高股息高弹性，煤炭或开启新一轮周期
建材 | 供给优化，景气拐点之年
交运 | 乍暖还寒，胜而求战
公用 | 转型的“气”机
化工 | 供给重构，内需发力，成长风起
金材 | 库存周期续航，黄金续创新高
宏观环境展望：重塑广谱性增长
本轮名义GDP增速中枢待提升的原因包括服务业、建筑业的先后调整，经济的“量”存在一定缺口；以及制造业中新兴部门产能形成较快，传统部门需求不足，导致经济的“价”存在一定缺口。
本轮政策扩张以消费、地产、广义社融（包括增量信贷和增量财政）作为三大切入点，对应当前经济的短板，有助于提升增长的广谱性。中性情形下预计2025年赤字率为3.5-3.8%；专项债4.5万亿元；超长期特别国债2万亿元，粗略估算广义赤字率为8.2-8.5%。
三大部门资产负债表的企稳将有利于名义增长周期修复，我们估计2024年4.2%左右的名义GDP增速将是本轮中周期低点，预计2025年实际增长目标仍为“5%左右”。中性情形下名义GDP年度增速有望修复至5-5.5%的水平。
从自上而下的角度，建议关注三条线索：一是从BCI消费品价格前瞻指数、核心CPI的经验位置，以及居民端稳增长政策空间来看，2021年以来的消费品量价调整可能已至尾部，目前消费类资产处于相对低位；二是政策大概率深入推动供给端优化，关注工业供给侧可能影响的行业，比如新能源、有色、钢铁等；三是在产能利用率处于偏低位、政策推动更广泛的产业“新质生产力”培育的背景下，过去20年以来的第四轮大规模并购重组启动，关注这一过程所带来的产业机会和微观机会。
风险提示：全球经济和海外市场变化超预期；海外逆全球化背景下产业技术限制；特朗普政府扩大传统能源供给的政策影响原油价格；化债阶段地方投资的审慎效应超预期；部分区域房价继续调整影响销售和投资等。
选自报告：《广发宏观：重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望》2024年12月1日
报告作者：郭磊 S0260516070002
中观环境展望：引导供需比优化
提升名义GDP增速中枢是当前宏观层面的关键线索，2024年中央经济工作会议明确指出“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。拆解2024年前11个月同比-2.1%的PPI，传统四大行业（煤炭、钢铁、化工、非金属矿）、新兴三大行业（电气机械、汽车、计算机电子）对PPI下行的合并贡献为85%。
从库存周期位置来看，2022年5月以来的库存回落周期至2023年已经结束，但补库存周期较为波折，2024 年8月以来出现较典型的“二次去库”。2025年如果供需比优化，则库存周期有望逐步进入回补周期。引导供需比优化的措施包括：提振消费；稳定地方投资；推动房地产需求止跌回稳、通过土地和房屋收储等方式优化供给；引导“科技创新和产业创新融合发展”；综合整治“内卷式”竞争。
关注上述过程带给总量经济的影响。一则扩大需求、收缩供给有助于价格，这是“增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”的实现路径。2025年名义GDP增速有望较2024年好转；二则名义GDP和物价中枢改善有利于企业盈利；三则供求出清和盈利修复情况将成为权益资产行业间表现分化的重要线索之一。
风险提示：海外逆全球化风险升温，影响出口和国内稳增长，由于通胀回落受阻导致全球无风险利率下行不及预期，地产销售、价格和投资的企稳回升时间比预期长，地方政府化债推进导致新增投资谨慎、基建不及预期。
选自报告：《广发宏观：引导供需比优化：2025年中观环境展望》2025年1月3日
报告作者：郭磊 S0260516070002；王丹 S0260521040001
海外环境展望：延续非典型着陆
展望2025年。预计美国名义增长回落周期延续。中性情形下预计美国2025年实际GDP同比约2.2%，较2024年小幅放缓。基准情形下，核心CPI同比增速年末至2.9%左右水平。预计美联储2025年降息3次左右，政策利率回到3.5%-3.75%左右水平。欧元区经济增长率继续温和回暖。预计2025年欧元区实际经济增长同比1%，略高于2024年的0.8%左右；明年年末核心CPI回落至接近2%左右水平。欧央行可能进行连续性降息，政策利率回到1.5%。日本经济和政策处于不同的周期中。预计2025年实际增长回暖，同比1.2%，高于今年。2025年核心CPI同比可能在2.1%左右。日央行继续谨慎、渐进式推进货币政策正常化，财政政策中性偏宽松。
2025年海外宏观环境对于国内资产的影响：（1）海外主要经济体名义增速仍相对稳定，外需基本面并未有原发性的收缩，主要风险来自关税，对国内出口的影响可能会呈现出较强的结构性特征；（2）海外主要经济体仍处于降息周期，对新兴市场流动性来说是整体有利的时段；（3）全球经济和金融市场不确定性较大，可能会带来海外资产较高的波动率，关注其影响的跨市场传递；特朗普的能源政策可能会加剧国际油价波动，存在对企业库存周期及PPI的额外影响因素；（4）国内积极扩大内需的政策持续性大概率会更强，至少在明年上半年不存在逆周期政策退出窗口。
风险提示：美国经济因就业市场快速降温而陷入消费走弱、失业率回升、企业盈利下降、裁员率进一步回升、失业率失控的恶性循环。美股意外走弱对消费产生负面冲击，美国经济陷入衰退。美联储超预期加息导致全球流动性快速收缩。地缘政治局势升级，引发全球通胀再度升温。
选自报告：《广发宏观：延续非典型着陆：2025年海外环境展望》2024年12月15日
报告作者：郭磊 S0260516070002；陈嘉荔 S0260523120005
财政政策展望：探究超常规组合
展望2025年，政治局会议表示将实施“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，这是一个超常规组合，展现出政策思路的重大变化。中央经济工作会议表示“提高财政赤字率”，预计2025年狭义目标赤字率将显著提升，中性情形下预计赤字率约为3.8%，与2023年持平。广义财政收支方面，中性情形下预计广义收入、支出同比预计分别在0.2%、5.3%左右，较今年预计的-2.3%、4.0%均有所上行。基建方面，估计狭义基建增速将较今年（前11个月同比4.2%）有一定修复。2025年化债政策是相对确定的，即“6+4”框架中的2万亿元和0.8万亿元，节奏上预期化债类地方债或将在一季度集中发行， 少量延后至二三季度。
对于资产定价环境来说，一是更加积极的财政政策实质上是通过公共部门扩张解决有效需求不足、“最终借款人”不足等问题，关注它对于名义增长中枢的影响，它的斜率将最终决定企业盈利和利率；二是财政直接支持的领域，如城市基建、“两新”，以及明年可能存在的其他民生消费领域，将存在政策红利；三是化债将有利于存在to G属性的行业应收账款的盘活，带来相关行业资产负债表重估；四是在“能早则早、宁早勿晚”的精神下，2025年财政节奏将大概率前置，如果明年信贷也一定程度回归开门红的季节性，则会存在政策共振，对金融市场预期会存在一定指引。
风险提示：对政策的理解不到位，经济下行超预期，财政刺激政策低于预期，财政节奏慢于预期，地方投资审慎程度超预期，土地市场景气度低于预期，货币政策低于预期，价格走势低于预期，海外冲击超预期，出口下行超预期，地缘风险超预期。
选自报告：《广发宏观：探究超常规组合：2025年财政政策展望》2024年12月20日
报告作者：吴棋滢 S0260519080003
货币环境展望：修复结构性失衡
