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深度报告
宏观 | 趋向更合意中枢：2025年通胀环境展望
金工 | 中证A500指数复制与增强
计算机 | M365大幅提价：检验应用成功的标准是商业化
分析师线上路演
策略 | “一致预期”真的无法实现吗？
通信 | 光模块观点更新
公用 | 如何看待火电的2025？
银行 | 收缩流动性能解决长端利差问题吗？
具体来看2025年，支撑PPI的因素包括：M1为代表的国内实体部门自由现金流触底；适度宽松的货币政策；包括超长期特别国债在内的广义赤字率扩张和大力实施城市更新；全球贸易和大宗商品仍整体处于扩张周期；供给端可能会有的进一步优化等；约束2025年PPI的因素包括上半年基数略高；OPEC+减产豁免以及特朗普放松传统能源供给的政策；贸易条件所带来的不确定性等。
具体来看2025年，支撑CPI的因素包括“暖冬”度过之后肉类和蔬菜价格可能出现的好转；政策对于居民收入和就业的支持；居民消费修复支持消费品价格；适度宽松的货币政策等；约束因素包括生猪产能释放、耐用消费品占比随“两新”提高但这部分产品很容易降价等。
综合来看，预计2025年PPI、CPI同比均呈温和修复，中性情形下估计2025年全年CPI同比1.0%、PPI同比-0.2%左右，即全年平减指数有望重新回到小幅正增长。它叠加名义政策利率的下调，有望带来实际利率的下行，从而为消费和投资带来正向激励。当然，平减指数回到更合理和均衡的水平可能需要更长一些的时间。
从结构性视角来看，建议关注三条线索：一是地产好转、大力实施城市更新、节能降碳要求提升等背景下的建筑链产品；二是在综合整治内卷式竞争的背景下，关注工业供给侧可能影响的部分领域；三是从历史规律看服务类消费价格整体与就业环境、服务业景气度等因素有关，随着名义增长修复，部分行业可能会有涨价发生。
作者：郭磊 S0260516070002；贺骁束 S0260517030003
报告日期：2025-01-14
策略丨专题
随着越来越多投资人观察到并且开始讨论，过去15年的春节到两会这段时间，小盘指数100%的上涨概率，如果大家对于春节后小盘股的上涨形成了“一致预期”，那么这种日历效应还能否实现？
首先，春节后小盘股的反弹，究竟是不是“一致预期”？我们觉得可能未必，单就我们最近两周的路演来看，在小样本的客户反馈中，这一点也并没有达成共识，对前面提到的100%的概率，大家也并不感冒。
其次，即便真的形成了“一致预期”，我们还要考虑的是，形成这种一致预期的逻辑，未来一段时间有没有可能发生大的变化？小盘股在春节到两会的胜率之所以非常高，有几点逻辑：①年报预告和ST预警的风险在1月底靴子落地；②春节期间外围的不确定性（包括这次特朗普上任的不确定性）在春节后靴子落地；③春节后可以开始展望两会期间的产业政策；④小盘股在12-1月往往倾向于调整，因为要提前消化业绩风险，股价调整可以为后续反弹释放空间。目前来看，让市场形成春节后小盘股反弹的“一致预期”的四点因素，都在按部就班演绎，没有出现明显变化或者与以往不同的地方。
最后，不要因为“一致预期”而恐慌，大部分时候你所感知的“一致预期”，未必是真实世界的“一致预期”。并且，一旦趋势形成或者没有新的显著变化，即便是真正意义上的“一致预期”，也不能扭转股价趋势。
作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；侯蕾 S0260524070002
报告日期：2025-01-12
A500指数：截至2024年12月31日，累计25家基金公司成立了70只A500指数被动产品（不同份额分别统计），总规模超过3440亿元；累计8家基金公司成立了16只A500指数增强产品（不同份额分别统计），总募集规模超过105亿元。此外，部分基金公司目前仍在继续申报A500指数相关产品，A500指数产品规模在未来有望进一步扩增。
A500指数复制：本文根据中证指数有限公司发布的A500指数编制规则，尝试对其历史成分股及权重进行估计，从而实现对A500指数的复制。从结果来看，复制的中证A500指数与实际的中证A500全收益指数高度重合，说明本文估计的A500指数历史成分股及权重具有较高准确率。
A500指数增强：本文首先对团队Alpha因子数据库中的因子进行有效性测试，并从中挑选出多个绩优因子，构建适用于A500指数增强的复合因子。进一步的，本文探讨了在不同约束条件组合下的A500指数增强效果，具体包括指数成分股占比下限、指数成分股个股偏离上限、市值暴露偏离上限、行业暴露偏离上限。
作者：安宁宁 S0260512020003；陈原文 S0260517080003
报告日期：2025-01-12
电子丨行业专题
