目录
深度报告
宏观 | 1月EPMI数据简评
宏观 | 跨越多周期叠加：中期宏观环境展望
纺服轻工 | 轻工制造行业2025年度策略：变中求进，危中寻机
食饮 | 折扣超市调研反馈——月度聚焦202501
分析师线上路演
策略 | 两个靴子先后落地
电新 | 新能源拐点：宁德时代观点重申
传媒 | 传媒早8点：字节豆包更新
2025年1月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）淡季环比下降4.7个点至45.6。这一环比回调幅度略小于春节分布相近的2017年、2020年、2022年，其中应包含稳增长政策的影响比如新一轮“以旧换新”扩围等。但数据对应的产业绝对景气度仍待提升，45.6的EPMI水平仅好于2020、2021和2024年2月份。
分项指标呈现的信息包括：（1）临近假期企业减产，1月生产、产品订货、出口订货环比分别下降9.3、3.5和3.7个点，生产量贡献了EPMI环比降幅的49%；（2）由于生产下降较多，产需比例出现较大优化，但这属于春节前后的特殊值；（3）两大价格指标环比小幅下降，购进价格和销售价格环比分别微降0.2和0.9个点，形成PPI回升趋势仍待政策进一步推动；（4）贷款难度指标环比上行1.0个点，之前连续2个月环比下降后再度回升，或与近期资金面边际偏紧等因素有关。
2025年春节位于1月底，这意味着1月数据的可验证性整体较低。短期缺少基本面坐标，后续1月信贷社融情况是一个观测点。拉长时间看，2025年新兴产业三大线索仍然值得期待：一是财政与货币政策新组合带给总量经济、贷款条件、流动性环境的影响，这一点有待于开工季验证；二是“推动科技创新与产业创新融合发展”这一政策思路的影响，比如在“人工智能+”、机器人、智能网联汽车、北斗应用等产业领域；三是“综合整治‘内卷式’竞争”带来的供给优化线索，行业利润有望进一步向头部企业集中。
作者：郭磊 S0260516070002；王丹 S0260521040001
报告日期：2025-01-21
宏 观
从周期叠加角度理解当前阶段的经济特征：总量经济存在韧性但亦存在一定压力；产业变化较为活跃，在总量之外存在产业α；制造业偏强，建筑业和服务业偏弱；实物工作量偏强，而名义增长相对偏弱。
从周期叠加角度，进一步理解政策框架。一是政策希望充分利用新一轮康波周期的机遇，战略性布局新兴产业和未来产业，推动产业升级和新质生产力培育；二是明确房地产“供求关系发生重大变化”，放松需求束缚，通过收储收缩和优化供给，从而推动库兹涅茨周期进一步平稳过渡；三是平衡朱格拉周期结构，“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系”，推动新产业供给优化、传统产业需求企稳，以及新产业对传统产业的赋能和升级；四是通过逆周期政策拉动总需求，推动库存周期出清。
从周期叠加角度，进一步对中期增长环境做出展望：一是中国战略性新兴产业增加值占GDP的比重将继续提升；二是周期叠加客观上要求新旧动能结合，新技术应用对传统领域的改造、升级、赋能所对应的经济增量可能是更大量级；三是在库兹涅茨周期尾段，房地产市场可能会呈现需求端量价逐步企稳、供给端逐步收缩的特征；四是地产收缩力量减小之后，工业产能利用率将有所抬升；五是按照PPI和库存周期的规律，2025年有较大概率处于补库周期，下一轮去库周期可能于2026-2027的某个时段开启，具体有待于继续观测内外增长条件。
作者：郭磊 S0260516070002；文永恒 S0260524080007
报告日期：2025-01-22
如何看特朗普上任的靴子落地，及对出口链股票的影响？从整个贝塔层面、前期相对滞涨的“亚非拉出口链”公司可能更存在修复机会，且3-4月财报窗口景气确定性更高：逆变器、跟踪支架、电表、风电、摩托车、客车等。对于对美出口链，在已经有一波估值修复之后，后续则进一步关注Q1关税的实质谈判进展，以及对3-4月份实际订单情况进行摸排。