2024年货币政策有两条主线：兼顾多目标平衡和推动政策框架转型升级。货币政策思路有明显变化，年末会议目标指向名义增长，货币政策基调亦自2010年以来首次转向“适度宽松”。我们估计央行会加大逆周期调节力度，降息幅度不低于30BP，降准幅度为75-125BP，年度新增信贷和社融重回同比正增长。
2025年“防空转挤水分”影响减弱、续贷政策调整推动银行信贷政策优化，新增实体信贷应会趋于改善，实体信贷可能会更接近于温和扩张。2025年M1增速应会有温和改善。狭义流动性的宏观叙事逻辑减弱，DR007中枢可能会更贴近于政策利率。
2025年经济拉动由外需更多转向内需，这将有助于修复经济结构，提升债务需求与名义增长预期，债券市场在2025年所面临的宏观条件大概率不及2024年。目前利率仍偏弱的引导因素可能有二：一是对外需不确定性的预期，外需下行将影响产能利用率，并进一步作用于PPI；二是对降息降准的预期，目前的利率应预支了一定幅度的降息降准。如果后续两个线索均落地，我们更应警示目前利率位置偏低的风险。
风险提示：一是贸易条件好于预期，在海外需求不弱的环境下可能导致出口韧性超预期，降息降准幅度不及预期；二是化债严控隐性债务增量或收储推进节奏偏慢导致国内建筑业景气度低于预期；三是为防范化解金融风险，金融监管力度超预期，可能影响银行负债端与同业业务，货币供给增速可能低于预期，利率波动可能超出我们预估区间。
选自报告：《广发宏观：修复结构性失衡：2025年货币环境展望》2024年12月30日
报告作者：郭磊 S0260516070002；钟林楠 S0260520110001
大类资产展望：迎接新联动模式
GDP高频模拟显示2024年全年呈现“U”型，全年实际GDP增速为5%左右；名义增长为4.1-4.2%。基数影响下的2025年GDP呈“倒U”型分布，用过去六年（除2020年）及过去四年环比季节性均值测算的实际GDP同比分别为5.16%和4.84%。考虑到逆周期政策节奏及企业抢出口等因素，全年实际GDP同比为4.97%，高点在一季度。在CPI同比1.0%、PPI同比-0.2%的假设下，2025年名义GDP可能会在5.3-5.5%左右，节奏上是逐季度回升。
关于2025年的大类资产，从基本面来看，有几点最简单的理解：（1）欧美名义GDP下行和降息周期是基准情形，逻辑上会导致其无风险利率下行，不确定性则来自美国政策影响；（2）国内逆周期政策升温、名义GDP修复逻辑上有利于A股、不利于A债，不确定性来自贸易条件风险；（3）全球定价商品在基本面角度不存在强驱动，从金融属性角度需观测美元是否会出现趋势下行；（4）国内定价商品受建筑业修复影响，逻辑上是上行驱动，一季度末是观测地产基建斜率的重要窗口；（5）黄金从赤字率和通胀逻辑来看可能会调整，不确定性在于地缘政治风险下的避险逻辑升温。
风险提示：一是国内财政货币政策超预期或不及预期，经济基本面出现超预期变化，使得利用历史经验数据得到的规律性结论出现偏差；二是建模时序较短，而基于较少样本量的推演可能出现误判。
选自报告：《广发宏观：迎接新联动模式：2025年大类资产展望》2024年12月8日
报告作者：郭磊 S0260516070002；陈礼清 S0260523080003
A股策略展望：古今中外的“水牛”是如何演绎的？
全球牛市画像：发达市场的牛市多数是宏观周期驱动的ROE牛市，期间伴随着产业周期的力量，而新兴市场较易出现政策牛或水牛。25年总量层面复制15年A股水牛的概率不大。不过，25年结构性ROE回升的领域，可以产生结构性的水牛——【稳定价值类】的红利资产，【景气成长类】资产。
25年的市场研判：年末关键会议定调“超常规”，对应25年官方目标赤字率将提升，跨年行情与春季躁动值得期待。明年四月决断是基本面证真伪的时刻：考虑到财政缺口的因素，及特朗普及其内阁手段，25年的实际判断会更加复杂，预计市场很难形成ROE大幅改善的共识，短期难以出现ROE大幅上行驱动的牛市。
25年的配置方向：ROE结构性改善的线索。首先，困境反转的三个潜在方向：①政策刺激：两新扩围+两重加力（汽车/电子/家电/家具，酒店餐饮，生育链），化债（建筑，公用环保）；②供给侧产业自发出清（磷酸铁锂/锂电设备/消费建材/电商快递）；③需求侧有特殊变化（军工/自主可控/工业互联网）。其次，新质生产力依然是独立的产业周期：AI+，机器人，自动驾驶，低空经济。最后，制度层面上有呵护，也有两条ROE结构性改善预期：连续12个月破净公司市值管理计划，并购重组（股权协议转让）。
风险提示：全球经济下行超预期，海外降息幅度低预期，地缘冲突等。
选自报告：《古今中外的“水牛”是如何演绎的?——25年A股策略展望》2024年12月19日
报告作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；杨泽蓁 S0260524070003
量化策略：企稳向上，关注成长风格
择时展望：从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2025年A股总体有望迎来慢牛回升。本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，在见到产出走强之前，宽松周期预期将大概率维持，权益市场上行弹性更大。
风格与行业配置展望：（1）积极关注宏观政策环境变化，目前宏观经济环境的不断向好，市场将进入较为稳健的向上的态势，明年可能迎来通胀的上行趋势。PPI筑底上行趋势阶段，小市值及成长、消费等板块表现较为占优；表现靠前的行业为社会服务、美容护理、电力设备、医药生物、电子等。（2）挖掘目前相对及绝对估值较低、2025年盈利预期增速靠前的行业。创业板指、中证1000指数仍然具备配置的性价比，小盘成长性价比较高，消费、周期等板块性价比突出，未来一年食品饮料、公用事业、社会服务、汽车、农林牧渔、医药生物等行业可以重点关注。（3）关注风险偏好上升，资金流持续流入板块。2024年下半年北上资金流入占比变化，靠前的行业为电力设备、非银金融、计算机、食品饮料、传媒等。（4）风格、行业日历效应角度把握配置节奏。小盘成长最佳配置期2月份, 一季度小盘最佳配置期，四季度风格偏稳健、大盘；板块上2、5月关注科技，4月及年末关注消费。
风险提示：本专题报告所述模型用量化方法通过历史数据统计、建模和测算完成，所得结论与规律在市场政策、环境变化时可能存在失效风险；策略在市场结构及交易行为的改变时有可能存在策略失效风险；因量化模型不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型结论存在差异。
选自报告：《2025年度量化策略：企稳向上，关注成长风格》2024年11月19日
报告作者：安宁宁 S0260512020003；陈原文 S0260517080003；张钰东 S0260522070006
证券：正值云销雨霁，期待彩彻区明
行业景气度见底反转，盈利弹性放大可期，有望进一步催化估值修复。预计证券行业2025年进入“收入向上、成本向下”的景气度上行阶段。
行业景气度仍有增量催化。（1）增量政策：宽货币宽财政有望逐步发力，稳增长政策明确转向且空间可期；投资端改革有望深化，优化市场生态；衍生品交易、两融及转融通业务法规有望落地。（2）增量资金：超额储蓄搬家带动场外资金快速入市；被动投资迎来增长浪潮，主动公募资金亦有望接力；中长期资金入市助力市场稳定。（3）格局优化是行业长期主线。并购开启自上而下新篇章；风控指标优化打开高质量发展空间。
业务有望全面回暖：市场回暖下泛财富管理、泛自营业务增长弹性可期、投行及投行资本化有望见底回暖。（1）泛财富管理业务：市场持续扩容、经济预期提振有望支撑交投活跃度稳定较高，新开户增长推动佣金率企稳；ETF成为新发基金主力增量。市场回暖驱动融资余额放量增量与资管业务回暖。（2）投行业务逐渐渡过压力期，并购打开未来发展空间：政策助推新质生产力升级，并购重组业务有望提速发展。（3）资本市场底部回暖带动泛自营业绩增长。