GB200/GB300 PCB方案对比：GB300单GPU PCB价值量有望提升。GB200中Nvidia提供整个 Bianca 板，即包括 Blackwell GPU、Grace CPU、512GB的LPDDR5X、所有集成在一个PCB上的 VRM 内容，以及交换机托盘和铜背板，GB300中Nvidia 将只在“SXM Puck”模块上提供 B300，而不是提供整个 Bianca 板，但仍完全提供交换机托盘和铜背板等组件。从PCB用量面积来看，GB300相比GB200新增了与SXM Puck相关的PCB等面积。从PCB价值量来看，GB300 NVL72相较GB200 NVL72 PCB价值量有望提升，单GPU PCB价值量增长。相比HGX系列，GB300 NVL72中单GPU的PCB价值量增加88%~186%；相比GB200 NVL72，在Switch板方案相同前提下，GB300 NVL72中单GPU的PCB价值量增加17%~39%。随着AI服务器对于传输速率、集成性和散热性能等需求的提升，PCB整体规格及HDI渗透率有望持续提升，进一步缩小PCB上布线空间和元件间距，提升高频高速及抗损耗性能。
NV AI服务器PCB供需格局：市场规模持续增长，产业链量价齐升。根据测算，NV AI服务器PCB市场规模预计将从2023年的3.3亿美元增长至2025年的17.2亿美元，2025年同比增速为117%。其中，2025年GB200/GB300 PCB市场规模为14.3亿美元，占NV AI PCB市场规模的83%。
AI服务器PCB面积、层数、材料性能持续提升，推动PCB单机价值量增长。相比GB200，GB300中单GPU PCB面积及价值量有望提升。AI PCB市场规模持续增长，国内厂商积极布局AI服务器PCB，产业链量价齐升、蓬勃发展。
作者：王亮 S0260519060001；耿正 S0260520090002；王钰乔 S0260524070006
报告日期：2025-01-14
电新丨行业深度
新能源汽车：国内渗透率提升+海外新车型周期，全球需求有望超预期。（1）中国：创新周期，引领全球市场变革。25年纯电动快充向平价车型拓展，4C快充技术渗透斜率陡峭；智能驾驶拉动销量，高阶智驾进入平价时代，渗透率拐点将至；渠道、技术、产能突围，国内车企出海前景广阔。（2）美国：穿越政策扰动，以供应链变革撬动车型周期。（3）欧洲：补贴退坡冲击短期销量，欧洲全域电动车渗透率空间广阔。25年政策换挡提速，驱动格局重组。（4）亚非拉：政策红利密集释放，助推电动化率持续提升。海外合作新范式将进入兑现期，开启全球长期增长空间。
储能：新能源快速发展催生，多场景迎来转机。（1）中国：新能源消纳贯穿主线，三轮预期差引领储能装机持续超预期；（2）美国：IRA法案力度空前，储能景气需求延续；（3）欧洲：负电价频发+光伏上网电价下滑，储能需求有望提升；（4）亚非拉：电源侧与用户侧因地制宜，亚非拉需求波动向上。
财务框架：磷酸铁锂、电池环节盈利拐点在即。从速动比例和资产负债率来看，电池与磷酸铁锂环节表现较弱，负极材料、三元前驱体次之，预计未来竞争态势改善，优势企业将率先盈利回升。
重估资产负债表拐点。重点推荐电池、磷酸铁锂材料，建议关注格局提升的电解液、负极材料、铜箔、隔膜等龙头企业。
作者：陈子坤 S0260513080001；纪成炜 S0260518060001
报告日期：2025-01-16
食饮丨行业专题
新渠道1：山姆“本土化”加速中式零食崛起。山姆目前超50家门店撬动约千亿级销售规模，“高质性价比”下有望带来渠道下沉的新机遇。山姆渠道的选品策略遵循“宽SPU窄SKU”原则，从产品经理视角选择“差异化、高品质、性价比”的产品组合。山姆整体或给零食带来百亿垂类空间，但并非一次性的亿级单品爆量，而是有品牌背书的“爆品孵化器”。
新渠道2：微信“送礼物”拓宽消费新场景。电商有望在微信小店拓张下迎来“社交电商”新时代。零食、调味品和乳制品布局相对较早，弹性角度看零食优先。
新渠道3：全品类折扣化拓宽量贩空间。维持零食量贩开店天花板预期，双寡头竞争边际趋缓，中腰部品牌寻求转型，零售“大变革时代”下价格战如饮鸩止渴，头部品牌或以稳现金流及探索新增长点为先。单店模型角度看以“零食+”方式探索，可在一定安全边际中寻求新的量价平衡，全品类折扣发展下有望进一步拓宽开店上限，万店品牌或具相对优势。
2025年是“性价比渠道”和“新渠道”交替共振的一年。零食作为板块内对流量变化嗅觉灵敏的品类有望在渠道变革大时代下持续受益。从短期逻辑看，恰逢年节备货旺季；从中期逻辑看，性价比渠道贡献成长基础盘，新渠道孕育额外的业绩弹性，微信小店及山姆爆品效应提供潜在扩估值抓手；从长期逻辑看，在渠道变革和消费者代际切换下呈现“中式零食崛起”的浪潮。
作者：符蓉 S0260523120002；胡慧 S0260524020002；钱浩 S0260517080014
报告日期：2025-01-14
机械丨行业深度
