RECOMMENDATION
宏观 | 央行暂停买入国债的政策逻辑与市场影响
宏观 | 如何理解美国12月非农数据
策略 | “一致预期”真的无法实现吗？
非银 | 预定利率动态调整机制出台，降低利差损风险
银行 | 人民币升值，中美利差大幅走扩
传媒 | 24年电影行业总结和25年前瞻：总体承压，期待内容供给拐点
传媒 | 微信小程序游戏MAU稳定5亿，CES大会发布多款AI新品
计算机 | 短期继续推荐低估值或格局溢价个股
环保 | 以旧换新新政落地，循环产业再迈一步
军工 | 板块改善趋势加强，ROE向好可期
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REPORT HIGHLIGHTS
宏观：央行暂停买入国债的政策逻辑与市场影响
2025年1月10日，央行发布公告指出，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。
暂停买入国债对短期利率影响较大，利率曲线可能进一步平坦化。暂停买入国债操作之后，短期国债市场需求减弱；流动性可能偏向紧平衡环境下，金融机构对短期国债也会更加谨慎。短期国债利率中枢应会上移。
长期利率逻辑上也会受到影响。在公告发布后，长期利率一度上行；只是由于风险偏好与基本面预期尚未显性改善，权益资产波动，长期利率又重新下行。但在政策态度已经相对清晰的情况下，下一阶段央行不排除会有进一步的政策行动（如卖出国债），长期利率走势会面临更多影响。
中期而言，长期利率走势主要取决于基本面，尤其是融资需求较为集中的建筑业部门景气度。从经验规律看，建筑业PMI与长期利率有较好的相关性。本轮政策已经明确传递出锚定名义增长、扩张内需的信号，这有助于修复增长中枢与结构。广义财政扩张、专项债负面清单管理、大力实施城市更新、地产成交止跌回稳的背景下，建筑业景气度可能会确认底部。2025年长期利率的定价环境应不如2024年积极。
对权益资产而言，通过发行离岸央票、暂停买入国债稳定长期利率预期、稳定汇率预期是稳增长、稳预期政策的一部分，整体是偏积极的影响。后续信贷能否实现“开门红”将是资产定价的重要判别线索。
风险提示：化债影响下基建投融资需求变化仍待进一步传递；收储等领域进展需要一个过程，房地产市场延续调整特征；海外经济和贸易条件变化超预期；大宗商品波动超预期；加大信贷投放力度在执行上超预期。
选自报告：《广发宏观：央行暂停买入国债的政策逻辑与市场影响》2025年1月10日；作者：郭磊 S0260516070002；钟林楠 S0260520110001
宏观：如何理解美国12月非农数据
根据美国劳工部1月10日公布数据，12月新增非农25.6万人，高于预期的16.5万人。失业率下行0.1pct至4.1%，低于预期的4.2%。
从本月数据来看，美国就业市场仍保持较明显韧性。一是25.6万人的新增非农就业远超市场预期的16.5万人；二是就业扩散指数保持高位；三是失业率（U3）从4.24%回落至4.09%，永久性失业人数的下降意味着公司裁员意愿不高；四是薪资增速保持粘性。从11月个人消费支出数据看，薪资粘性继续对消费形成支撑。
从11月职位空缺报告来看，职位空缺数量触底回升，反映雇佣需求有所回暖。一是小企业职位空缺上升为主要贡献，这在NFIB小企业雇佣调查数据走强中亦可以得到验证；二是专业和商业服务职位空缺回升最多，可能与AI软件应用的拓展有关；这轮技术周期中其个人创业意识在逐步上升；三是更高的中性利率意味着企业对高利率的敏感度在降低。
12月议息会议纪要反映美联储对未来降息态度变得更加谨慎，对通胀风险的担忧显著增加。此外，同日公布的密歇根大学短期和长期通胀预期指数显著反弹，都不利于美联储继续降息的叙事。我们将美联储下一次降息时点的预测从3月调至6月，全年降息次数下调至2次。不过，2025年美国经济和政策周期的能见度均有明显下降。特朗普的经济政策也可能会对既有的基本面趋势带来扰动，后续仍需审慎观察。
风险提示：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。
选自报告：《广发宏观：如何理解美国12月非农数据》2025年1月11日；作者：郭磊 S0260516070002；陈嘉荔 S0260523120005
