RECOMMENDATION
宏观 | 跨越多周期叠加：中期宏观环境展望
策略 | 如何看电子再度成为增持第一行业——公募基金24年Q4配置分析
非银 | 机构持仓走高回落，板块估值重回低位—2024Q4公募基金持仓分析
银行 | 配置比例明显回升，复苏逻辑成为主线——2024Q4公募基金银行持仓分析
机械 | 机器人产业的进化，模组企业的崛起
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REPORT HIGHLIGHTS
宏观：跨越多周期叠加：中期宏观环境展望
从周期叠加角度理解当前阶段的经济特征：总量经济存在韧性但亦存在一定压力；产业变化较为活跃，在总量之外存在产业α；制造业偏强，建筑业和服务业偏弱；实物工作量偏强，而名义增长相对偏弱。
从周期叠加角度，进一步理解政策框架。一是政策希望充分利用新一轮康波周期的机遇，战略性布局新兴产业和未来产业，推动产业升级和新质生产力培育；二是明确房地产“供求关系发生重大变化”，放松需求束缚，通过收储收缩和优化供给，从而推动库兹涅茨周期进一步平稳过渡；三是平衡朱格拉周期结构，“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系”，推动新产业供给优化、传统产业需求企稳，以及新产业对传统产业的赋能和升级；四是通过逆周期政策拉动总需求，推动库存周期出清。
从周期叠加角度，进一步对中期增长环境做出展望：一是中国战略性新兴产业增加值占GDP的比重将继续提升；二是周期叠加客观上要求新旧动能结合，新技术应用对传统领域的改造、升级、赋能所对应的经济增量可能是更大量级；三是在库兹涅茨周期尾段，房地产市场可能会呈现需求端量价逐步企稳、供给端逐步收缩的特征；四是地产收缩力量减小之后，工业产能利用率将有所抬升；五是按照PPI和库存周期的规律，2025年有较大概率处于补库周期，下一轮去库周期可能于2026-2027的某个时段开启，具体有待于继续观测内外增长条件。
风险提示：全球地缘政治风险；海外贸易政策逆全球化风险；全球关键通用技术的发展过程存在波折；房地产市场的尾部风险；产能周期回升斜率不足的风险；海外能源政策的不确定性对库存周期存在一定扰动。
选自报告：《广发宏观：跨越多周期叠加：中期宏观环境展望》2025年1月22日；作者：郭磊 S0260516070002；文永恒 S0260524080007
策略：如何看电子再度成为增持第一行业——公募基金24年Q4配置分析
科技链条：电子全面增持，AI内部分化。电子是24Q4公募基金加仓幅度最大的行业。剔除主题基金后，半导体配置比例已创历史新高。结构上看，半导体的加仓思路为“自主可控”与“端侧创新”。AI链条内部存在切换，加仓AI芯片、端侧创新（SOC），减仓光模块。
景气类赛道：新能源、军工在全基低配位置上连续提升。新能源方面，剔除主题基金来看，全基已经连续四个季度底部加仓。其中在配置底部迎来加仓、且当前超配压力不大的环节是正极材料（尤其是磷酸铁锂）、光伏硅料硅片、风电整机。
出口产业链：结构分化，加仓亚非拉细分领域。出口链条结束23年以来的连续加仓趋势，触顶并小幅回落。不过，结构有所分化，减仓对美出口链、加仓亚非拉出口链。
红利资产：除了银行之外，其余红利行业延续减仓趋势。政策预期的变化带来了一些核心红利资产的配置出现松动，其中电力、动力煤、公路等都出现了不同程度的减持。
经济周期：加仓结构性政策刺激领域。“政策直接刺激”也是困境反转一条实现路径。Q4来看公募对部分【经济周期类】资产也进行了底部增持，加仓思路更多聚焦在“政策驱动”的领域，如以旧换新驱动的白电、酒店餐饮等，而对于财政发力带动的纯内需品种，市场仍未扭转减仓趋势（如白酒）。
风险提示：基金季报仅披露十大重仓股；灵活配置基金仓位不稳定等。
选自报告：《如何看电子再度成为增持第一行业——公募基金24年Q4配置分析》2025年1月23日；作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；杨泽蓁 S0260524070003
非银：机构持仓走高回落，板块估值重回低位—2024Q4公募基金持仓分析
证券板块：2024年四季度证券板块公募基金持股比例从2024年三季度末的0.62%明显下修，降至0.47%。券商板块公募持仓下调主要因为继9月份一揽子呵护政策后，阶段性的“政策空窗期”使得资金自非银板块流出。此外，特朗普胜选使得海外通胀走高，而国内持续走低的长端利率加剧了汇率风险。在上述宏观波动以及三季度末证券板块较高的持仓基数影响下，板块配置比例环比下滑。
保险板块：2024年四季度保险板块的公募基金持股比例自2024年三季度的1.03%下降至0.62%，板块重仓下行明显。主要在于保险公司业绩弹性兑现走向尾声，叠加长端利率走低以及短期预定利率不变带来的利差管理难度增加，板块持仓环比下滑，低配明显。
1月22日《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》落地，强化长期资金入市，随着外部不确定性逐步落地，增量资金接力，市场活跃度有望再回升。证券行业24Q4业绩高增，估值修复空间可期，建议重视券商及证券IT的业绩估值高弹性。