如何看25年业绩预告的靴子落地，及其中预告相对占优的行业？下周风险密集释放后基本在春节前“靴子落地”。业绩预告“预喜率”较高的行业是：农业、电机、乘用车、农化、摩托车。业绩预告“超预期”占比较高的行业是：石油石化、环保、美护、交运。
随着两个靴子先后落地，25年“春季躁动”前瞻及推荐线索：短期市场对于基本面的预期波动不会太大，目前判断的依据仍是24年末会议基调所决定的“狭义目标赤字 → 广义财政 → PPI → ROE”。风险偏好的变化决定了“春季躁动”的启动时点。随着大家普遍担忧的事情先后“靴子落地”，短期风险偏好得以提升，中小股票有望迎接反弹，进入【春节至两会】的传统进攻期。重点关注两条超跌反弹线索：1.过去十五年区间上涨概率在90%以上、但今年跌幅较大的行业（计算机、环保、军工、农业）。2.过去半年市场反复交易的产业主题，近期超跌、两会前后有边际产业催化剂的方向：自主可控及信创，卫星与量子通信、银发经济。
作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004
报告日期：2025-01-19
策略丨专题
科技链条：电子全面增持，AI内部分化。电子是24Q4公募基金加仓幅度最大的行业。剔除主题基金后，半导体配置比例已创历史新高。结构上看，半导体的加仓思路为“自主可控”与“端侧创新”。AI链条内部存在切换，加仓AI芯片、端侧创新（SOC），减仓光模块。
景气类赛道：新能源、军工在全基低配位置上连续提升。新能源方面，剔除主题基金来看，全基已经连续四个季度底部加仓。其中在配置底部迎来加仓、且当前超配压力不大的环节是正极材料（尤其是磷酸铁锂）、光伏硅料硅片、风电整机。
出口产业链：结构分化，加仓亚非拉细分领域。出口链条结束23年以来的连续加仓趋势，触顶并小幅回落。不过，结构有所分化，减仓对美出口链、加仓亚非拉出口链。
红利资产：除了银行之外，其余红利行业延续减仓趋势。政策预期的变化带来了一些核心红利资产的配置出现松动，其中电力、动力煤、公路等都出现了不同程度的减持。
经济周期：加仓结构性政策刺激领域。“政策直接刺激”也是困境反转一条实现路径。Q4来看公募对部分【经济周期类】资产也进行了底部增持，加仓思路更多聚焦在“政策驱动”的领域，如以旧换新驱动的白电、酒店餐饮等，而对于财政发力带动的纯内需品种，市场仍未扭转减仓趋势（如白酒）。
作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；杨泽蓁 S0260524070003
报告日期：2025-01-23
电子丨行业专题
CSP CapEx和服务器出货、英伟达的营收如何匹配？由于CSPs约占英伟达数据中心营收的50%，且CSPs AI CapEx在前期阶段主要投入到大模型训练中，后为云业务、AI推理赋能原有业务等各方面，跟踪性和能见度相对较强，因此CSP CapEx投入和表态对英伟达数据中心营收重要性突出。
ROI理解：云业务算力租赁有机会“投1块营收5块”，预计GB200上线后ROI更好。GB200 Rack方案的TCO优势显著，预计给2025年带来两个结果：（1）采用GB200系统进行模型推理或算力租赁的ROI预计更好；（2）可进一步带来算力租赁价格（单P价格/时）降低，从而降低AI推理成本，成本降低也有利于为推理应用的快速发展奠定基础。
CapEx：预计北美CSPs 2025年CapEx持续高增。根据彭博，2024Q3北美四大CSP大厂CapEx总和（不包含融资租赁）为588.6亿美元，持续高增势头不减，同比增速连续五个季度提升。
