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宏观 | 趋向更合意中枢：2025年通胀环境展望
宏观 | 回看2024年出口及其宏观影响
银行 | 央行调整跨境融资参数点评
地产 | 24年12月REITs月报：完善审核规则，低息预期助推行情
电子 | GB300单颗GPU PCB价值量有望提升，产业链量价齐升
计算机 | M365大幅提价：检验应用成功的标准是商业化
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REPORT HIGHLIGHTS
宏观：趋向更合意中枢：2025年通胀环境展望
具体来看2025年，支撑PPI的因素包括：M1为代表的国内实体部门自由现金流触底；适度宽松的货币政策；包括超长期特别国债在内的广义赤字率扩张和大力实施城市更新；全球贸易和大宗商品仍整体处于扩张周期；供给端可能会有的进一步优化等；约束2025年PPI的因素包括上半年基数略高；OPEC+减产豁免以及特朗普放松传统能源供给的政策；贸易条件所带来的不确定性等。
具体来看2025年，支撑CPI的因素包括“暖冬”度过之后肉类和蔬菜价格可能出现的好转；政策对于居民收入和就业的支持；居民消费修复支持消费品价格；适度宽松的货币政策等；约束因素包括生猪产能释放、耐用消费品占比随“两新”提高但这部分产品很容易降价等。
综合来看，预计2025年PPI、CPI同比均呈温和修复，中性情形下估计2025年全年CPI同比1.0%、PPI同比-0.2%左右，即全年平减指数有望重新回到小幅正增长。它叠加名义政策利率的下调，有望带来实际利率的下行，从而为消费和投资带来正向激励。当然，平减指数回到更合理和均衡的水平可能需要更长一些的时间。
从结构性视角来看，建议关注三条线索：一是地产好转、大力实施城市更新、节能降碳要求提升等背景下的建筑链产品；二是在综合整治内卷式竞争的背景下，关注工业供给侧可能影响的部分领域；三是从历史规律看服务类消费价格整体与就业环境、服务业景气度等因素有关，随着名义增长修复，部分行业可能会有涨价发生。
风险提示：国内宏观经济下行压力超预期；政策稳增长力度超预期；地产下行风险超预期；海外货币政策影响超预期；海外制造业库存周期对通胀的影响超预期；特朗普能源政策带来的扰动超预期；全球地缘政治风险及影响超预期。
选自报告：《广发宏观：趋向更合意中枢：2025年通胀环境展望》2025年1月14日；作者：郭磊 S0260516070002；贺骁束 S0260517030003
宏观：回看2024年出口及其宏观影响
2024年12月出口同比10.7%，这一数字整体偏强。一则高于市场平均预期的7.1%；二则从环比来看，12月为7.5%，亦高于过去5年、10年同期环比均值的4.8%、5.9%。
分行业看，2024年出口高速增长的领域包括：（1）受全球贸易修复和造船等领域市场集中度提升影响，船舶年度出口增速高达57.3%，集装箱前11个月同比增速高达105.1%；（2）中国电动汽车品牌影响力在逐渐扩大，汽车年度出口增速为15.5%；摩托车前11个月出口同比达23.3%，尤其是拉美市场扩展迅速；（3）受中国企业品牌出海及欧美家庭消费支出回暖影响，家电2024年出口增速为14.1%；（4）受行业补链强链带来的技术进步及产能提升影响，集成电路、自动数据处理设备年度出口增速分别为17.4%、9.9%；（5）全球资本开支修复周期延续，通用机械设备2024年出口增速为14.3%；（6）海外工业修复带来对原材料需求，钢铁、煤炭出口数量增速较高。
2024年的出口表现拆解为三部分：一是全球经济和贸易周期修复的影响，2024年韩国、越南出口同比分别为8.2%、14.3%，均明显高于2023年；二是近年来产业链优势逐渐形成以及品牌出海所带来的中国制造业竞争力上升的影响，汽车、家电、船舶、集成电路等高增长领域均较为典型；三是贸易条件较为稳定的影响，包括关税和汇率等。
风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；大宗商品价格波动超预期；关税等贸易条件变化超预期；国内稳增长政策力度超预期；基建地产等建筑产业链存在短期压力；PPI存在压力影响出口金额。
选自报告：《广发宏观：回看2024年出口及其宏观影响》2025年1月13日；作者：郭磊 S0260516070002
银行：央行调整跨境融资参数点评
2025年1月13日早间，央行、外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。宏观审慎调节参数上调后，境内机构借用外债空间扩大，可促进资本流入，增加境内外币流动性，有利于人民币汇率稳定。
当前央行外汇管理工具充足，除近期已落地的工具外，还可调控汇率价格（调整逆周期因子、外汇储备干预）、限制资本外流（下调境内企业境外放款宏观审慎调节参数）、境内释放美元流动性（下调外汇存款准备金率）、抑制购汇需求（上调远期售汇风险准备金率、下调境内美元存款利率）等。
