广发宏观 | 趋向更合意中枢：2025年通胀环境展望

从历史规律来看，市场对跨年通胀的预测往往基于顺趋势和平滑预期，从而低估外部环境以及国内政策性、结构性变化的影响，尤其是包含政策框架变动较大的年份。例如以市场2016年对年度PPI同比的预期来看，年初包含超百分预测样本的“年度中国宏观经济形势和政策问卷调查” 三分之二的预测落在-4.2%至-6.2%的区间，实际上最终PPI同比是-1.4%。另一个案例是出2021年，市场在2020年底-2021年初对2021年PPI的预期落在0.1-2.5%的区间（WIND口径），但实际上由于出口、供给两端均有明显变化，当年年度PPI同比为8.1%。所以在探讨2025年通胀问题时，我们也应避免简单的趋势外推。

一个案例是2016年。2013-2015年国内经济增长存在一定压力；同期制造业部门产能过剩、债务率偏高等因素约束经济，2015年下半年PPI维持在-5.0%以下的低位区间。这一状况影响对2016年的预期。2016年初新华社经济参考报联合厦门大学开展“年度中国宏观经济形势和政策问卷调查”，结果“40%的受访专家预期2016年中国PPI增长在’-5.2%— -4.2%’之间；26%的专家预期在-6.2%— -5.3%”，此外“有三成的专家认为2016年中国PPI将呈现持续下降态势”。但实际上，受“棚改”背景下的地产需求脉冲、新一轮供给侧改革深化影响，2016年PPI升至-1.4%，2025年PPI为-5.2%（若未单独注明，本文所有数据均来自Wind）。

另一个案例是2021年。2020年11月-2021年1月，Wind口径对于2021年PPI的机构综合预测落在0.1%-2.5%区间，中位数为1.7%；彭博口径对于2021年PPI的机构综合预测为1.5%。这一预测应主要是2020年四季度趋势的外推（2020年11-12月PPI同比分别为-1.5%、-0.4%）。但实际上，一是海外供应链被打断背景下，中国出口增速快速扩张；二是供给层面受“双碳”政策影响，2021年PPI同比增长达8.1%。

大宗商品价格周期是决定通胀周期的因素之一。尽管2023-2024年国内PPI中枢较低，但其在走势上依然和CRB周期基本同步。CRB现货指数同比于2023年5月-14.2%的位置见底，国内PPI则于2023年6月-5.4%的位置见底。目前CRB同比周期上行尚未结束，一是从经验规律来看，每轮周期高点一般在同比的10%以上，目前仅为4.6%；二是从逻辑来看，海外主要经济体库存周期仍在上行过程中。

若以“CRB现货指数”同比作为全球通胀影子指标，其整体走势与国内PPI高度相关。本轮CRB指数（月均值，下同）同比自2021下半年见顶回落，2023年5月降至-14.2%的本轮周期底部，大致相当于2012H2、2015H2、2020Q1等关键下沿区间。国内PPI则于2021年10月录得历史高点13.5%之后逐步下行，2023年6月降至本轮底部的-5.4%，2023H2至今徘徊在-4.4%~-0.8%的低位区间，其整体趋势与CRB指数同比一致。从经验规律来看，CRB指数的同比高点通常在10%以上，考虑2008年全球金融危机至今的三轮CRB大周期，高点分布区间为14.1%~52.3%。即使考虑页岩油产量扩张、全球需求疲弱且通胀中枢相对偏低的2014年5月，小周期内CRB指数同比高点亦录得5.51%。截至今年1月，CRB指数同比的最新读数仅为4.6%，隐含当前全球通胀上行周期尚未结束。

海外库存周期同样处于右侧上行阶段。事实上海外制造业库存周期（ISM美国制造业PMI）具有明显的周期性特征，一轮周期通常为3-4年左右。本轮海外制造业库存周期顶部大致落于2021年11月，直至2023年6月降至本轮底部，2023年7月-2024年10月始终处于低位区间（尚未补库），2024年11月开始逐步进入上行期。海外库存周期扩张通常对应全球出口环境修复，进而提振大宗商品价格，因此体现为CRB指数与美国制造业PMI高度相关。简单而言，当前海外库存周期、CRB指数同比均处于扩张加速阶段，国内通胀环境存在的外部支撑。