燃气轮机下游领域以发电为主，通常可作为北美数据中心的主要电源。由于海外尤其是北美的电网基础设施较差、电网稳定性较弱，海外数据中心多数用燃气轮机作为主要电源，且以重型燃气轮机为主。
海外IDC迎基建浪潮，带动燃机迎来历史性高景气。全球AI巨头军备竞赛开启，全球云巨头争相投资建设数据中心，统计国际云巨头已明确宣布的各国IDC资本开支计划总和达到2851亿美元，其中预计投资于美国的有1985亿美元，美国未来数据中心建设规模将迎来快速增长。
燃气轮机千亿级市场容量，北美数据中心建设将带来近50%的市场弹性。根据lesswrong统计的全球五大云巨头的算力卡增长数量，测算24-25年全球的AI算力新增装机量分别约为8.5GW、31GW，对应燃气轮机需求量净增长约19GW，市场规模净增长564亿元，市场弹性接近50%。
外资垄断整机市场，国内配套商崛起进行时，享受产业链贝塔上行打开成长空间。燃气轮机的全球龙头订单已迎来确定性高速增长。国内厂商具备燃气轮机零部件（叶片、缸体等）和机组配套（汽轮机、发电机）的供应机会，受益于外资巨头订单供不应求，零部件配套厂商潜在机遇较大。
海外AIDC高增长带动燃机市场快速扩容，把握国内零部件厂商为外资龙头配套的景气机遇，核心关注未来拿单情况和份额扩张情况。
作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002；汪家豪 S0260522120004；王宁 S0260523070004
报告日期：2025-01-16
计算机丨行业专题
部分地区M365大幅提价，原价格套餐不再包含AI产品。近期，部分地区用户收到微软邮件，邮件表示M365将在续费时进行提价。本次提价包括M365个人用户以及家庭套装版，部分地区提价幅度达46%。
AI应用大幅提价反映的是微软对AI商业化落地的决心及信心。将涵盖AI应用的功能进行和M365的“捆绑销售”策略也代表着AI应用有望逐步从前期的大幅投入阶段迈向商业化落地阶段。于微软而言，通过部分地区试点而得到的用户数据反馈可以进一步判断用户对微软AI应用功能的认可程度以及用户的付费意愿。因此，需持续关注后续的续费数据，包括提价地区的用户数量，用户付费率等指标。
AI应用不能只停留在概念，能否成功只能看后续商业化落地进程。此前，我们一直提到现阶段生成式AI时代仍然处于大幅投入阶段，相对应的是没有见到明显的突破性的应用出现，无论是B端或是C端。此次微软的提价需要持续关注后续续费数据的表现，以此判断AI应用商业化进程的阶段。
作者：刘雪峰 S0260514030002；吴祖鹏 S0260521040003
报告日期：2025-01-14
宽松的监管环境一定程度成为发展平台AI放贷的必要因素。（1）根据美国财政部发布的在线市场借贷行业白皮书以及日本《贷金业法》，两国未制止网贷平台参与住房抵押贷款等多种贷款，使其不止步于消费贷。（2）个人征信系统来看，美国的征信制度发展的更早、市场征信机构通过注册制落地、个人征信数据由市场管理，使得具备科技实力的企业能够依托大量信贷事件重构征信系统。（3）若国内个人征信系统进一步完善以及网贷范围扩大，也有望自征信系统搭建到多元放贷审批完善AI应用场景。
优化社会个贷不良、减少金融白户占比能够放大AI放贷的重要性。（1）当前信贷市场改进空间主要为具有良好偿还能力的潜在优质客户却遭到不合理的拒贷。（2）当前国内银行个人出包急剧增加，个贷不良压力较大，AI放贷有望更准确地辨别客户。（3）国内目前征信相关科技应用更多围绕企业展开，在个人征信及长尾放贷领域科技投入尚小。
内地网贷监管不断完善，业务呈现三大趋势。（1）针对小额网贷放贷利率上限、不良规定、经营范围、催收等，目前我国均出台了相关措施以监管整顿，小额网贷公司成出清之势。（2）业务呈现平台化、AI化、顺周期化趋势，实现轻资本转型规避逾期风险、科技化投放严控长尾客户不良，在信贷行业中，呈现出与内需复苏最为相关的顺周期属性。
作者：陈福 S0260517050001
报告日期：2025-01-15
作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002；范方舟 S0260522080001
报告日期：2025-01-12
主讲人丨刘晨明
主讲人丨耿正、韩东、周源、叶敏婷
通 信
主题丨光模块观点更新
主讲人丨李璟菲
主讲人丨孙柏阳
机 械
主题丨AIDC电源03：海外IDC建设高增长，燃气轮机迎东风
主讲人 | 代川、汪家豪
公 用
主题丨如何看待火电的2025？
主讲人丨郭鹏、姜涛
电 新
主讲人丨纪成炜、高翔
银 行
主讲人丨倪军
食 饮
主题丨广发食品早8点：休闲食品行业：2025年“新渠道”有何看点？
主讲人丨符蓉、胡慧
军 工
主题丨“乘风”系列22期：装备维修，穿越周期、增强盈利、可预测的现金流
主讲人丨孟祥杰