重视格局变化主线，关注泛财富管理券商。一揽子增量政策激发市场活力，证券行业景气度上行，迎来估值修复窗口期。
风险提示：市场过度波动，行业竞争加剧，行业监管政策变化等。
选自报告：《证券行业2025年投资策略：正值云销雨霁，期待彩彻区明》2024年11月26日
报告作者：陈福 S0260517050001；严漪澜 S0260524070005
保险：寻找向上基本面与合理估值的交点
寿险：政策呵护、产品结构调整及价值率继续改善，25年基本面有望继续上行。一是政策呵护行业稳健发展，包括：报行合一扩大“费差”、降低存量及新增负债成本扩大“利差”、银保合作重回1+n模式扩大“销售渠道”。二是产品结构调整，由过去的“传统险一家独大”转变为“传统险为主，分红险为辅”，预计分红险占比将逐渐提升；三是价值率有望继续改善，25年个险预计将践行报行合一，“利差”有望继续走扩，推动价值有望继续增长。
财险：保费穿越周期增长。量：25年车险受益机动车保有量稳定增长及车均保费修复有望实现6%-8%的增长，非车险受益经济内生增长及政策性业务恢复等有望较24年提速。价：受益政策强化费用管控，费用率预计下降；政策有望推动新能源车险定价优化及降低维修成本，有望解决新能源车险的高赔痛点。
资产端：资产荒压力有望缓解，高股息和长股投是未来权益配置方向。一是一揽子增量政策推动经济预期回暖、专项债及特别国债等长久期利率债发行都有望缓解资产荒；二是在长端利率中枢下移及新准则切换背景下，预计未来险资将增配权益资产，尤其是高股息和长股投。
风险提示：监管政策趋严，人力规模持续下滑，长端利率下降。
选自报告：《保险行业2025年投资策略：寻找向上基本面与合理估值的交点》2024年11月29日
报告作者：刘淇 S0260520060001；陈福 S0260517050001
从资产荒走向复苏交易
宏观环境展望：随着财政再发力，预计宏观杠杆率仍保持上行。实体回报率有望跟随名义GDP增速企稳回升，目前政策更加重视消费，预计可有效对冲外部地缘政治对出口端的冲击，经济价格信号改善或将带动名义GDP增速回升，ROIC有望企稳回升。预计24Q4-25Q2会有一轮较强的财政扩张，带动企业利润和市场预期改善。通胀回升目标排序前置，央行货币政策空间打开，年内降准概率上升。六大行增资将带动信贷增速回升，预计社融增速将触底回升。
行业景气度展望：规模增速预计跟随社融增速回升。息差预计25年下半年可能企稳；预计25年LPR下调1次；存款挂牌利率下调2次；预计对 25年息差影响中性。中收基数效应消退叠加资本市场回暖、结汇量提升，增速有望回暖。其他非息在经济预期改善、资产荒逻辑终结背景下贡献回落。资产质量整体稳定，预计拨备贡献将回落。上市银行业绩明年下半年有望触底回升。
财政发行支出进入加速阶段，国内流动性宽松；中美利差收窄趋势中期仍将持续，预计跨境流动性改善。24年末至25年初进入机构资金配置窗口，高股息板块明年一月或有估值切换机会。25年预计将从资产荒走向复苏交易。
风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）财政政策力度不及预期；（4）政策调控力度超预期。
选自报告：《银行行业2025年投资策略：从资产荒走向复苏交易》2024年12月2日
报告作者：倪军 S0260518020004
风雷一朝至，长舒万里怀
24年新房成交规模仍然下跌，新房+二手房总交易规模相对稳定。24年1-11月新建商品房成交面积、金额分别-16%、-21%。二手房成交面积则从23年开始增长，23年同比+23%，预计24年全年涨幅在13%左右。
政策发力叠加价格回调，购房负担率大幅下降，市场具备企稳条件。中央政策明确表明“止跌回稳”与“稳住股市楼市”预期，25年房地产市场大概率将会走出预期持续恶化的“负循环”。
乐观、悲观情况下，25年预计销售面积同比+5%、-6%。政策思路若不做大的突破，预计全年新房成交面积下降6%，新房+二手房成交量下降3%，金额同比下降9%。若中央提高对于需求侧的扶持力度，预计25年销售面积同比+5.1%，金额同比+6%。
25年土地、开工有弹性。乐观预期下，拿地强度及开工率均有所好转，25年商住用地出让金同比+14%、开工面积增长9%。悲观预期下，投资强度下降，开工率不变则25年土地成交金额下降14%，开工面积下滑13%。
施工、竣工、投资等指标依然处于下行阶段。预计24、25年行业竣工面积同比分别-25%、-22%。土地购置费、施工面积对25年投资形成拖累，乐观、悲观预期25年投资分别同比-7.6%、-11.7%
25年是行业“止跌回稳”关键年，市场大概率从“政策底”过渡到“价格底”，地产企业将迎来基本面驱动估值修复的机遇。
风险提示：政策效果不及预期，持续性不及预期；市场景气度进一步回落的风险；企业盈利能力的修复节奏低于预期。
选自报告：《房地产行业2025年投资策略：风雷一朝至，长舒万里怀》2024年12月17日
报告作者：郭镇 S0260514080003；邢莘 S0260520070009；谢淼 S0260522070007；辛恬 S0260524080001；李怡慧 S0260524040001
AI科技创新与自主可控
云侧创新：Scaling law双轮驱动，Rack服务器蓄势待发。Scaling law是本轮生成式人工智能爆发的关键点。训练和推理双轮驱动形成的算力需求浪潮，带动算力硬件上下游产业链的蓬勃发展。Rack服务器蓄势待发，ODM和PCB厂商深度受益。PCB价值量持续提升，HDI占比显著增加。AI数据传输需求推动CPO加速落地。
端侧创新：AI端侧精彩纷呈，汽车智能化加速渗透。AI手机持续迭代，手机厂商加速推进AI功能落地。AI眼镜拐点已至，AI智能眼镜方案多点开花，产业链日趋成熟。汽车智能化加速渗透，车规芯片厂商已逐步实现汽车业务放量，成长前景广阔。
自主可控：COWOS和HBM 快速发展，设备材料持续国产替代。CoWoS自主可控需求急迫，国产封测厂商积极扩产先进封装产能。HBM已经成为AI算力芯片最重要升级方向，本土产业链亟待突破。晶圆产能扩张稳步推进，半导体设备/材料国产替代空间广阔。先进技术持续升级，推动半导体设备更新迭代，打开更广阔成长空间。
AI浪潮推动云侧和端侧持续创新，关键环节自主可控迫切性不断提升。云侧AI方面，建议关注受益大客户Rack服务器放量的ODM及PCB环节；端侧AI方面，建议关注AI手机苹果产业链相关厂商，AI智能眼镜核心环节SoC，以及受益智能化加速渗透的国产汽车芯片厂商；自主可控持续推进，建议关注CoWoS+HBM产业链相关厂商，以及持续推进品类横向扩张+制程节点的纵向下沉的国产半导体设备/材料厂商。
风险提示：行业周期波动风险。AI行业发展不及预期风险。新技术进展不及预期风险。
选自报告：《电子行业2025年投资策略：AI科技创新与自主可控》2024年11月25日
报告作者：王亮 S0260519060001；耿正 S0260520090002
A股传媒：基本面有望边际改善，期待AI全维赋能
游戏：游戏行业景气度持续改善，版号发放情况持续改善，游戏大盘表现稳健，收入规模增长。优质产品有望贡献业绩弹性。广告营销：持续看好出海和AI两条主线对营销板块的赋能。出海浪潮带来营销增量，关注AI营销工具产品的规模化商业化。教育：教培行业供给端进一步增强，K12头部教育机构网点持续铺设，关注网点利润率提升带来业绩弹性的释放。AI赋能因材施教，与产品结合持续落地。影视院线：25年内容供给修复有望带动市场回暖，关注春节档弹性、“AI+影视”应用。长视频平台内容升级带来长期增长空间。出版：24年主线行情切换至“红利”，教育出版相对稳健。全年来看教育出版主业预计将保持稳健增长，教育出版公司具备高分红的能力和意愿，在“红利”主线上具有投资价值。广电新媒体：市值管理需求较强，关注并购重组等动作，OTT监管利好牌照商。