产能利用率是解释工业品价格的另一视角。从统计局公布的工业产能利用率看，其大致同步于平减指数；本轮产能压力最大的时段是2021年二季度至2024年一季度，产能利用率不断下行，目前已初步触底往上。导致本轮供给压力加大的原因之一是建筑产业链的调整，内需影子指标螺铜比（螺纹钢期货/LME现货铜价）在2024年9月的见底标志着这一过程见底。往2025年看，政策在需求端通过激励消费、大力实施城市更新等方式扩大内需；供给端则包括整治内卷式竞争、数字化和绿色化改造约束低端供给，以及支持行业并购重组提升行业集中度。1月3日国新办发布会上，发改委指出要“综合整治内卷式竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾”。供需两端政策下，产能利用率有望继续好转，产能利用率压力减小有利于物价中枢好转。

产能利用率视角下的行业线索指向价格触底。本轮工业产能利用率顶部落于2021年二季度的78.4%，直至2024年一季度降至本轮底部的73.6%，整体趋势与GDP平减指数周期于2021年四季度至2023年四季度的回落趋势一致，反映供需结构对于价格中枢的拖累。2024年二季度至三季度，产能利用率已触底回升至75.1%，GDP平减指数则由2023年12月的本轮低点-1.43%，逐步升至2024年三季度的-0.53%。

螺铜比作为内需景气度的影子指标同样触及经验性底部，2013年至今螺铜比与同期GDP平减指数高度一致。2021-2024年螺铜比下行主要与建筑业景气度回落有关，包括地产结构性调整，化债压力下的广义财政收缩等。2024年9月，螺铜比触及0.33的经验性底部后已初步企稳，今年1月最新数据已升至0.37。

2025年产能利用率改善存在供需两条线索。需求侧以消费为首要切入点，方向包括提振收入（工资性收入、财产性收入及社保体制改革）与消费倾向（补贴减负、扩维“两新”、扩大场景）；其次是稳定资本形成，包括广义财政资源扩张、 住建部“大力实施城市更新”推进老旧小区改造，地方债务风险缓释背景下的合理支出保障等。新一轮供给侧优化的政策信号则主要有三：一是约束新兴产业（新能源等）发展过程中的政府和企业行为，优化供给结构；二是通过数字化和绿色化改造约束传统高耗能产业（钢铁、有色、石化化工、建材）中的低端供给；三是通过支持行业并购重组提升行业集中度。1月3日国新办发布会上，发改委指出要“综合整治内卷式竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾”，隐含未来通胀中枢进一步修复的基准情形。

地产是过去三年物价存在下行压力的主要原发影响因素之一。目前地产市场基本面已有较大变化，百城租金收益率已高于5年期定存、理财产品收益率，2025年地产市场短周期量价企稳具备基本面基础。从“四四二”的地产政策框架来看，城中村改造、土地房屋收储的政策红利尚未完全落地，2025年预计将进一步带来影响，它会进一步向租金、产业链上下游价格、居民消费预期产生传递。

本轮通胀下行的另一重要因素无疑为建筑业各分项（2022年起地产，2023年起地方基建）先后调整。伴随过去三年住宅价格逐步下行，百城租金收益率已初步回升。理论上租金收益率锚定=超长期无风险利率（30年期国债收益率）加上一定的风险溢价，就这一框架而言，2025年1月百城租金收益率隐含的风险溢价转正意味着地产的长周期调整已有实质性进展。就短期而言，目前百城租金收益率进一步高于5年期定存和短期理财产品收益率，这将是市场短期将趋向量价企稳的基础。目前一线城市新建商品住宅价格环比已经告别负增长（2024年11月环比为零）；全国二手房出售挂牌价格指数同比已初步企稳（2024年10-12月读数为-10.5%、-10.3%、-10.1%），70大中城市二手住宅价格环比涨幅扩大的城市数量小幅回升（2024年11月升至3个）。简单而言，去年四季度地产量价止跌回稳的信号已初步明朗。

本轮地产政策需求端以“4+4+2” 推动市场止跌回稳，同时强调“严控增量、优化存量”，即通过土地与房屋收储等方式优化供给。1月10日国新办举行新闻发布会，财政部副部长廖岷、财政部综合司司长林泽昌强调“在2025年新增发行的专项债额度内，地方可根据需要，统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房这两个方面的专项债项目”。

