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银行 | 社融前瞻与流动性展望
银行 | 无风险利率下行，回撤幅度有限
地产 | 网签稳定认购下行，房企分化格局加剧
非银 | 政策优化及靠前发力，市场情绪有望提振
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REPORT HIGHLIGHTS
银行：社融前瞻与流动性展望20250105
如何判断2024年12月社融增速？央行货币政策委员会例会指出“引导金融机构加大货币信贷投放力度”， 同时我们观察到12月票据利率呈现月初较低月底明显反弹趋势，预计政策引导力度在12月初已经加大，且在12月底已明显见效，社融口径下信贷增长压力较前期可能有明显缓解，结合前期政府债放量已一个季度左右时间，对信贷增长的支撑大概率已开始生效，预计12月信贷增长同比增速小幅回升。结合政府债券发行放量，判断12月社融增速小幅回升至7.9%。
如何看待2025年1月份流动性？历史上来看1月份流动性总体是宽松的，主要原因是财政支出带动超储率回升推动银行间和债市流动性改善，信贷投放放量及经济淡季货币需求下行导致的实体和权益市场季节性宽松。
从年初票据利率同比走势来看，开门红表现应不弱于去年，1月社融增速可能继续回升，但考虑到跨境流出及春节提前，可能M1和M2增速回升表现不如社融。
风险提示：（1）数据披露不全面导致测算结果与实际值产生差异；（2）经济增长超预期下滑；（3）财政政策力度不及预期；（4）国际经济及金融风险超预期。
选自报告：《银行行业：社融前瞻与流动性展望20250105》2025年1月5日；作者：倪军 S0260518020004；许洁 S0260518080004
银行：投资观察20250105：无风险利率下行，回撤幅度有限
25年初权益市场表现偏弱，但在无风险利率下行的背景下，高股息资产回撤幅度有限。其一，近年跨境流动性与资本市场相关性较大，节前流动性相对较弱，股息资产跑赢市场概率较大。其二，由于前期国债利率下行幅度较大，配置资金对利率资产偏好下降，高股息资产的相对吸引力依然较强。综合利率趋势和流动性判断，预计一月份高股息资产将继续具备相对收益特征。中期来看随着宏观政策落地转向复苏逻辑，年度板块内配置策略优先推荐受经济影响较为敏感的复苏相关型品种，其次推荐资产端小微客户较多、资产端定价久期较短的银行。
风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。
选自报告：《银行投资观察20250105：无风险利率下行，回撤幅度有限》2025年1月6日；作者：倪军 S0260518020004；许洁 S0260518080004
地产：25年第1周周报：网签稳定认购下行，房企分化格局加剧
本周政策情况：落实地产发展新政策，构建房地产发展新模式。中央方面，发改委指出要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，加快构建房地产发展新模式；央行指出要加大存量商品房和存量土地盘活力度，完善房地产金融基础性制度，择机降准降息；国务院常务会议指出要建立健全可持续的城市更新机制，推动城市高质量发展。地方政策方面，北京、上海、深圳1月1日起执行新公积金贷款利率；河南全方位提振住房消费；广东部署推行存量房交易实施不动产预告登记。
开发板块观点：本周新房网签规模环比继续上行，再创9月末新政以来新高，二手网签规模虽有回落，但也处于相对高位，11月以来网签成交热度延续，前期认购对转化支撑力度仍较强。前期认购二手中介、来访规模仍持续下行，受成交降温及库存压力影响，11月中下旬以来价格修复趋势放缓，量价重归下行趋势，春节前依然面临季节性回落，春节后修复情况是本轮政策效果是否可以延续的观察节点。企业方面，市场下行以来强弱信用企业分化的格局延续，行业景气度的企稳仍需政策及整体经济的持续助力，需求端政策的进完善，以及供给端政策的明确与落地是行业未来基本面稳定的重要支撑。关注后续政策的进一步落地力度、节奏及基本面与房企的反馈。