展望2025年，推荐继续沿着三个方向筛选标的：一是看好内需刺激之下，互联网、营销等顺周期方向经营持续向好，看好游戏、影视等内容供给改善、增长预期明确的标的。二是看好新产业趋势，重点看好AI应用、出海以及数据要素等。三是看好央国企市值管理之下的新布局，重点可以自下而上筛选有收并购预期标的。
风险提示：消费需求不及预期的风险、监管趋严、行业竞争加剧、AI技术发展不及预期。
选自报告：《A股传媒行业2025年投资策略：基本面有望边际改善，期待AI全维赋能》2024年11月28日
报告作者：旷实 S0260517030002；叶敏婷 S0260519110001；徐呈隽 S0260519110002；章驰 S0260523080001；周喆 S0260523050003
互联网：聚焦效率，注入新生
数字化场景的持续渗透，结合技术驱动，互联网开始寻找新的增长点。展望2025年，宏观环境有望企稳向上，促经济发展的导向或成为积极的外因。公司开始寻找新的增长点，未来或以合理投入，积极拥抱新变化。商业模式持续进化迭代、出海以及AI。
子行业趋势：（1）社交媒体：流量粘性强，有效果广告库存释放驱动的公司保持高于行业大盘的增速。游戏产品迎来向上的周期，发展交易生态成为下一阶段重点。（2）短视频：商业化较为领先，从高增长过渡至平稳增长。夯实电商基建，寻找更多的新商机，本地生活、短剧以及出海，未来的收入和利润释放可能会更为均衡。（3）长视频：25年关注产品的创新（题材创新，形态向短迭代），以及生态融入微短剧带来的潜在积极变化。（4）音乐流媒体：通过运维带动会员规模和ARPU的双向优化。（5）IP+泛消费品：25年关注北美市场的进展，以及向食品等类目拓展的协同性。（6）本地生活：增速保持稳定，25年宏观弹性或带动外卖和到店板块的增长提速，持续关注出海增量。
当前市值切换25年盈利来看，互联网的PE普遍处于高个位数和低双位数区间，人民币资产长期成长性和红利回馈角度，对比全球科技资产的估值性价比来看，港股恒生科技及中概股当下具有较强的配置价值。
风险提示：监管加剧、消费复苏不及预期、新业务拓展不及预期风险。
选自报告：《媒体行业：互联网行业2025年投资策略：聚焦效率，注入新生》2024年12月2日
报告作者：旷实 S0260517030002；周喆 S0260523050003
需求改善多点有望、自主可控全域加持
回顾2024年计算机行情：1.在以周和月的中短时间跨度范围内，市场环境尤其是风险偏好和流动性是主要驱动力。在该等市场环境驱动较强的背景下，产业主题趋势起到方向性作用；在市场环境羸弱时，基本面所起作用大一些。2.在超过半年及三个季度以上的中长期跨度范围内，基本面表现和确定性强的产业方向依然起主导作用，特别是个股层面。
2025年计算机行业表现的影响因素：1.流动性：指数基金等被动型基金品种和规模的迅速扩大淡化了相当多个股乏善可陈的基本面，预计行业指数表现可能会继续好于基本面。2.风险偏好：2025年市场风险偏好的波动幅度可能会小于2024年。随着美国新一届政府政策逐步落地，外部产业因素变化减弱，投资机会的把握应更多转向产业发展自身。3.基本面：相较今年好转的细分领域应该会略多些，幅度和确定性不一。产业热度可持续、将有更多规模突破的领域，如国产AI算力、企业应用和工业软件类；方向确定性强或有轻度落地的AI应用；财政支持的信创领域大概率恢复，支出环境同样有望改善的医疗IT等；或谓行业扩散元年的鸿蒙应用领域；需求趋势增强而外部环境不确定性减弱的智能汽车、能源相关和金融IT等领域。4.绝对估值：当前大多数公司的估值相对其基本面尤其是成长性而言吸引力有一定压力。但从年底看明年全年，计算机行业有上述更多改善或友好的条件。
风险提示：公共部门支出能力修复不及预期风险；主题类投资方向大多缺乏长期产业趋势支撑，持续性弱；市场风险偏好和流动性波动较大；供应链波动的风险。
选自报告：《计算机行业2025年投资策略：需求改善多点有望、自主可控全域加持》2024年11月22日
报告作者：刘雪峰 S0260514030002；吴祖鹏 S0260521040003；李婉云 S0260522120002；周源 S0260523040001
迎接AI的大推理时代
AI板块：看好大推理时代下的云端算力及AI Agent的投资机会。AI大推理时代的到来，意味着过去主要依靠训练需求驱动的AI产业，逐步过渡到推理需求驱动。（1）模型侧：大模型发展进入新范式，推理消耗算力大幅增加；（2）算力侧：科技巨头纷纷布局自研ASIC等硬件，并推送供应链解耦以做到降本同时保证供应链安全；（3）应用侧：AI Agent爆发使得推理算力需求与用户数或AI载体数挂钩。大推理时代下，大模型的训练依然非常重要，起到抬高AI产业天花板的重要作用。
运营商板块：看好资金面宽松且红利资产股息率较中长期国债收益率有比较优势背景下的运营商投资机会。运营商25年基本面有望企稳回升，长期经营稳定性有保障，运营商依然是高股息资产中较有配置吸引力的方向。
卫星互联网及卫星应用：持续看好卫星互联网组网高峰期及卫星应用出海的投资机会。海外starlink组网加速，手机直连卫星用户数快速增加；国内星网及G60亦加速组网并开发新一代卫星，量产提速带来投资机会。卫星定位导航应用出海市场广阔。
物联网、连接器、智能控制器等顺周期板块：拾级而上，行业复苏叠加爆发式赛道布局带来投资机会。行业基本面在24年已出现企稳回升态势，25年将其拾级而上的一年，贝塔+阿尔法的投资机会将会不断出现。
风险提示：6G发展不及预期，AI模型发展不及预期，AI应用发展不及预期，西方科技制裁，关税摩擦，原材料供应不足等。
选自报告：《通信行业2025年投资策略：迎接AI的大推理时代》2024年12月17日
报告作者：韩东 S0260523050005；王亮 S0260519060001；李璟菲 S0260523030005；戎志强 S0260523090001；尹艺霏 S0260524030009
潜龙在渊
白酒：类似2014-2015年，绝对收益可期。本轮白酒板块股价和估值回调幅度已比肩2012-2014，筑底反弹有其必然性。本轮盈利预测下调幅度较小，后续或仍需调整。类似2014年，股价领先基本面。近期政策频发旨在提振信心，资本市场应声而涨。估值底部能够实现相对收益，盈利预测变动较为关键。类似2014-2015年，从地产酒到高端次高端，后续股价仍有空间。
大众品：基本面有望率先改善。类似2014-2015年，预计政策底已现。2015年宏观经济走弱，大众品基本面较稳健，股价具备明显超额收益。若CPI回升，大众品营收均呈现加速态势且股价胜率较高。2014-2015年大众品公司业绩增长主要来自新产品或新渠道。伴随消费需求复苏，大众品公司有望迎来新一轮产品渠道扩张，包括复调汁、速冻小吃、零添加不辣汤，以及零食量贩、抖音电商、生鲜电商、渠道下沉等机会。调味品和乳制品龙头基本面有望率先改善。预计2025年大众品公司收并购案例增加。
白酒经近四年调整期，在政策的推动下伴随着经济面转暖，板块有望起底回升。从绝对收益到相对收益需要时间，看好行业出清后需求面的恢复。期待通胀回升后大众品基本面率先改善，推动股价实现超额收益。
风险提示：宏观经济不及预期。原材料成本上涨。食品安全问题。
选自报告：《食品饮料行业2025年投资策略：潜龙在渊》2024年11月25日