地产周期回稳对通胀预期的影响有三：其一是通过居住、就业环节稳定租金，其二是通过地产投资拉动产业链上下游（如螺纹钢、水泥等黑色系），其三是通过财富效应与信用派生影响居民消费。

从政策稳增长的框架来看，本轮以消费、地产、广义社融作为三大切入点，与2015-2016年下调存款利率、房地产去库存、促耐用消费品消费、债务置换叠加广义财政扩张的方向相承，有助于提升增长的广谱性。政策实质上相当于推进三大部门资产负债表的快速修正。其中居民部门资产负债表企稳有助于消费和CPI价格，企业部门资产表企稳有助于一般制造业价格，地方政府部门资产负债表企稳有助于建筑产业链价格。

首先是货币政策，2015年央行持续引导存款准备金率、逆回购操作利率下行，此外还有推动存款利率市场化，完善人民币兑美元汇率中间价等政策；本轮货币政策宽松包括降息、降准、创设新的流动性投放工具；金融政策宽松包括调整优化续贷和信贷审批政策、扩大白名单融资、对商业银行增加核心一级资本等。

其次是地产政策，2015年与去年均处于地产销售量价左侧拐点，上一轮政策以货币化棚改+PSL等准财政工具为代表，本轮政策则是收储+城中村改造为核心的“四四二”组合拳。

其三是消费政策，2015年消费政策则包括小排量乘用车购置税减免等；本轮“两新”政策支持耐用消费品消费同样是重点。本轮还包括通过存量房贷利率调整释放居民消费潜力；推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级；创新多元化消费场景，扩大服务消费等。

最后是广义财政政策，2015年以置换债为主甄别与化解地方政府或有债务，辅以PPP等中长期支出工具实现地方财政扩张。本轮主要以财政“6+4+2”协助化债释放地方支出空间；同时还包括提升赤字率、增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围；增加发行超长期特别国债等。

此外，“五经普”GDP核算包含了实施城镇居民自有住房服务核算方法改革。这一改革符合国际惯例，将增加数据的国际可比性。目前我国CPI居住类价格包括租赁房房租、自有住房服务价格、住房保养维修及管理、水电燃料，自有住房核算方法改革何时影响CPI数据尚不清楚，但从学理上来说，在就业和租金回升的周期中，它对CPI中枢也会带来一定正面影响。

相较成本法而言，虚拟租金法依据存量住房面积并结合市场租金计算房地产业增加值，因此相较成本法更贴近房屋市场价值。第五次经济普查实施城镇居民自有住房服务核算方法改革， 2023年经修订后的自有住房服务增加值增加13433亿元。

目前我国CPI居住类价格包括租赁房房租、自有住房服务价格、住房保养维修及管理、水电燃料。其中通过房地产市场价格影响CPI弹性的主要为租赁房房租。

未来如果CPI指标中自有住房服务核算部分也和GDP一样，结合市场租金计算进行调整，对于通胀的影响包含两个逻辑：首先是相较于成本法而言，市场化租金之下住房对于CPI的影响权重可能会增加；其次，采用市场化的虚拟租金法更易捕捉地产周期企稳的边际趋势，因此在就业-消费正循环的周期中，更易形成CPI的正面传递。当然，相较成本法而言，虚拟租金法可能会淡化老旧小区改造对于折旧率的提升作用等。

具体来看2025年，支撑PPI的因素包括：M1为代表的国内实体部门自由现金流触底；适度宽松的货币政策；包括超长期特别国债在内的广义赤字率扩张和大力实施城市更新；全球贸易和大宗商品仍整体处于扩张周期；供给端可能会有的进一步优化等；约束2025年PPI的因素包括上半年基数略高；OPEC+减产豁免以及特朗普放松传统能源供给的政策；贸易条件所带来的不确定性等。

支撑因素一是去年11月M1同比-3.7%（较前值+2.4pct），尽管“防空转、挤水分”背景下M1同比增速仍低，但适度宽松的货币政策基调下，实体部门流通资金活跃度初步好转，居民信贷扩张隐含融资需求拐点均已出现。二是“6+4”的化债框架落地节奏加快，后续待观测和确认的空间包括狭义赤字率、专项债规模以及专项债用于收储的额度等；三是化债引导地产-土地-财政-地方政府债务风险缓释，重点化债区域的新增重大项目落地节奏、撬动配套资金能力逐步提高，叠加超长期特别国债在内的广义赤字率扩张与大力实施城市更新，全年基建实物工作量具备保障。四是高增长+高通胀为代表的特朗普交易强化美国软着陆预期，以全球央行净降息比例、中美欧日四大经济体M2增速为领先指标，海外制造业PMI震荡回升概率依旧偏高，对应国内通胀中枢存在外部支撑。四是新一轮供给侧优化政策，包括利用能耗、能效等国家强制性标准约束产能释放，通过行业自律减少单纯扩大产能的制造业项目（针对新能源、光伏等行业），鼓励行业通过并购重组等市场化方式提升集中度等。