风险提示：数据偏差、宏观经济与行业景气度下行、行业风险事件等。
选自报告：《非银金融行业：机构持仓走高回落，板块估值重回低位—2024Q4公募基金持仓分析》2025年1月23日；作者：陈福 S0260517050001
银行：配置比例明显回升，复苏逻辑成为主线——2024Q4公募基金银行持仓分析
公募基金配置银行比例大幅回升，低配比例显著收窄。24Q4末主动型基金前十大重仓中A股总市值合计1.4万亿元，占A股总市值的1.41%，自由流通市值的3.60%。其中低配银行板块3.12pct，环比24Q3末环比收窄0.89pct，处于过去10年的80.49%分位。
分类型来看，公募基金主动增配最多的城商行表现最好。国有大行、股份行、城商行、农商行24Q4上涨12.43%、7.92%、13.45%、12.42%，城商行表现最好。
复苏型银行（优质区域行及招行）是Q4公募基金加仓的主线。加仓规模前五大银行合计占银行板块加仓比例为66%。
24Q4主动公募重仓股中配置银行比例大幅上升，且欠配比例显著收窄。考虑到流动性和长债利率可能在1月中旬出现拐点，无风险利率下行驱动高股息重估的趋势已经处于尾声。同时，随着各金融数据拐点已接续看到，M1、M2、社融数据的三拐点已陆续到来，经济数据改善也在持续兑现，从24Q4主动型公募基金持仓数据也可以看到，在复苏数据落地过程中，市场认知正在慢慢扭转。从银行板块投资来看，随着宏观政策落地转向复苏逻辑，年度板块内配置策略优先推荐受经济影响较为敏感的复苏相关型品种，其次推荐资产端小微客户较多、资产端定价久期较短的银行。
风险提示：（1）基金持股数据统计可能存在偏差；（2）基金季报仅披露十大重仓股；（3）灵活配置型基金中股票的配置比例不确定。
选自报告：《银行行业：配置比例明显回升，复苏逻辑成为主线——2024Q4公募基金银行持仓分析》2025年1月23日；作者：倪军 S0260518020004；许洁 S0260518080004
农业：原奶周期专题一：供给收缩趋势明确，左侧布局正当时
产业链规模化程度高，国内原奶供给需进口补充。国内乳制品产业链整体规模化、工业化程度较高。此外，下游乳制品加工企业对原奶价格具有高度议价权，并且通过布局参与上游奶牛养殖，进一步推动行业规模化进程。
国内供给核心在于奶牛存栏及单产水平，进口取决于国内外价差。供给端看，国内供给主要包括：（1）国内原奶产量：取决于奶牛存栏量以及奶牛单产水平。（2）大包粉进口量：主要受国内外原奶价差影响。（3）乳企大包粉库存：国内原奶过剩阶段，乳企通过喷粉储存原材料，形成国内大包粉库存。需求方面，原奶需求取决于下游乳制品产量情况，主要受终端消费者的奶类消费需求影响，政策支持力度也构成部分影响。
供给拐点逐步显现，25年有望开启新一轮周期。考虑到供需季节性错配等，预计25年上半年行业仍面临较大压力，奶牛存栏去化有望加速。单产效率方面，由于集团牧场扩张速度放缓及进口种牛数量大幅下降，预计后续牛群单产提升斜率或放缓。进口方面，当前国内外奶价已出现倒挂，预计后续大包粉进口量仍将维持相对低位。随着前期产能去化效应显现，24年生鲜乳产量拐点已现。综合产能及单产效率等因素，预计25年下半年原奶行业有望开启新一轮上行期。
风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、食品安全等。
选自报告：《农林牧渔行业：原奶周期专题一：供给收缩趋势明确，左侧布局正当时》2025年1月22日；作者：钱浩 S0260517080014；李雅琦 S0260524080006
机械：机器人产业的进化，模组企业的崛起
机器人产业为什么会产生模组企业？机器人是典型的“机电一体化”产品，复杂度高，整机厂商难以在所有环节保持领先。为了满足降本提效的产业化诉求，整机制造商正逐渐向“系统集成+应用开发”方向转移，而将高精度、高复杂度的核心部件交给专业供应商生产。
模组企业对机器人产业链有哪些影响？模组企业居于机器人产业链中游，是链接上游零部件与下游整机的纽带。一方面，模组企业的崛起会促使机器人产业向标准化、模块化方向演进，从而降低机器人行业研发门槛。但随着硬件与软件解耦，整机厂商需要在系统集成、软件算法等方面来寻求差异化竞争，转型成为“平台型”公司。另一方面，模组企业本身的竞争也会加剧，一些掌握核心模组技术的企业可能逐渐影响整机厂的产品布局，甚至反向进入整机市场，导致供应链主导权变化。
具备关键零部件自制能力的模组厂商有望获得更高的份额。实现关键零部件自制提高单台ASP，且模组企业具备技术壁垒，相比代工形式，盈利能力能保持较高水平。
风险提示：人形机器人产品落地不及预期；核心技术的迭代风险；产能不足；产业趋势变化等风险。
选自报告：《从蓝思科技进军机器人所想：机器人产业的进化，模组企业的崛起》2025年1月23日；作者：代川 S0260517080007；孙柏阳 S0260520080002；蒲明琪 S0260524080003
TELECONFERENCE
07:30 纺服轻工 | 轻工开年展望——轻工消费：新消费，新机会
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