如何看待后续政策效果？当前环境下，跨境资金流动的核心驱动力是逐渐扩大的中美利差。去年10月以来美元兑离岸人民币汇率升值约5%，主要原因有二：其一，拜登政府四季度提高了财政支出规模驱动美国经济回暖，“特朗普交易”预期驱动再通胀预期，强现实和强预期共同驱动了美元和美债利率的回升；其二，24年底流动性宽裕及货币政策适度宽松预期驱动国债利率大幅下行，结合美债利率的上升，中美利差扩大到历史高位3％左右，利差扩大驱动人民币套利交易回报率上升从而带动跨境资金流出，人民币汇率存在贬值压力。
国内来看，提高国内名义价格走势和实体部门回报率预期是当前政策重点，政策重心向消费端转移有利于长期预期改善，随着后续财政将更大力度指向需求端，无风险利率企稳有望带动汇率保持稳定。
风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）财政政策力度不及预期；（4）政策调控力度超预期。
选自报告：《银行行业：央行调整跨境融资参数点评》2025年1月13日；作者：倪军 S0260518020004；许洁 S0260518080004
地产：24年12月REITs月报：完善审核规则，低息预期助推行情
12月交易所完成了常态化发行阶段下审核体系最后一环的建设。12月27日，沪深交易所修订《REITs业务指引—审核关注事项》，在原有框架下根据发改委最新政策要求以及三年以来的审核实践经验添加了诸多针对性要求。在通用性要求方面，根据发改委政策强调了资产收益率和现金流稳定性的硬约束；根据实践经验对资产经营指标披露的口径进行规范；明确必须披露的估值参数及加强对其合理性的论证。行业要求方面直击要点，体现出了审核机构对于不同行业特点深刻的把握，也对发行联合体提出了更高的要求。
12月11日，香港特区立法会通过《2024年印花税法例条例草案》，落实豁免房地产投资信托基金（即REITs）股份或单位转让和期权庄家进行证券经销业务的印花税，以及修订在香港实施无纸证券市场制度下的印花税征收安排。基础设施行业政策方面，银发经济领域资产证券化，零售业、冰雪经济领域基础设施纳入试点。
风险提示：基金价格存在波动风险；基金管理人限于知识、经验或带来的管理风险；如政策发生变化，或导致基础设施收入降低的风险等。
选自报告：《房地产行业：24年12月REITs月报：完善审核规则，低息预期助推行情》2025年1月13日；作者：郭镇 S0260514080003
电子：AI的进击时刻系列2：GB300单颗GPU PCB价值量有望提升，产业链量价齐升
GB200/GB300 PCB方案对比：GB300单GPU PCB价值量有望提升。GB200中Nvidia提供整个 Bianca 板，即包括 Blackwell GPU、Grace CPU、512GB的LPDDR5X、所有集成在一个PCB上的 VRM 内容，以及交换机托盘和铜背板，GB300中Nvidia 将只在“SXM Puck”模块上提供 B300，而不是提供整个 Bianca 板，但仍完全提供交换机托盘和铜背板等组件。从PCB用量面积来看，GB300相比GB200新增了与SXM Puck相关的PCB等面积。从PCB价值量来看，GB300 NVL72相较GB200 NVL72 PCB价值量有望提升，单GPU PCB价值量增长。相比HGX系列，GB300 NVL72中单GPU的PCB价值量增加88%~186%；相比GB200 NVL72，在Switch板方案相同前提下，GB300 NVL72中单GPU的PCB价值量增加17%~39%。随着AI服务器对于传输速率、集成性和散热性能等需求的提升，PCB整体规格及HDI渗透率有望持续提升，进一步缩小PCB上布线空间和元件间距，提升高频高速及抗损耗性能。
NV AI服务器PCB供需格局：市场规模持续增长，产业链量价齐升。根据测算，NV AI服务器PCB市场规模预计将从2023年的3.3亿美元增长至2025年的17.2亿美元，2025年同比增速为117%。其中，2025年GB200/GB300 PCB市场规模为14.3亿美元，占NV AI PCB市场规模的83%。
AI服务器PCB面积、层数、材料性能持续提升，推动PCB单机价值量增长。相比GB200，GB300中单GPU PCB面积及价值量有望提升。AI PCB市场规模持续增长，国内厂商积极布局AI服务器PCB，产业链量价齐升、蓬勃发展。
风险提示：AI产业发展不及预期，AI服务器出货量不及预期，国产厂商技术和产品进展不及预期。
选自报告：《AI的进击时刻系列2：GB300单颗GPU PCB价值量有望提升，产业链量价齐升》2025年1月14日；作者：王亮 S0260519060001；耿正 S0260520090002；王钰乔 S0260524070006