约束因素一是假定PPI定基指数不变，则今年上半年PPI翘尾效应落于[-2.1%,-1.6%]的负值区间，对于同期PPI读数拖累较大，下半年翘尾效应影响逐步缓和。二是OPEC+决定于今年4月逐步退出自愿性减产，通过OPEC+公布（减产豁免后）的增产计划，同时考虑沙特、阿联酋等主产国剩余产能空间，OPEC+减产逐步豁免将对油价形成供给压力；此外特朗普亦旨在加速美国石油天然气开采进程，供给增量兑现或压制今年油价。三是特朗普政府藉由关税威胁、关税同盟等排他性措施提振美国制造业，外需环境面临局部冲击。

具体来看2025年，支撑CPI的因素包括“暖冬”度过之后肉类和蔬菜价格可能出现的好转；政策对于居民收入和就业的支持；居民消费修复支持消费品价格；适度宽松的货币政策等；约束因素包括生猪产能释放、耐用消费品占比随“两新”提高但这部分产品很容易降价等。

支撑因素一是暖冬结束后对蔬菜肉类等食品价格的压制解除，短期内食品价格趋于上行。其二是短期居民消费信心仍处磨底阶段，但失业率已现边际好转信号，预计上半年就业—消费信心逐步修复，核心通胀进一步下行概率偏低。三是本轮消费稳增长与地产组合拳落地，核心城市房价止跌回稳信号或将落于上半年，耐用消费品（家用器具+交通工具）、“两新”政策扩容下的大宗消费品修复概率均偏高。其四是适度宽松的货币政策有助于提升实体部门流通资金活跃度，修复居民资产负债表与M1-M2剪刀差，进一步提振消费品价格。

约束因素一是能繁母猪存栏量隐含生猪供给仍逐步增加，养殖户压栏与二次育肥行为或导致隐形供给存在低估，猪价中枢偏低将约束CPI斜率。其二是汽车、家电等耐用消费品依然是“两新”政策扩容的重要抓手，预计相关消费占比进一步提升。但耐用消费品多处于完全竞争市场，且受制于技术更替、产品迭代速度等因素影响，历史上产品均价多呈现逐年下降趋势，或导致2025年消费品价格难以呈现单边修复逻辑。

综合来看，预计2025年PPI、CPI同比均呈温和修复，中性情形下我们估计2025年全年CPI同比1.0%、PPI同比-0.2%左右，即全年平减指数有望重新回到小幅正增长。它叠加名义政策利率的下调，有望带来实际利率的下行，从而为消费和投资带来正向激励。当然，平减指数回到更合理和均衡的水平（在前期报告《“潜在名义增长率”初探》中，我们曾做过探讨）可能需要更长一些的时间。

翘尾效应既定的情况下，中性情形下今年Q1-Q4的PPI新涨价因素分别取2017-2023年同期均值，我们预计四个季度PPI均值分别为-1.6%、-1.0%、0.1%、1.8%，月度分布区间为[-2.0%，1.9%]，对应通胀中枢依然偏低但初步好转，PPI逐步走出长期低位徘徊区间。

CPI上行斜率亦进一步扩张，中性情形今年Q1-Q4的CPI月度新涨价因素分别取2019、2022年同期最小值，隐含CPI环比逐季温和上行的过程。四个季度CPI中枢均值大致为0.4%、1.0%、1.0%、1.7%，月度分布区间0.3%~1.9%（剔除春节错位的2月）。其中一季度CPI分布受翘尾效应影响相对偏低，二、三季度逐步升至1.0%以上，四季度升至1.9%左右的年内高位，对应核心通胀随经济基本面逐步好转，CPI上行斜率扩大的过程。