风险提示：基本面不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期等；融资收紧；供给侧改革出清影响情绪，对于市场情绪产生扰动。
选自报告：《房地产及物管行业25年第1周周报：网签稳定认购下行，房企分化格局加剧》2025年1月5日；作者：郭镇 S0260514080003；邢莘 S0260520070009；谢淼 S0260522070007
非银：政策优化及靠前发力，市场情绪有望提振
证券：政策持续优化维稳市场，政策靠前发力提振经济。（1）央行货币政策委员会第四季度例会于2024年12月27日召开。强调维护金融、资本市场稳定，推动房地产市场止跌回稳。（2）1月3日国新办发布会明确将增发超长期特别国债支持，明年“两重”“两新”提质扩围；2025年完善民企参与重大项目机制，更大力度支持基础设施REITs市场扩围扩容，以缓解民营企业融资难题。（3）股票回购增持再贷款细则持续优化，降低股东回购增持参与门槛，延长贷款期限等。政策着眼于提升资本市场稳定性，维稳政策空间充足，短期经济数据与政策空窗期，市场活跃度有所震荡，随着外部不确定性与内部应对逐步落地，增量资金接力，市场活跃度有望再回升。相对短期业绩高增的基本面，证券行业有所滞涨，估值修复空间可期，建议重视券商及证券IT的业绩估值高弹性。
保险：头部保险机构参与互换便利，有助于长期资金入市，并且权益资产的增配有利于提升长期投资收益率，但近期市场利率快速下行导致保险股有所回调，未来若稳增长政策发力，有望推动长端利率回升，催化保险股估值上行，而负债端整体延续较高景气度，建议积极关注保险板块。
风险提示：资本市场大幅波动、行业竞争加剧、行业政策变动等。
选自报告：《非银金融行业：政策优化及靠前发力，市场情绪有望提振》2025年1月5日；作者：陈福 S0260517050001；严漪澜 S0260524070005
建筑：24年化债资金顺利落地，建筑行业传导几何？
2024年新增2万亿特殊再融资债发行完毕，部分地方隐债清零。2024年12月23至31日，江苏盐城射阳县债务风险等级进入绿色区间、辽宁锦州黑山县实现隐性债务清零；安徽蚌埠怀远县、湖南永州江永县、江西吉安遂川县均有望超额完成全年化债目标。
江苏省化债经验丰富，已取得初步成果。江苏省各地市积极出台文件并落实，省一级层面建立政府性债务考核问责制，2021年提及严禁新增政府隐性债务，并且进行分级管理。地市来看，以南京市为代表，提出要根据财力、风险水平以及财政可持续要求，合理确定政府债务规模。
建筑化债影响几何？当前少量公司公告化债进展，预计市场需求及企业应收端均有改善。部分上市公司表示①化债推进有利于公司应收账款的回收；②随着地方政府化债压力的减轻，将有更多资金投向基础设施建设及公共服务领域，未来需求有望回暖。
在地方政府财政宽松背景下，①建筑企业应收端或迎修复，各类应收计提压力减小；②地方政府财政压力缓解，投资需求或复苏，政府发包情况改善。建议关注①位处政策或倾斜的优质区位的地方国企，这类企业或从需求端以及资产端率先受益；②化债持续推进，建筑工程企业资产负债表将普遍得到修复，建议关注低估值央国企；③过去有较多投资业务的上市公司新签端获得到修复。
风险提示：行业景气度下降、海外订单不及预期、资金到位不及预期。
选自报告：《建筑装饰行业：24年化债资金顺利落地，建筑行业传导几何？》2025年1月5日；作者：耿鹏智 S0260524010001；乔钢 S0260524100001；谢璐 S0260514080004
军工：新·视角：装备维修，穿越周期、增强盈利、可预测的现金流
重视装备维修市场：改变军工传统商业模式的赛道。受益存量增加及先进装备占比提高，国内装备维修任务近年或快速增长。高质量、低成本、可持续发展，离不开维修保障体系市场的向好发展。售后市场具有更优的商业模式，沉没成本少、现金流稳定、弱化下游型号风险。