计算机：M365大幅提价：检验应用成功的标准是商业化
部分地区M365大幅提价，原价格套餐不再包含AI产品。近期，部分地区用户收到微软邮件，邮件表示M365将在续费时进行提价。本次提价包括M365个人用户以及家庭套装版，部分地区提价幅度达46%。
AI应用大幅提价反映的是微软对AI商业化落地的决心及信心。将涵盖AI应用的功能进行和M365的“捆绑销售”策略也代表着AI应用有望逐步从前期的大幅投入阶段迈向商业化落地阶段。于微软而言，通过部分地区试点而得到的用户数据反馈可以进一步判断用户对微软AI应用功能的认可程度以及用户的付费意愿。因此，需持续关注后续的续费数据，包括提价地区的用户数量，用户付费率等指标。
AI应用不能只停留在概念，能否成功只能看后续商业化落地进程。此前，我们一直提到现阶段生成式AI时代仍然处于大幅投入阶段，相对应的是没有见到明显的突破性的应用出现，无论是B端或是C端。此次微软的提价需要持续关注后续续费数据的表现，以此判断AI应用商业化进程的阶段。
风险提示：C端用户支付意愿仍有待时间考量；国内其他平台公司自研办公应用的潜在竞争可能；企业内部应用效率提升较难量化。
选自报告：《计算机行业：M365大幅提价：检验应用成功的标准是商业化》2025年1月14日；作者：刘雪峰 S0260514030002；吴祖鹏 S0260521040003
计算机：美国升级AI算力和模型出口限制政策，利好国产AI芯片
2025年1月13日，美国白宫官网公布了《人工智能扩散暂行最终规则》，该规则限制了相关国家使用高端AI系统和计算能力的相关措施，具体包括：1. 继续确保销往国外的高端半导体不会被相关国家用来训练AI系统，但允许在包括电信、银行等一般性场景中的使用。2. 限制将高级封闭权重模型的权重转移给不受信任的参与者。该规则不会以任何方式阻止公开权重模型的模型权重的发布。3. 制定安全标准来保护先进的封闭权重AI模型的权重，允许它们在世界各地安全地存储和使用，同时有助于防止非法对手访问。
美国高端AI芯片出口受限。此次政策规定的美国高端AI芯片可自由销售的范围限制在18个国家，这大大限制了高端AI芯片在全球范围内的销售。此外，此次政策对于非美国盟友和伙伴国家可采购AI芯片的规模规定了上限。这一规定给予包括英伟达在内的AI芯片厂商可以灵活调整销售策略的空间愈加狭小。
该政策将较大程度推动AI芯片国产替代的进程。此次政策的推出将进一步加强国内AI产业链自主可控建设的决心，国内AI大模型的开发和应用转而使用国产AI算力的动力大大加强，国内AI算力自主可控建设进程有望加快。
风险提示：国产AI算力的差距缩小需要时间，尤其是大规模集群式训练和生态建设方面仍有待突破；受限于可获得的算力资源，国内AI大模型开发和应用的进程或受影响；美方出口管制政策变化的不确定性。
选自报告：《计算机行业：美国升级AI算力和模型出口限制政策，利好国产AI芯片》2025年1月14日；作者：刘雪峰 S0260514030002；周源 S0260523040001
机械：风电设备行业跟踪：海风持续性超预期，高装机带来盈利修复
高招标背景下装机大年确定性高。据CWEA的预测，2025年中国风电年新增装机规模约为105-115GW，其中，陆上新增规模约95-100GW，海上新增规模约10-15GW，25年将成为装机大年，相关产业链有望受益。
海上风电持续性有望超预期，国内整机厂商海外订单增长明显。近期海上风电利好不断，《2025年江苏省重大项目名单》包括盐城国信海上风电、盐城三峡海上风电、盐城龙源海上风电等；《2025年山东省重大项目名单》共含3个海上风电项目、9个陆上风电项目及2个风电产业链制造类相关项目，考虑江苏此前的7.65GW第二批竞配、广东省21.5GW海上风电竞配（省管海域7GW）、福建2.4GW海上风电竞配以及潜在的深远海示范性项目，储备项目保证海上风电的延续性。海外市场2024年共有八家整机商获得了海外订单，合计获得28.06GW国际订单，增长明显。
关注高装机背景下带来的盈利修复。近年风电产业链进行了较大规模的资本开支，相对应的是资产回报率的大幅下降，整个行业的ROE与ROA基本都在2020-2021年的抢装年达到最高点之后一路下行，而整个行业在24年明显进入资本开支的下行期，盘活存量资产，提高存量资产的收益率为各家重中之重，装机大年有望带动资产回报率的上升，带来一定程度的盈利修复。
风险提示：装机不及预期，政策推动不及预期，盈利修复不及预期，海外市场开拓不及预期。
选自报告：《风电设备行业跟踪：海风持续性超预期，高装机带来盈利修复》2025年1月14日；作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002；王宁 S0260523070004
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