从结构性视角来看，我们建议关注三条线索：一是地产好转、大力实施城市更新、节能降碳要求提升等背景下的建筑链产品如螺纹钢、水泥价格；二是在综合整治内卷式竞争的背景下，关注工业供给侧可能影响的部分领域，比如碳酸锂等能源金属，以及光伏产业链产品；三是从历史规律看服务类消费价格整体与就业环境、服务业景气度等因素有关，随着名义增长修复，部分行业可能会有涨价发生。

关于地产链。去年三季度地产销售受政策加码已出现左侧拐点，就百城土地成交溢价率等企稳信号来看，今年地产端在建面积收缩压力或边际改善，以合理刚需+保障房相关建设为政策导向，新开工环节企稳概率较高；叠加“大力实施城市更新”推进老旧小区改造，螺纹钢、水泥等建筑建材需求存在一定预期差。此外节能降碳或带来新一轮的传统行业供给侧约束，黑色系价格弹性或逐步扩大。

关于供给侧。年中政治局会议“要强化行业自律，防止内卷式恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”是一个开始，今年外部需求压制产能利用率的情况下，供给侧改革大概率会有进一步深入推进。因此产能利用率相对偏低、市场竞争环境较为充分的领域如新能源、光伏产业链存在困境反转逻辑，具体包括工业硅、碳酸锂等能源金属、以及硅料硅片、电池片等组件领域。

关于服务业价格。相较于商品消费，近年来服务类消费放缓幅度较为明显：2024年CPI服务项年度同比录得0.7%，过去十年仅略高于2020年读数的0.6%。去年四季度随一揽子政策红利释放，CPI服务项已出现边际企稳信号（2024年10-12月当月同比为0.4%、0.4%、0.5%）。2025年服务业通胀修复的必要条件是名义增速进一步确认谷底，并通过就业-收入环节形成传递。2024年9月，BCI企业招工前瞻指数、企业用工成本前瞻指数均已触及关键性下沿区间，带动四季度CPI服务项呈止跌回稳。预计今年上半年就业—消费信心将进一步修复，全年核心通胀企稳回升概率较高。此外当前各地聚焦新型消费业态，包括发展文旅、首发经济、冰雪经济、银发经济等场景消费，亦有助于服务业消费成为“第二增长”曲线。

此外，“五经普”GDP核算包含了实施城镇居民自有住房服务核算方法改革。这一改革符合国际惯例，将增加数据的国际可比性。目前我国CPI居住类价格包括租赁房房租、自有住房服务价格、住房保养维修及管理、水电燃料，自有住房核算方法改革何时影响CPI数据尚不清楚，但从学理上来说，在就业和租金回升的周期中，它对CPI中枢也会带来一定正面影响。

从房地产增加值核算方法来看，由于此前采用成本法（包括建造成本、折旧率、日常维护管理费用）计算城镇居民自有住房服务价值，因此核算方法变更为市场租金法将首先对房地产业增加值、GDP总量产生影响。如前所述，原有的成本法核算主要根据城镇住宅单位面积造价、自有住房建筑面积等资料进行测算，受同期商品房销售面积、建安投资成本、折旧与物业费影响均较大。市场租金法则依据存量住房面积并结合虚拟租金计算得到，因此相较成本法更贴近房屋市场价值。伴随住房租赁市场日益活跃、租金数据日益完善，替代折旧法估“实”的虚拟租金能够较好的反映居住条件，以及服务业增加值的贡献。从核算结果看，采用市场租金法核算后的2023年我国居民自有住房服务增加值（相较成本法）增加13433亿元。

目前我国CPI居住类价格包括租赁房房租、自有住房服务价格、住房保养维修及管理、水电燃料。其中通过房地产市场价格影响CPI弹性的主要为租赁房房租。而根据联合国国民经济核算体系（SNA 2008），市场租金法指“提供的住房服务价值等于在市场上租用同样大小、质量和类型的房屋需要支付的租金”。因此相较于成本法而言，市场化租金的直接影响是住房项对于CPI的影响权重可能会增加。

其次是采用市场化的虚拟租金法则更易捕捉地产企稳，房租上行的边际趋势。如前所述，目前70大中城市二手住宅价格指数同比已初步企稳（去年9-11月读数分别为-9.0%、-8.9%、-8.5%），CPI房租分项亦边际改善（去年9-12月读数为-0.4%、-0.3%、-0.3%、-0.3%）。按照报告《重塑广谱性增长》的判断，今年城镇调查失业率将进一步回落，因此在就业-消费正循环的周期中，更易形成CPI的正面传递。