报告作者：符蓉 S0260523120002；廖承帅 S0260524070009；高鸿 S0260522010001
星星之火，可以燎原
医药行业受到多重周期共同影响。宏观经济面通过影响政府财政和基本医保筹资影响行业整体运营环境；基本医保四项改革深入推进改变国内产业核心利益分配；CXO、创新药、部分器械企业已经体现出全球竞争力；COVID催动流动性宽松，但随着美国通胀率提高以及加息预期上升，全球进入资本冷却期，国内国外恢复节奏不同；国内国外产业大环境变化促使企业调整投入方向，不同企业投入产出周期也不同，整体处于蓄势阶段。
星星之火之商业保险。创新药械的支付环境将获得较大的改善，高端医疗服务的供给有望得到进一步扩大，商业医保发展所需的数据要素价值将得到体现。商业医保发展的破局是2025年医药行业核心的政策变量。
星星之火之创新能力。2018-2021年的资本市场牛市激活了国内创新的基础要素，国内优秀的创新药获得海外产业资本和金融资本的青睐，未来随着临床深度开发，有望实现全球高端市场变现。
星星之火之制造优势。未来国内的制造优势将在各个医药细分领域得到体现，医药行业的强政策监管构筑了较高的准入门槛，一旦突破制造优势将得到充分发挥。
星星之火之供需再平衡。资本退潮后，供需再平衡将使产业价值获得体现。随着国内需求的不断释放和全球市场的开拓，国内监管鼓励企业并购重组，产能去化后更利于产业价值的体现。
风险提示：新药研发失败风险、创新药上市后放量不及预期风险、汇率风险等。
选自报告：《医药生物行业2025年投资策略：星星之火，可以燎原》2024年12月12日
报告作者：罗佳荣 S0260516090004；李安飞 S0260520100005；田鑫 S0260524030003；杨微 S0260524070010；王稼宸 S0260524090001
生猪产能温和回升，拥抱饲料龙头成长新阶段
生猪养殖：预计2025年生猪出栏量同比有所增长，但增幅相对平缓，优质养殖企业有望继续保持盈利，行业正在步入“成本竞争”阶段，精细化管理、高质量扩张、产业链配套能力是企业实现超额利润的关键。
肉禽养殖：当前白羽祖代种鸡及父母代种鸡存栏量均处于历史高位，产能供给较宽裕，25年价格向上弹性或更依赖餐饮消费复苏。黄鸡方面，展望25年，种鸡存栏量处于历史低位，若消费需求复苏，黄鸡价格或迎来新一轮上涨。
饲料：展望2025年，普水料需求同比小幅增长，特水料需求迎来复苏；禽料保持平稳运行，猪料需求有望扭转跌势。中期维度看，行业已进入产能加速出清期，行业集中度加速提升。同时，饲料龙头出海布局提速，打开成长空间。
动保：猪疫苗需求迎周期性恢复，关注动保龙头积极布局宠物领域；动保企业加快转型，增长空间有望打开。
种植业：2025年玉米供需格局趋紧或带动价格触底回升，大豆价格或波动加剧；天然橡胶供应拐点逐步显现，长期价格中枢有望持续上移。
宠物食品：贸易摩擦对境外业务影响整体有限，出口业务有望平稳增长；行业继续保持较快增长，高品质新工艺粮增速领跑，继续看好国货崛起机会。
风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、食品安全等。
选自报告：《农林牧渔行业2025年投资策略：生猪产能温和回升，拥抱饲料龙头成长新阶段》2024年11月24日
报告作者：钱浩S0260517080014；郑颖欣 S0260520070001；周舒玥 S0260523050002；李雅琦 S0260524080006
政策加持，内需向好
2025展望：关注内外政策动向，内销有望驱动增长。（1）需求端，内销方面，9-10月政策效果显著，近日财政部也表示明年将实施更加给力的财政政策，预计明年仍有以旧换新，从家电主要品类潜在更新需求看，依然有较大空间。外销方面，当前担忧主要集中在关税风险，优秀企业已建立相对完善的应对策略，长期维度受益于新兴市场拉动以及全球份额持续提升，出口有望保持稳定增长。（2）盈利端，铜价震荡下跌、海运费大幅回落、汇率小幅贬值，成本压力或已充分体现，后续有望向好。
子行业展望：（1）白电：政策加持下，内销排产持续上修，终端零售量价均有改善；海外产能布局完善，预计关税影响有限。（2）小家电：厨房小家电逐步恢复中，扫地机国内恢复良好增长，海外继续拓展提升份额，长期成长空间较大。（3）黑电：国内厂商产品力与品牌力逐步提升，全球市场份额有望继续提升；投影行业国内有望出清，海外成长空间广阔。（4）两轮车：25年新规有望落地，消费补贴与渠道补库存有望带动行业恢复增长。
风险提示：原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动；地产竣工不及预期；市场竞争环境恶化。
选自报告：《家电行业2025年投资策略：政策加持，内需向好》2024年11月23日
报告作者：曾婵 S0260517050002；袁雨辰 S0260517110001；高润鑫 S0260521040004；符超然 S0260522080007；陈尧 S0260524010003
底部复苏，焕新求变
美妆：推荐四个主线：大单品体系打造、组织架构优秀、性价比和国产替代方向、估值和市值底部等待拐点；珠宝：金价高位关注轻量化、一口价黄金产品，金饰高端化趋势显露，关注龙头公司市占率提升和出海战略、线下渠道拓展与门店效率提升；跨境电商：618各个平台和商家偏向提升整体消费体验，双十一活动打法重新回到提升消费体验，叠加政策刺激带动消费情绪好转，电商大盘表现超预期；零售：龙头率先启动自我革命，通过帮扶调改/自主调改的方式重塑人货场；旅游：政策多方位支持文旅产业发展，板块整体表现出较高景气度；中长线游、出入境游增速亮眼；酒店：Q4起行业步入低基数，叠加扩内需预期强化，经营数据有望逐步止跌企稳；免税：随经济形势回暖离岛免税销售触底恢复可期，机场免税有望延续较快增长、市内店有望打开出入境免税销售增量；餐饮：行业基本面仍有所承压，强品牌势能者表现相对稳健，各品牌展店策略分化；教育：教培板块龙头在现有政策监管环境与竞争格局下仍具有显著优势，产能扩张支撑中长期业绩增长确定性；人服：受益于经济企稳恢复，业绩底部向上改善趋势已现，中长期看好龙头在灵活用工赛道以及出海等新兴赛道成长性。
风险提示：宏观经济低迷；市场竞争加剧；新品牌开拓不及预期等。
选自报告：《批零社服行业2025年投资策略：底部复苏，焕新求变》2024年11月29日
报告作者：嵇文欣 S0260520050001；方心诣 S0260524050001；孟鑫 S0260523120001；包晗 S0260522070001
六大关键词：贸易摩擦，第二曲线，品牌复苏，家纺回暖，户外趋势，市值管理
2025年度上游纺织制造板块策略：（1）虽然美国大选结果在未来短期可能对板块内相关龙头公司业绩或者估值构成扰动，但预计影响不大，长期看相关龙头公司行业进入门槛高，竞争力强，下游客户质量优秀，有望保持稳健增长。（2）建议关注积极探索新赛道新产品的纺织制造板块龙头公司。（3）在政策鼓励上市公司高质量并购重组的背景下，建议关注板块内涉及产业整合和新质生产力发展方向的并购重组相关公司。
2025年度下游服装家纺板块策略：（1）伴随国内政策转向，消费趋暖，2025年服装家纺板块有望复苏，特别是2024年前三季度终端零售表现具备一定韧性的休闲装和童装，专业运动及运动休闲子行业龙头公司。（2）房地产企稳，叠加婚庆需求向好，家纺行业2025年需求有望回暖，近期政府补贴政策对家纺销售拉动明显，看好全国布局的家纺龙头公司的业绩弹性。（3）2025年户外消费有望保持高景气度，布局户外领域的户外龙头、运动龙头以及羽绒服龙头公司有望受益。（4）建议关注板块内涉及产业整合和新质生产力发展方向的并购重组相关公司。