作者：王亮 S0260519060001；耿正 S0260520090002；李佳蔚 S0260524080005
报告日期：2025-01-19
地产丨行业深度
政策态度积极，整体出险高峰已过，但局部仍有压力。24年1月多部委提出建立城市房地产融资协调机制及企业融资“白名单”；中央明确可发放经营性物业贷款用于偿还存量房地产债。房企集中违约时期为21-22年。在政策的支持下房企出险高峰期已过，但评级机构年内多次下调重点房企评级，行业信用持续低位。
行业融资增量减少、存量稳定，海外债及信托渠道基本关闭。24年房地产行业企业融资1.95万亿元，同比-10.8%，连续16个季度下滑。央企债券融资持续净流入，国企于21年转负，民企自18年转负。24年央企、地方国企、民企、混合所有制信用债分别发行1446、2533、202、153亿元，同比分别-10%、-23%、-38%、-29%。
出险房企积极推进债务重组。截至目前已有4家房企债务重组方案通过。公司债务重组方案普遍以新票据、可转债为主，两类交换对价中，选取新票据的折价相对较低，而可转债选项则折价相对较高，多在70%以上。
作者：郭镇 S0260514080003；辛恬 S0260524080001
报告日期：2025-01-19
纺服轻工丨行业深度
家居：外部压力仍在，以旧换新托底。展望25年，补贴总额有望增加，且未来有存量置换提振潜力，龙头格局依然受益，如果门槛放低可能部分影响弹性。25年国补有望拉动家居龙头业绩，消费&地产政策催化下家居估值有向上契机。
必选消费：重视成长性个股与新消费趋势。（1）成熟市场成长性：兴趣电商兴起迭代、平台电商机制变化，国货龙头打法灵活，品牌势能提升，产品创新引领，呈现后来居上。（2）增量市场成长性：机会一是来自消费动机变化，二是来自技术引领消费。（3）海外趋势来看，电子烟技术推动产品进步趋势。
作者：曹倩雯 S0260520110002；张雨露 S0260518110003；李悦瑜 S0260524120002
报告日期：2025-01-19
食饮丨行业深度
月度聚焦：折扣超市调研反馈。近期我们在湖南长沙、河南郑州、安徽合肥等地做了较多草根调研及相关门店比对并将参与玩家分为三类：（1）零食量贩转型类：现有打样的门店模型依托面积大小，处于“零食量贩”和“便利店&BC生活超市”之间，原有零食及水饮占比超50%，剩下货盘多以纸巾米油等引流，以日用百货等拉高客单价并平衡盈利水平。（2）折扣超市及仓店品牌类：以区域品牌为主，自有品牌占比较高且性价比突出，定位更偏性价比版本的便利店。（3）核心KA转型及会员精品超市：门店面积更大，场景更加综合，与零食量贩现有转型的场景重合度较少。零食量贩转型目前或以“社区店”为主，对生鲜品类较为克制，2025年在线下零售大变革下，有望迎来以“硬折扣”为代表的新一轮渠道红利。
报告日期：2025-01-19
作者：刘雪峰 S0260514030002；周源 S0260523040001
报告日期：2025-01-15
作者：郭鹏 S0260514030003；姜涛 S0260521070002
报告日期：2025-01-21
主题丨两个靴子先后落地
主讲人丨刘晨明
主讲人丨郑恺
科 技
主讲人丨旷实、耿正、韩东、吴祖鹏
主题丨AI大推理时代系列一：如何看待光模块、铜缆、CPO等后续技术路线演化
主讲人丨韩东
机 械
主讲人 | 汪家豪
电 子
主题丨AI的进击时刻系列3：CSP CapEx和英伟达的帐怎么算
主讲人丨耿正、李佳蔚
机 械
主题丨工程机械：对节后开工链的展望——工程机械是否迎来配置窗口？
主讲人丨代川
电 新
主讲人丨纪成炜
传 媒
主题丨传媒早8点：字节豆包更新
主讲人丨叶敏婷
军 工
主题丨“乘风”系列23期：全球化视角，军工板块投资机会再梳理
主讲人丨孟祥杰