最后是相较成本法而言，虚拟租金法亦淡化了本轮部分政策对于CPI的影响，例如“大力实施城市更新”，推进老旧小区改造对于折旧率的提升作用较大，但并不会反映在市场租金法下的经济数据核算中。

就2025年而言，支撑今年国内PPI的主要因素包括：M1为代表的国内实体部门自由现金流触底；适度宽松的货币政策；包括超长期特别国债在内的广义赤字率扩张和大力实施城市更新；全球贸易和大宗商品仍整体处于扩张周期；供给端可能会有的进一步优化等。

其一是M1确认触底。去年11月M1同比-3.7%（较前值+2.4pct）。值得注意的是新口径修订并不会改变M1的经济含义，老口径M1仍是预测名义增长的重要指标（领先2-3个季度）。逻辑一是新口径M1由四项构成，包括流通中现金、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付结构备付金，其中“单位活期存款”仍是最重要的组成部分，即主导M1的变化；其二是微观主体预期存在一定的趋同性，个人活期存款和单位活期存款走势基本一致，因此新旧口径M1周期并无显著差异。目前新/老口径M1仍主要受对外部门结售汇、政府部门收支、金融部门融资、实体部门存款转移（金融资产投资/定期存款）四个因素决定，其中后三个因素较为关键。

2025年M1延续回升概率较高。其一是本轮稳增长以地产、消费、广义社融作为切入点，实体部门流通资金活跃度好转，地产销售与居民信贷扩张均对于M1存在支撑；其二是收储、并购、制造业产能优化代表的供给侧领域存在政策红利；其三是金融部门“防空转、挤水分”在技术影响上的弱化，即对M1的负面影响相对有限。因此按照M1同比对于PPI周期三个季度的领先，二季度PPI回升斜率或进一步扩大。

其二是财政空间。目前“6+4”的化债框架落地节奏加快，地产-土地-财政-地方政府债务风险缓释，包括重点化债区域的新增重大项目落地、重大项目撬动配套资金能力得到保障，后续待观测和确认的财政政策包括今年的赤字率、今年的专项债规模及专项债用于收储的额度等。关于赤字率，从财政部“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”来看，2025年赤字率大概率有所提升，鉴于2024年赤字率为3.0%，中性情形下预计2025年狭义目标赤字率为3.5%左右。关于专项债，2024年新增专项债额度为3.9万亿元，加上2023年结转的1000亿元，共计4万亿元。而在扩大使用范围的背景下，2025年新增专项债逻辑上有望进一步提升，中性情形下预计约为4.5万亿元。

其三是超长期特别国债、大力实施城市更新等政策对基建实物工作量的聚焦。10月8日发改委发布会表示今年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。按照三中全会“建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制”框架，财政资源对中央项目尤其是“两重”项目（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）的集中支持，将带来相关领域大项目增量财政资源，包括但不限于水利、铁路、航空投资，以及兼具制造业投资属性的电力设备等领域。结合第二部分，2025年狭义赤字率3.5%，专项债4.5万亿，超长期特别国债2万亿，粗略估算这一组合下广义赤字率将达到8.2%，叠加大力实施城市更新对于建安投资的拉动，国内建筑链需求改善较为确定。

其四是美国经济基本面。传统意义上的特朗普交易包括不限于减税、放松监管等支持性经济政策，最终促进美国居民消费与经济增长。考虑到目前美国私人部门资产负债表相对健康，企业、家庭杠杆率，以及家庭债务/收入比值均处于历史偏低水平，美联储降息有望引导私人部门债务周期重启。最后是美国顺周期财政扩张，如前所述，财政赤字扩张对于总需求存在较强支撑，同时功能性财政着力重建美国本土制造业链条，即绕过金融市场将财政资金藉由补贴与订单的方式直接投放至生产环节，通过大财政与再工业化，实现美国经济的总量韧性与结构性的“脱虚向实”。因此若以全球央行净降息比例、中美欧日四大经济体M2同比增速为领先指标，今年上半年美国制造业PMI震荡回升概率仍高，原油等海外定价大宗商品存在支撑。