策略：“一致预期”真的无法实现吗？——周末五分钟全知道（1月第2期）
随着越来越多投资人观察到并且开始讨论，过去15年的春节到两会这段时间，小盘指数100%的上涨概率，如果大家对于春节后小盘股的上涨形成了“一致预期”，那么这种日历效应还能否实现？
首先，春节后小盘股的反弹，究竟是不是“一致预期”？我们觉得可能未必，单就我们最近两周的路演来看，在小样本的客户反馈中，这一点也并没有达成共识，对前面提到的100%的概率，大家也并不感冒。
其次，即便真的形成了“一致预期”，我们还要考虑的是，形成这种一致预期的逻辑，未来一段时间有没有可能发生大的变化？小盘股在春节到两会的胜率之所以非常高，有几点逻辑：①年报预告和ST预警的风险在1月底靴子落地；②春节期间外围的不确定性（包括这次特朗普上任的不确定性）在春节后靴子落地；③春节后可以开始展望两会期间的产业政策；④小盘股在12-1月往往倾向于调整，因为要提前消化业绩风险，股价调整可以为后续反弹释放空间。目前来看，让市场形成春节后小盘股反弹的“一致预期”的四点因素，都在按部就班演绎，没有出现明显变化或者与以往不同的地方。
最后，不要因为“一致预期”而恐慌，大部分时候你所感知的“一致预期”，未必是真实世界的“一致预期”。并且，一旦趋势形成或者没有新的显著变化，即便是真正意义上的“一致预期”，也不能扭转股价趋势。
风险提示：地缘政治冲突超预期；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力等。
选自报告：《“一致预期”真的无法实现吗？——周末五分钟全知道（1月第2期）》2025年1月12日；作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；侯蕾 S0260524070002
非银：预定利率动态调整机制出台，降低利差损风险
1月10日，国家金融监督管理总局向行业下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，有助于降低利差损风险。
预定利率动态调整机制细则终出台，有助于降低长端利率快速下行背景下的利差损风险。一是规范了调整的数值；二是规范了调整的时间；三是在调整普通型产品预定利率最高值的同时，按照一定的差值合理调整分红险和万能险的预定利率最高值；四是当市场利率、公司经营等情况在短期内出现重大变化时，要及时研究调整预定利率最高值。综合来看，动态调整机制已经较为完善，不会在长端利率急剧下行期便立刻调整预定利率，避免了连续的炒停售，但也会在长端利率保持长期低位时及时压降负债成本，降低利差损风险。
短期内预定利率预计不会调整，而保险产品依然具备较高的竞争优势，有利于负债端景气度的延续。考虑到当前保险产品相较竞品（如银行理财、定期存款等）仍具备刚兑、收益率和附加服务的优势，行业负债端景气度有望延续。预定利率动态调整机制细则出台有助于行业长期稳健经营，同时25年开门红有望继续“红”。
风险提示：长端利率下行，权益市场波动，政策变化不及预期。
选自报告：《保险行业：预定利率动态调整机制出台，降低利差损风险》2025年1月11日；作者：刘淇 S0260520060001；陈福 S0260517050001
银行：跨境流动性跟踪20250112：人民币升值，中美利差大幅走扩
汇率走势：人民币升值。本周人民币兑美元先升后贬，周四12月美国议息会议纪要反映美联储对未来降息态度变得更加谨慎，对通胀风险的担忧显著增加，随后美元指数显著走强。人民币兑非美货币升值，其中英镑受到财政风险上升的影响，大幅贬值，本期英国10年期国债收益率上升40bp，达到2008年以来的高位。
中美利差：中长期中美利差大幅走扩。美联储对通胀风险的担忧显著增加，叠加12月非农数据保持明显韧性，市场显著下调2025年降息预期，Fed Watch数据显示1月和3月美联储不降息的概率分别为97.3%和74.9%。受到人民币兑美元边际升值影响，套利交易回报率下降。
中国资产全球表现：香港市场中国资产表现略强。香港市场，本期恒生指数下跌3.52%，恒生香港中资企业指数下跌3.27%，跑赢恒生指数。