风险提示：宏观经济持续下行风险、汇率波动风险、原材料价格上涨风险、海外产能扩张不及预期风险、库存积压风险、管理不善风险。
选自报告：《纺织服装行业2025年投资策略：六大关键词：贸易摩擦，第二曲线，品牌复苏，家纺回暖，户外趋势，市值管理》2024年11月26日
报告作者：糜韩杰 S0260516020001；左琴琴 S0260521050001；李咏红 S0260523100001
砺沙成珠：环保的坚韧与芬芳
展望2025——政策加码，滚动化债、恢复发展。10月起化债力度不断加码发力是明年重要风向标。除去“6+4”万亿化债力度外，更应该重视中央层面对于滚动化债、持续政策加码，推动相关主体循环起来、恢复发展信心的决心。化债初期的政策只是开始，促发展为目标的政策组合拳才是重点，截止目前已看到家电拆解补贴、垃圾焚烧国补加速发放，生物柴油、循环再生等刺激内需政策亦已落地，明年更加值得期待。
投资思路一：滚动化债的主力军，开启积极变革。预期此次化债中，国央企上市平台依然会承担重要角色，有望通过并购重组、回购增持、股权激励、业务转型、资产证券化、REITS等手段实现积极变革。重点关注：国央企2018、19年入主，市值跌幅仍较大的公司；破净、业绩下滑，改革诉求强的公司；股东拥有优质资产，具备发展潜力的公司。
投资思路二：新兴领域蓬勃发展，化债改善加速困境反转。本次“化债”改善存量PPP拖累项后，可重点关注核心主业有望稳健发展的公司。
投资思路三：低估值运营资产，期待戴维斯双击。倘若通过落实“化债”政策加速项目回款进度，环保板块存量运营资产均有望迎来价值重估，重点关注估值性价比突出的固废、水务运营公司。
风险提示：政策变动风险，分红率不及预期风险，回款不及时风险。
选自报告：《环保行业2025年投资策略：砺沙成珠：环保的坚韧与芬芳》2024年11月27日
报告作者：郭鹏 S0260514030003；陈龙 S0260523030004；荣凌琪 S0260523120006；陈舒心 S0260524030004
走出“通缩”
乘用车及其零部件：在以旧换新政策延续的场景假设下，25年乘用车或走出“通缩”。从总量角度考虑，换购需求是下阶段增长的新动能，25年国内乘用车终端销量同比增速或为+3%左右。从结构角度来看，中国品牌出口景气度延续、高端化进程提速叠加广义越野市场的持续扩容或助力乘用车走出“通缩”。
商用车：25年国内销量易上难下，出口有望保持良好增速。重卡国内市场刚从周期底部触底反弹，24年重卡批发-出口销量预计创08年以来最低水平（剔除22年）；更新率大幅偏离均值，随更新率均值回归国内销量有大幅向上的可能性。当前重卡国内销量在低位徘徊，预计25年国内重卡销量易上难下，26年有望加速均值回归。海外市场空间广阔，用户认知具有滚雪球效应，预计重卡出口总体保持良好增速。
智能化：高阶智驾汽车进入20万元以下平价时代。主机厂能力强弱导致自研方案分化，供应商生意将长期存在。
风险提示：行业景气度下降；竞争加剧；相关政策推进不及预期。
选自报告：《汽车行业2025年投资策略：走出“通缩”》2024年12月4日
报告作者：闫俊刚 S0260516010001；周伟 S0260522090001；陈飞彤 S0260524040002；张力月 S0260524040004；纪成炜 S0260518060001
机械行业：不屈，不惧，不疾，不徐
需求回顾：机械行业整体呈现内弱外强的特征。内需方面，地产投资持续下行，基建有所放缓，叠加制造业需求疲软，下游投资积极性不强。外需方面，工业资本品海外份额持续提升，消费品开始低位补库，均有相对亮眼表现。
政策迎来重大转向。24年9月下旬新一轮政策周期开启，核心作用在于修复资产负债表和各类主体的信心。财政部充分向市场展示财政刺激的意愿和能力，市场流动性修复后估值端的波动会放大，财政发力进而有望带动基本面修复。
2025年展望：地产投资依然承压，广义基建逐渐发力，工业品PPI长期低位后有望温和复苏，带动制造业进入微幅补库周期；海外市场潜在的降息通道逐渐打开，对于需求和投资均是积极指引。两条主线把握投资线索：一是基本面较为景气的工程机械、上游资产和出口链，业绩端保持强劲表现；二是产业端发生重大变化的领域，国内总量政策有望推出，从而带动顺周期补库，专用设备则跟随各自的产业周期而展现弹性。
选股思路：（1）基本面稳健向上的资产：工程机械、船舶链条、出口类资产。（2）国内需求有望底部企稳：重点布局底部的通用自动化。（3）短周期景气度有变化，产业端发生重大变化的领域，布局锂电设备、人形机器人、光伏新技术、风电产业链等。
风险提示：基建和地产投资需求减弱；宏观经济变化；细分领域竞争加剧；盈利能力下降；企业创新业务和外延发展具有不确定性。
选自报告：《机械行业2025年投资策略：不屈，不惧，不疾，不徐》2024年12月1日
报告作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002
人形机器人：量产元年，确定性溢价和新生态圈共振
人形机器人的量产元年即将到来。2024年是人形机器人产业化进程的重要一年，经过了数年的探索、开发和方案迭代，目前全球大部分头部人形机器人产品都已经在24年取得了阶段性成果，陆续投入实际生产场景进行试点测试。
25年T链策略：追求确定性溢价。25年作为T量产元年，产品初步定型，首要诉求是规模化生产和降本能力，这正是国内厂商的最大优势。随着近期批量报价结束，即将有一批公司逐渐脱颖、能够真正参与到全球AI发展的浪潮中，因此标的选择将从过去的发散式投资聚焦到核心供应链。
人形机器人在产品、产能端均已准备充分，首批量产指日可待，预计25年开始部分人形机器人产品将开始量产销售，开启产业化的“破晓时刻”。后续应持续关注关键零部件在T、NV、HW三大生态圈供应链的验证情况。
风险提示：特斯拉的人形机器人产品落地不及预期；国产厂商早期未必能进入特斯拉供应链；核心技术的迭代风险等。
选自报告：《人形机器人行业2025年投资策略：量产元年，确定性溢价和新生态圈共振》2024年12月11日
报告作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002；蒲明琪 S0260524080003
光储：释放消纳潜力，夯实光储拐点
以消纳定需求，光储平价比例持续突破推动消纳潜力释放。光储平价，即光伏+储能实现近乎火电的功率可控性，将驱动光伏需求新一轮超预期，其核心在于光伏配储比例。用户侧全面平价有望率先到来，驱动分布式光储放量；而发电侧光储平价在现行电价体系下难完全实现，但随技术效率提升与成本下降，光伏配储比例提升仍将成为新一轮需求超预期的关键因素。
光伏：需求降速、盈利修复、技术升级。全球需求：中国：消纳受限、特高压开工不及预期、新能源参与现货市场，预计25年光伏装机下滑；欧洲：能源危机推动的爆发式增长已平息，预计未来数年保持小幅增长；美国：关税与政策不确定性加剧，在美建厂受益；亚非拉：电力短缺+能源转型增长动力强劲。供需周期：行业自律开启，产业链盈利拐点已至。技术创新：降本增效助力盈利率先反转，BC与铜浆产业化提速。
储能：新能源快速发展催生需求，多场景引来转机。大储：电改带动中欧新一轮需求高增；美国电网升级+机制优化支撑大储提速。工商储：中国分时电价调整+峰谷价差拉大；欧美工商业低电价+小规模难以参与辅助服务市场制约经济性，电价政策与市场机制完善有望释放需求。户储：产品聚焦区域差异化，亚非拉需求波动向上，新兴国家贡献增量。
风险提示：新需求不及预期；产业链价格风险；竞争格局恶化风险等。