最后是新一轮供给侧优化政策。如前所述，此前两轮供给侧改革手段主要包括：压减产能+调整结构，整顿关停行业中小企业的同时进行大规模债务重组。本轮供给侧改革的方式则更偏市场化，目前包括①利用能耗、能效等国家强制性标准约束产能释放；②2024年四季度光伏、钢铁等制造业领域供给优化的政策初步浮出水面，去年11月工信部正式发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，明确提出引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新提高产品质量等。③其三政策正在推动的新一轮并购重组亦是供给优化的方式。即鼓励引导头部上市公司对同行业或者上下游产业链行业并购，加大资源整合，将有利于提升产业集中度。总体而言，本轮供给侧改革多集中于科学引导、鼓励技术创新、推进行业自律等范畴。

就2025年而言，约束2025年PPI的因素包括上半年基数略高；OPEC+减产豁免以及特朗普放松传统能源供给的政策；贸易条件所带来的不确定性等。

其一是基数效应。假定PPI定基指数不变，则今年上半年PPI翘尾效应分布落于[-2.1%,-1.6%]的负值区间，其中Q1-Q2区间分别为[-2.1%，-1.8%]，[-1.8%，-1.6%]上半年翘尾效应偏低对于PPI读数拖累较大。下半年翘尾效应影响逐步缓和，7-12月翘尾效应逐步由-1.4%降至0%，因此假定新涨价因素不变的情况下，上半年PPI读数或较下半年偏低。

其二是OPEC+决定于今年4月逐步退出自愿性减产。目前OPEC+的闲置产能规模已处于历史偏高水平，即意味着OPEC+维持价格曲线需要减产的规模愈发扩大。历史上闲置产能偏高出现的情形下，以沙特为首的OPEC+通常采取低价倾销消灭高成本产能，从而使市场恢复到可控状态。通过当前OPEC+公布（减产豁免后）的增产计划，同时考虑沙特、阿联酋等主产国剩余产能空间，OPEC+（自愿性）减产逐步豁免将对今年油价形成压力；此外特朗普旨在加速美国石油天然气开采进程，可能的措施包括扩大联邦土地租赁业务、降低页岩油勘探特许权使用费率等，以达到进一步降低新井开采的盈亏平衡成本等目的。整体而言，原油供给增量兑现或压制今年油价。

其三是特朗普政府拟在2028年将财政赤字率削减至3%，同时藉由关税威胁、关税同盟等排他性措施提振美国制造业。财政赤字削减+高关税壁垒将通过贸易环节、地缘风险溢价施压外需，我们在年度报告《重塑广谱性增长》中提到，假设出口年度同比进一步下降为0%，叠加一定程度向消费、制造业传递，则较基准情形对于实际GDP的影响为0.6个点；假设年度出口进一步下降为-5.0%，则较基准情形对实际GDP的影响为1.0个点（审慎情况）。此外新任财长着力削减财政赤字（“3+3+3”经济愿景），美国财政赤字收缩存在的显著外溢性，其主要路径包括较大程度影响居民消费+贸易双赤字，并进一步传导至出口国顺差、影响大宗商品需求等。

具体来看，支撑CPI的因素包括“暖冬”度过之后肉类和蔬菜价格可能出现的好转；政策对于居民收入和就业的支持；居民消费修复支持消费品价格；适度宽松的货币政策等；约束因素包括生猪产能释放、耐用消费品占比随“两新”提高但这部分产品很容易降价等。

首先是基数效应。若假定CPI定基指数不变，则今年上半年CPI翘尾效应大致落于[-0.3%,0%]的温和区间（排除2月春节错位）、其中Q1-Q2翘尾均值同为-0.2%，因此上半年翘尾效应对于同期CPI读数存在支撑；下半年翘尾则进一步降至[-0.9%、0%]的区间，低基数效应对下半年CPI的支撑有所下降。因此假定新涨价因素不变的情况下，翘尾效应导致今年CPI分布呈现前高，底部落于三季度。

支撑因素一是暖冬结束后对蔬菜肉类等食品价格的压制解除。目前南方地区因气温偏高，腌腊需求未能充分释放，暖冬结束后南方腌腊需求或逐步兑现。此外生猪出栏节奏适度延长，叠加蔬菜生长、储存及运输成本进一步抬升，短期内肉类、菜类食品价格趋于上行。