主要经济体股指表现：A股跌幅较小。本期美国、英国、日本主要股指普遍下跌，万得全A下跌0.97%，在主要经济体股指中跌幅较小。
本期SDR主要经济体更新以下数据：中国12月核心CPI同比小幅回升。美国12月失业率小幅下降，12月服务业PMI上升。欧元区12月物价水平小幅上升，欧元区、英国12月服务业PMI均上升。日本12月服务业PMI小幅回升。
风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。
选自报告：《跨境流动性跟踪20250112：人民币升值，中美利差大幅走扩》2025年1月12日；作者：倪军 S0260518020004；许洁 S0260518080004
传媒：24年电影行业总结和25年前瞻：总体承压，期待内容供给拐点
2024年内容供给不足导致票房回落。全球范围来看，2024年美国、英国、韩国、澳大利亚、意大利等国家的票房收入大多恢复至19年的六到八成。（1）头部影片不足是24年票房不及预期的主因。（2）观影频次需求降低。高频观影用户明显减少，吸引新用户进场依赖于头部影片。（3）票价开始降低。随着服务费的规范监管，片方主动降低最低结算价能够取得“双赢”。（4）影院尚未出清。24年大多数影院处于盈亏平衡线以下，但剔除折旧摊销后的现金流大多是正向流入的，因此影院尚未出清。
2025年春节档及全年的票房预期向上。经历了过去一年的头部影片不足及产程加速，今年春节档的内容供给爆发，已有6部热门电影定档，有望创造新的春节档票房纪录。从需求侧来看，一方面供给改善有望带动观影需求回暖，另一方面大量政策出台有望带动线下娱乐消费。假设25年热门档期票房恢复至19年同期的90%-100%，其他淡季票房恢复至19年同期的60%-65%，我们预计2025年全国实现票房收入479-527亿元，同比增长13%-24%。
2024年12月以来，电影院线板块的股价连续回调至低位，考虑2025年春节档及全年的票房预期向上，推荐在春节档左侧的股价低点配置影视剧项目丰富、业绩弹性较大的龙头公司。
风险提示：行业监管风险；观影消费疲软；电影项目的不确定性；AIGC的应用风险。
选自报告：《24年电影行业总结和25年前瞻：总体承压，期待内容供给拐点》2025年1月12日；作者：旷实 S0260517030002；徐呈隽 S0260519110002
传媒：微信小程序游戏MAU稳定5亿，CES大会发布多款AI新品
本周A股传媒板块小幅回调，主要系市场预期近期AI等方向短期缺少强催化，年底资金兑现。AI产业趋势持续，本周CES大会有多项AI算力+大模型+硬件端等方面更新，传媒互联网政策环境边际宽松，并且短期春节档影片供给丰富，微信蓝包随春节临近有望释放增量，行业有望迎来拐点，业绩预期向好、估值合理的方向建议积极关注。
互联网：2025年微信公开课PRO更新了多个业务方面的进展，（1）企业微信将全面支持国际化，全球均可下载。（2）微信小店：送礼物功能会不断迭代发展，通过“送礼物”功能交易的商品，退货率非常低。（3）小程序游戏月活稳定在5亿，商业化规模也有持续的健康增长。
AI：算力端，英伟达发布RTX5090显卡，并发布Cosmos，为AI应用提供独特的视频输出。大模型端，国内昆仑万维正式上线「天工大模型4.0」o1版和4o版。多模态端，可灵AI V1.6模型现已开放API。硬件端，本周CES大会发布AI宠物、眼镜等多个硬件新品，如雷鸟V3眼镜具有AI+摄像头功能，与阿里通义千问达成了合作。算力、大模型、多模态的进步为AI应用开发打下了更坚实的基础，端侧的突破有望提升AI应用的渗透率，建议继续关注AI应用投资机会，重点关注大厂生态以及AI 2C应用商业模式的创新。
风险提示：板块系统性风险、政策监管风险、游戏公司技术性风险。
选自报告：《互联网传媒行业：微信小程序游戏MAU稳定5亿，CES大会发布多款AI新品》2025年1月12日；作者：旷实 S0260517030002；叶敏婷 S0260519110001
计算机：短期继续推荐低估值或格局溢价个股
算力国产化趋势进一步明确。海外算力快速进步叠加对中国区域的限制趋势明确强化国产算力的需求。商业化应用聚焦高附加值领域。国内完善的工业体系为AI应用的追赶提供了丰沛土壤，机器人和智能汽车只是其中代表，制造业为主的升级推动将给工业软件的发展提供持续动力。考虑到企业级应用的严格要求和节奏，判断未来一段时间可能出现企业应用/工业软件的主题趋势投资机会。