选自报告：《光储行业2025年投资策略：释放消纳潜力，夯实光储拐点》2025年1月6日
报告作者：陈子坤 S0260513080001；纪成炜 S0260518060001；陈昕 S0260522080008；高翔 S0260524070008
风电：两海需求共振向上，聚焦结构性涨价环节
海风制约因素解除+招标高企，25年风电行业底部反转或迎估值切换。2024Q3以来海风制约因素陆续解除，国内海风迎来多重催化，行业需求回暖可期；且十四五目标下各省市海风发展目标坚定，看好2025年海风招标与装机高增，预计2025年海风装机或达12-15GW。
陆风价格筑底企稳，深远海大型化逐步推进，聚焦结构性涨价的整机和铸锻件环节。大型化进入瓶颈期，陆风风机价格自2023年初不断走低，2024年9月价格拐点初现，伴随招标高景气，2025年预计陆风整机盈利触底回升。海外政策加码提升海风装机需求，国内整机商在电价、原材料价格和人力成本等方面价格优势明显。主轴方面，铸造主轴在深远海渐成趋势，2025年大兆瓦型号供需偏紧。铸件方面，差异体现在工艺水平和规模优势，预计2025-2026年风电铸件市场将从产能过剩向供不应求过渡。
两海：海外风电方兴未艾，深远海漂浮式加速拓展。多国政策提升海风景气度，欧美区域提供重要增长驱动力，新兴市场初具规模。《欧洲风电行动计划》打开成长空间；英国海上风电项目显著提价，看好2025年招标加速。绵长海岸线和热带季风气候赋予东南亚海上风电深厚发展潜力。2023年10月，国家能源局通知组织开展深远海海上风电平价示范，国内深远海市场启动，多以GW级大项目为主，漂浮式海风降本助力发展。
风险提示：风电政策及装机需求不及预期，原材料价格大幅波动风险，电子元器件供应紧张，大兆瓦技术趋势发展不及预期等风险。
选自报告：《风电行业2025年投资策略：两海需求共振向上，聚焦结构性涨价环节》2025年1月7日
报告作者：陈子坤 S0260513080001；纪成炜 S0260518060001；曹瑞元 S0260521090002
回归本源、发展中渐进修复，聚焦成长、大变局中开新局
展望2025年基本面，国内：需求端：化债政策“及时雨”靴子落地，地方信用修复需求释放；中央财政、中央企业或进一步聚焦“有效需求”，细分赛道高景气。供给端：财务、市值双重考核“指挥棒”下，企业经营或持续改善，促进估值修复。海外：美国大选结果出炉、百年未有之大变局或全面加速，中资走出去与海外新兴经济体内生建设需求双轮驱动。长期看：建筑行业“做强做优”、“做精做优”两种发展路径有望并存。2025年建议关注3个方向：
方向1：估值修复：内需一揽子化债叠加逆周期托底，胜率看央企、赔率看国企。关注央企集中度持续提升，格局优化、财务及市值考核强化、化债政策带动估值修复。关注经济大省挑大梁，重视订单景气度反转标的。
方向2：业绩成长：有效投资叠加大安全观指引，专业工程、国际工程等细分景气方向具备长期成长。（1）专业工程：关注水利水运、采矿、核电、低空经济、通信、石油化工工程投资机会。（2）国际工程：关注深耕海外钢铁、水泥、化工、电力、矿业工程标的。
方向3：重组并购：并购重组政策频出，重点关注：同业竞争；控制权变更两方向投资机会。
风险提示：行业景气度下滑、应收账款回款风险、海外业务不及预期。
选自报告：《建筑装饰行业2025年投资策略：回归本源、发展中渐进修复，聚焦成长、大变局中开新局》2024年12月1日
报告作者：耿鹏智 S0260524010001；尉凯旋 S0260520070006；乔钢 S0260524100001；谢璐 S0260514080004
三周期共振，优选ROE趋势向上的核心资产
重视板块β：节点目标明确，产品&产能&库存三周期共振确定性提升。
底部确认：从PB-ROE模型看军工板块25年弹性。复盘19年以来军工板块ROE的稳定增长对PB估值起到抬升作用，PB整体抬升趋势多数时候先于ROE改善拐点。
择股核心：优选ROE趋势向上的军工核心资产。具备“较大边际变化”资产变得越来越少，叠加在“新国九条”和央国企市值考核的引导下，市场对ROE趋势及稳定性关注度有望提升。长维度看，美国军工板块ROE稳中有升，且股价表现优于大盘。
择股策略：优化的PB-ROE策略，买入ROE趋势向上的低估资产。从投资看，军工相关上市公司要寻找低波动、稳增长的细分市场，并通过竞争力提升净利润率、通过经营管理及收入增长提高周转率。
基于PB-ROE模型指出军工板块25年投资策略有四：1.强调ROE分子端稳定增长持续性，自上而下精选具有兑现潜力的细分市场，重点关注军贸&航空燃机出海&大飞机&维修。2.强调困境反转策略，重点在于判断ROE周期底部及反转概率，关注存货&固定资产周转率、净利率及经营杠杆所处区间。3.强调景气趋势，侧重潜在空间，重点在分子端宏观叙事，关注新质战斗力（高效费比武器&重点安全领域建设）及生产力（卫星&低空）。4.兼顾ROE分母及分子端潜力，重点在优化，偏国企改革主线。
风险提示：装备交付低预期；行业重大政策调整；军费预算波动等。
选自报告：《国防军工行业2025年投资策略：三周期共振，优选ROE趋势向上的核心资产》2024年11月29日
报告作者：孟祥杰 S0260521040002；吴坤其 S0260522120001；邱净博 S0260522120005
高股息高弹性，煤炭或开启新一轮周期
景气周期：二十年经历4轮周期，25年或为新周期起点。目前大宗商品价格普遍处于新周期震荡筑底阶段。宏观先行指标M2同比增速、制造业PMI等2024年下半年开始回升，煤价市场有望企稳并进入上行阶段。国内需求主导煤价趋势，过去两年海外因素、国内产量影响提升。综合考虑供需周期25年煤价有望企稳回升，行业或进入新一轮周期。
盈利周期：目前行业盈利、现金流明显好于前2轮周期，成本中枢上移，资本开支周期回落。煤炭行业盈利与煤价周期一致，24年前三季度盈利仍高于10-20年的年度盈利水平。过去20余年行业成本中枢在逐步上移。负债水平持续下降，资本开支增速周期回落，经营现金流处于高位水平。
2025年煤价支撑：国内电力需求高增长+海外新兴市场需求旺盛+国内供给弹性减弱。预计25年-27年煤炭需求稳健增长，需求增长有望达到1-2%水平。预计25-27年年新增产量5000-7000万吨，实际新建矿可能低于预期。预计25-27年国内煤炭进口量稳中有降。
25年供需有望边际改善，关注高股息、高弹性、稳成长的公司。2025年动力煤价格中枢有望维持2024年下半年水平，炼焦煤24年内价格波动较大，目前处于中期底部，预计2025年弹性可期。
风险提示：下游需求增速可能低预期，目前产业链库存总体充足，煤价表现可能低预期，市场风格变化等。
选自报告：《煤炭行业2025年投资策略：高股息高弹性，煤炭或开启新一轮周期》2024年12月11日
报告作者：沈涛 S0260523030001；安鹏 S0260512030008；宋炜 S0260518050002
供给优化，景气拐点之年
消费建材：2025是筑底企稳之年，零售建材景气率先恢复。2025年消费建材行业利润率有望改善，主要系：产品和渠道结构优化、价格战有望见底、减值风险出清、收入增长韧性强的公司费用率进一步摊薄。
水泥：需求降幅有望收窄，供给优化。预计2024-2025年水泥行业需求同比下滑10%/7%，中长期稳定在新平台期；2025年供给进一步优化，“去产量”和“去产能”并进；2025年水泥价格中枢有望同比提升，供需两端均有望提供额外弹性。
玻璃：供需有待再平衡，药玻继续高景气。浮法玻璃：2025年需求下行，供给端冷修加速，可调节的空间大，等待供需拐点，价格有触底反弹的机会。光伏玻璃：2025年供需宽平衡，行业减产加速静待需求恢复，供给优化下，若排产恢复有望带来盈利改善。药用玻璃：政策驱动稳健成长，成本端存下行预期。