其二短期居民消费信心仍处磨底阶段，但失业率已现边际好转信号。央行问卷调查显示居民收入信心仍处低位区间，截至去年二季度，城镇储户未来收入信心、当期收入感受分别录得45.6%、46.6%，近四年来仅高于2022年四季度水平。而服务业通胀修复的必要条件是名义增速进一步确认谷底，并通过就业-收入环节形成传递，目前仍处于确认过程之中。从就业指标来看，城镇调查失业率同比对服务类CPI存在三个季度的领先，去年四季度失业率指标停止回升（读数为正表明就业情况较去年仍未显著好转），预计上半年就业—消费信心逐步修复，核心通胀进一步下行概率偏低。

其三是本轮消费稳增长与地产组合拳落地，核心城市房价止跌回稳信号或落于上半年，耐用消费品（家用器具+交通工具）、“两新”政策扩容下的大宗消费品修复概率均偏高。值得注意的是工业品价格（PPI）对核心通胀的影响较为显著，其中包括交通工具、水电燃料、家用工器具等分项的直接影响，以及衣着、部分耐用消费品价格的间接影响。按照前述观点，预计今年二季度PPI逐步走出低位徘徊区间，叠加居民消费预期修复，核心商品逐步回升的概率较大。

其四是适度宽松的货币政策有助于提升实体部门流通资金活跃度，修复居民资产负债表与M1-M2剪刀差，进一步提振消费品价格。

约束一是上半年供给扩张仍将约束猪价。目前规模化养殖占比逐步提高背景下，行业资本开支周期对于散养户的挤出效应延续，出栏均重增加、养殖效率提高均为当前产能周期的映射，因此长期价格波动将趋于平坦化。就短期饲养环节来看，能繁母猪决定猪仔数量与价格逻辑的仍然成立，由于二元母猪从诞生到繁殖大致需要8个月时间，因此仍为猪肉供给端的有效领先指标。考虑到能繁母猪存栏量同比自去年3月触底-7.3%以来，4月开始连续上行，直至去年11月已升至-1.9%，因此由于产能边际扩张的持续时间已超过8个月，对应今年上半年生猪供给矛盾仍未解除。此外就短期而言，由于当前养殖端整体利润仍处盈利区间，生猪出栏积极性并未受阻，2025年猪价回升趋势亦难以一蹴而就。

约束二是在中央提出“加力扩围”的要求之后，消费品以旧换新的补贴力度或进一步加大。而包括汽车、家电在内的耐用消费品，由于其单价较高、权重较大，预计仍然作为“两新”扩围拉动消费的重要抓手。另一方面，由于耐用消费品本身多处于完全竞争市场，其库存消化与高基数下的行业均价提升空间难以一蹴而就；且受制于技术更替、产品迭代速度较快等因素影响，历史上产品均价多呈现逐年下降趋势，2025年相关消费品价格亦难以呈现单边修复逻辑。

综合来看，预计2025年PPI、CPI同比均呈温和修复，中性情形下我们估计2025年全年CPI同比1.0%、PPI同比-0.2%左右，即全年平减指数有望重新回到小幅正增长。它叠加名义政策利率的下调，有望带来实际利率的下行，从而为消费和投资带来正向激励。当然，平减指数回到更合理和均衡的水平（在前期报告《“潜在名义增长率”初探》中，我们曾做过探讨）可能需要更长一些的时间。

PPI中性情形：今年Q1-Q4均值分别为-1.6%、-1.0%、0.1%、1.8%，月度分布区间为[-2.0%，1.9%]。中性情形下今年月度的PPI新涨价因素，分别取2017-2023年同期的PPI新涨价因素均值。按此推论，PPI整体呈逐月回升趋势，今年8月由负转正，四季度升至1.7%-1.9%左右中枢，全年PPI均值为-0.2%。对应PPI逐步走出长期低位徘徊区间，通胀中枢逐步回到合理均衡水平。

CPI中性情形：中性情形今年Q1-Q4的CPI月度新涨价因素分别取2019、2022年同期最小值，隐含CPI环比逐季温和上行的过程。四个季度CPI中枢均值大致为0.4%、1.0%、1.0%、1.7%，月度分布区间0.3%~1.9%（剔除春节错位的2月读数）。其中一季度CPI分布受翘尾效应影响相对偏低，二、三季度逐步升至1.0%以上，四季度升至1.9%左右的年内高位，对应核心通胀随经济基本面逐步好转，CPI上行斜率扩大的过程。