当前时点对计算机行业的观点主要如下：(1)继续聚焦于低估值且有边际变化预期的个股。主要推荐或建议关注的重点个股在产业规律角度存在Q1出现较大变化可能的共性；(2)考虑到下游大多数景气度和美国相关政策对风险偏好的影响较大，短期对计算机行业而言更多建议是结构性配置。
风险提示：年报业绩预告观察期，行业估值整体承压。外部环境方面，美国方面后续政策变化的影响呈观望姿态；国内部分信创开支节奏和财力尚需等待明确落地信号；风险偏好和流动性趋弱的风险。
选自报告：《计算机行业：短期继续推荐低估值或格局溢价个股》2025年1月12日；作者：刘雪峰 S0260514030002；李婉云 S0260522120002
环保：以旧换新新政落地，循环产业再迈一步
以旧换新新政落地，循环产业正规化、头部化。本周《2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新》发布，新增强调：（1）继续安排超长期特别国债资金支持高水平回收循环利用项目建设；（2）支持中国资源循环集团有限公司加快设立全国性、功能性资源回收再利用平台；（3）支持供销合作社系统发挥基层网点优势，加快健全标准化规范化回收利用网络等。从政策脉络来看，以旧换新明确目前我国循环再生产业的难点、痛点在于前端回收体系的建设，由此延伸对于供销社+中国资源循环集团形成的“两新”回收体系的重视。伴随着未来循环再生产业的正规化、头部化，在前端回收体系布局初有建树的企业有望率先受益。
2025年股息资产仍是重点之一，聚焦边际改善明显标的。伴随着央行的降准、降息政策落地，环保A股3~5%、港股5~8%股息率性价比更加突出。此外南京、长沙等主流城市已经启动水价调整，结合绿色转型等中央政策提及的环保价格机制改革，预期后续供水、污水、垃圾处理费等公用事业价格陆续理顺将是必由之路。当前水务、固废板块历史回款依旧可控，未来价格机制的理顺下回款保障度进一步提高，其中重点关注2025年回款健康，具备分红提高潜力的固废、水务公司。
风险提示：订单和新业务布局低预期，政策变动风险，分红低预期。
选自报告：《环保行业深度跟踪：以旧换新新政落地，循环产业再迈一步》2025年1月12日；作者：郭鹏 S0260514030003；陈龙 S0260523030004；荣凌琪 S0260523120006；陈舒心 S0260524030004
军工：板块改善趋势加强，ROE向好可期
近期合同公告频次提升，国防科技工业工作会议提出“紧抓快干”，板块改善趋势有望进一步加强。1月5日，2025年国防科技工业工作会议在京召开，部署2025年重点任务，号召动员全系统凝心聚力，紧抓快干，加快推动国防科技工业高质量发展。近日中央军委纪律检查委员会印发《精准规范问责常见情形》，督促和激励各级党组织、党员领导干部认真履职、担当作为。近日党组印发2025年一号文，号召全体干部职工坚决完成“十四五”规划各项任务，为实现“十五五”良好开局打牢坚实基础。可观察到近期部分公司陆续公告销售合同，多单位工作会议着重强调打好“十四五”收官之战，规划“十五五”良好开局，看好装备采购景气恢复下板块25年业绩改善弹性。
低空和船舶景气度进一步上行。交通运输部近日发布《交通运输标准提升行动方案（2024-2027年）》，明确表示加快推动无人机创新应用场景规模化落地。1月7日中国民用航空局航空器适航审定司就《民用无人驾驶航空器系统分布式操作自动化等级测试（征求意见稿）》公开征求意见。
风险提示：装备列装及交付不及预期；政策调整；价格波动风险等。
选自报告：《国防军工行业：板块改善趋势加强，ROE向好可期》2025年1月12日；作者：孟祥杰 S0260521040002；吴坤其 S0260522120001；邱净博 S0260522120005
TELECONFERENCE
08:00 环保 | 2025年第2期周观点：以旧换新新政解读
08:00 军工 | “乘风”系列 22期：装备维修，穿越周期、增强盈利、可预测的现金流
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