玻纤：需求有支撑，新增产能压制景气表现。预计2024/2025年新能源/热塑/电子等需求有支撑。新增产能压制景气表现，考虑到供给端逐步形成呵护行情的默契，新增产能投放和冷修将更加理性有序。综合供需来看，2025年玻纤行业价格预计以稳为主，等待供需边际改善下的再提价契机。
风险提示：宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。
选自报告：《建材行业2025年投资策略：供给优化，景气拐点之年》2024年12月27日
报告作者：谢璐 S0260514080004；张乾 S0260522080003
乍暖还寒，胜而求战
板块回顾：乍暖还寒，弱现实交易贯穿2024全年。交运各细分赛道基本面正在陆续探底，今年交运大多数细分板块盈利受到冲击。市场对交运资产定价还是以定价弱现实为主，预期依然保守。
胜而求战，寻找基本面改善和预期修复的共振点。展望2025年，有三条主线值得关注：
（1）强预期的扩散：从目前交运资产的预期修复进度来看，只有供给可控、外贸风险敞口小的航空板块修复到历史50%的估值分位数，与中国需求高度相关的化工物流、综合物流、快运、大宗供应链、干散货、油运等均处于历史较低水平，后续政策博弈中存在补涨的修复机会。
（2）弱现实的改善：虽然消费端数据已经看到改善信号，航空、快递、综合物流业务量增速同环比均有改善，但进口原材料端油运、干散货、大宗供应链改善信号仍不明朗。在需求改善仍需要时间的背景下，供给侧有改善的板块更容易被市场接受和定价，品牌垄断的综合物流、投资不足的干散货运输更有配置价值。
（3）外贸风险应对：“外＞内”格局或发生改变，出口的中期不确定性增强，但仍有结构性机会可以关注，包括外贸超跌背景下明年一二季度潜在的出口抢运机会，及贸易方向转移背景下的“一带一路”链条机会。
风险提示：（一）宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、能源危机、欧美深度衰退、油汇大幅波动、大规模自然灾害等。（二）行业方面：贸易摩擦、船舶新增订单大幅增加、业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧、行业事故等。（三）公司方面：现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、成本管控不及预期、重点关注公司业绩不及预期等。
选自报告：《交通运输行业2025年投资策略：乍暖还寒，胜而求战》2024年11月29日
报告作者：许可 S0260523120004
转型的“气”机
十四五收官之年，用转型作为关键词，观察天然气的驱动。近年来，能源结构向清洁化转型，调节资源愈发稀缺。用电增长点由二产向三产转型，看好电力弹性系数进一步走高。2025年，看好天然气价格回落带来的气煤替代和用气增长，继续关注公用事业化的深化。
天然气价格回落有利于城燃及气电，亦关注其对煤价的抑制作用。看好伴随全球液化厂和LNG运输船投产，叠加海外通胀压力下能源行业的政策的调整，天然气价格存在下行空间。
由度电发电利润向单位装机综合利润转型——煤电公用事业化之路。伴随火电调节价值提升，火电在“发电利用小时”的基础上将增加“调节利用小时”，盈利模式改善，稳定性提升。
绿电的困境反转——绿证使用行业扩大+欧盟碳关税提升环境溢价。展望2025，看好鼓励使用绿证的行业从电解铝进一步扩展到其他行业，在欧盟CBAM落地的背景下绿电度电溢价提升。看好合约电价的落地保障新项目盈利，优选沿海、具备特高压投产送出的绿电资产。
联合调度能力发挥、机组投运与注入整合，利率回落提升水核估值。两河口、乌白水电站在今年完成首次蓄满，联合调度增发值得观测。伴随国债收益率的回落，水核的估值体系也将提升。
风险提示：改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。
选自报告：《公用事业行业2025年投资策略：转型的“气”机》2024年12月5日
报告作者：郭鹏 S0260514030003；姜涛 S0260521070002；许子怡 S0260524010002；郝兆升 S0260524070001
供给重构，内需发力，成长风起
展望25年，全球降息潮开启，国内稳增长政策从地产、消费、广义社融三维度加码，周期拐点或向上。
周期篇：确定性更强的供给重构、内需发力、出海布局等方向。（1）供给重构：制冷剂受政策总量控制；铬化工寡头垄断掌控市场定价权；十四五收官之年，有望再引发“能耗双控”机遇；（2）内需修复：新疆煤化工、西部大基建、矿产支撑民爆区域需求；改性塑料/真空材料受益于以旧换新；（3）出口链条：农药海外库存去化，杀菌剂率先现拐点；香兰素反倾销落地，率先布局海外工厂企业受益。
成长篇：电子化学品、产业革命、润滑油添加剂、电池材料等领域。（1）电子化学品：电子化学品进入黄金发展期，半导体/显示/光学材料需求放量；（2）产业革命：合成生物关注政策进程；SAF元年来临，UCO出口退税取消；（3）自主可控：民营润滑油添加剂厂商推动国产替代；（4）技术迭代：固态电池、储能材料等。
主题篇：政策面加码市值管理组合拳，关注化工“长期破净企业”和“化企重组并购”主题机遇。伴随周期拐点临近，化工长期破净标的市值管理需求下，估值修复动力和空间更足；化企并购重组风起，重点关注并购质地较好的新质生产力标的、显著提升竞争力增厚业绩的产业链并购、集团优质资产注入等标的。
风险提示：宏观层面：宏观经济下行，相关化工品的需求萎缩；行业层面：大宗原材料价格剧烈波动等；公司层面：重大安全、环保事故、新项目进展不及预期等。
选自报告：《基础化工行业2025年投资策略：供给重构，内需发力，成长风起》2024年12月24日
报告作者：吴鑫然 S0260519070004
库存周期续航，黄金续创新高
基本金属：期待海内外需求共振。铜：预计随国内以旧换新等一揽子需求增量政策出台，海外降息，全球补库动力仍存，待中美宏观环境改善带来铜价上行动力。铝：预计整体全球用铝需求仍改善，铝价具备上涨空间。
钢铁：供需修复、成本回落，25年钢材价利有望止跌回稳。普钢：供需格局修复、成本回落，25年价利有望止跌回稳。特钢：预计25年制造业升级、能源结构转型、装备建设升级继续推动能源特钢、航空航天特钢需求增长。
贵金属：降息周期+抗通胀属性，金价有望继续创新高。全球局势动荡和“逆全球化”演进，避险属性或在金价点位突破中起关键作用，黄金资产优异属性将对金价形成正向反馈。
新能源金属：供过于求预期相对改善，锂价中枢有望上移。性能提升+国内以旧换新补贴+储能的快速发展，碳酸锂的终端和表观需求预计仍较可观。25年供应过剩量预期缩减，叠加套保策略成熟，锂价中枢有望上移。
其他小金属：稀土供需紧平衡，钨钼价格预期上行。稀土：价格有望高位运行，关注不确定性带来的供给边际变化。钼：预计25年钢招稳步回升，关注下游库存去化及钢招节奏。钨：预计25钨价震荡偏强。
金属材料：关注航空、新能源、机器人、人工智能投资等长周期机会。
风险提示：宏观经济修复不及预期；金属下游需求不及预期；相关矿山供应超预期；海外利率下降慢于预期；稀土指标等政策的不确定性。
选自报告：《金属及金属新材料行业2025年投资策略：库存周期续航，黄金续创新高》2024年11月27日
报告作者：宫帅 S0260518070003；王乐 S0260523050004；陈琪玮 S0260524040003
法律声明
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