维修空间广、成长性强，以航空及船舰为例。航空发动机维护收入至少是新机采购收入的4倍以上，预计未来十年全球民航航发维修市场空间超5000亿美金。船舰维修规模亦不可小觑，具备不同于动力制造的轻资产、高毛利、持续性特征。国产航空装备及船舰动力列装加快，使用量增加加大维修消耗，同时近年核心卡位环节公司维修收入占比持续提升、加大维修相关能力建设，维修后市场景气成长可期。
海外映射，从美国航空产业链看运维业务成长性。分析美国航空航天产业链，主机厂售后维修业务呈上行趋势、发动机厂商维修业务超OEM、零备件企业维修增长迅速。
维修决策牵引供应链模式改革，核心是维持长期、可预测性现金流。军品端，用户降本增效诉求或牵引主机维修份额扩大，机制改革层面，国内装备现阶段或以定时维修为主，视情维修或正逐步推进。民航&民船端，以维修可预测、PMA兴起、渠道布局等为发展特点，继而影响供应格局。
风险提示：需求及交付波动；政策调整；预算波动；竞争加剧；翻译不准确；测算依据/假设条件/结果不严谨等。
选自报告：《国防军工行业：新·视角：装备维修，穿越周期、增强盈利、可预测的现金流》2025年1月6日；作者：孟祥杰 S0260521040002；吴坤其 S0260522120001；邱净博 S0260522120005
建材：北新建材发布股权激励，政策窗口期继续看好板块机会
政策定调积极，从当前到两会前的重大政策空窗期内，宽松的货币环境和积极的财政预期形成较强支撑，更多的增量政策也有望跟进，有利于后续基本面企稳，继续看好建材板块的投资机会。当前建材行业景气仍在左侧，但考虑到各板块陆续筑底，且在行业底部龙头经历了压力测试、经营韧性十足。建议关注成长性较强、估值弹性大的消费建材板块，和盈利处于底部、供给端出现积极变化的水泥玻璃龙头，以及玻纤龙头底部配置机会，和部分结构性景气赛道（药玻、风电等）。
消费建材：政策持续发力，零售建材景气率先恢复，龙头公司经营韧性强。下游地产仍在寻底，新开工面积预计已回落至中期较低水平，等待销售企稳好转；核心龙头公司经营韧性强。
水泥：本周全国水泥市场价格环比下滑0.7%。随着春节临近，下游开工率将进一步降低，加上水泥企业节前清库，预计水泥价格延续回落走势。
玻璃：浮法玻璃价格下跌，光伏玻璃部分价格小幅上调。
玻纤/碳基复材：粗纱价格维稳延续，电子纱短市暂看稳。电子纱市场价格整体报稳，下游提货积极性仍无明显好转迹象；玻纤底部震荡、碳基复合材料景气度继续筑底，龙头公司领先明显。
风险提示：宏观经济继续下行风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。
选自报告：《建筑材料行业：北新建材发布股权激励，政策窗口期继续看好板块机会》2025年1月5日；作者：谢璐 S0260514080004；张乾 S0260522080003
公用：水电行业24Q4电量报告：蓄能与利率的良好开端，电量与估值的双重期待
四季度来水偏枯发电量增速承压，12月三大流域电量增速回升。24年9月来水转枯以来，10-11月延续偏枯态势，12月进入枯水期来水平缓电量增速回升，发电增速已实现转正。
全流域蓄能同比偏高108亿度，枯水期预计电量无忧。雅砻江汛期提前蓄水完毕，两河口自投产以来实现首次蓄满，将显著提升雅砻江及下游金沙江、长江的调度增发能力。考虑雅砻江蓄水增加后，长江电力全流域蓄能同比偏高108亿度。蓄水是影响枯水期电量变化的更关键因素，当前水库蓄水将在1-5月转换为发电量，高蓄能可以平滑来水波动、提升枯水期发电量，Q1电量提升成为大概率事件，关注发电趋势扭转带来投资机会。
低利率环境提升水电估值，低波动稳分红绝对收益价值突出。目前水电采用股息率定价，长江电力当前股息率约为3.3%，在利率下降环境下，估值没有明显提升，年内股价上涨与利润提升挂钩。伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。展望2025，蓄能同比增长带动发电量提升、成本费用持续下降、测算长协电价调整对水电公司影响不足5%，上半年水电业绩有望表现出色。水电绝对收益价值突出，在大盘波动期间相对收益明显。
风险提示：来水波动；水库调节能力不及预期；上网电价调整风险。
选自报告：《水电行业24Q4电量报告：蓄能与利率的良好开端，电量与估值的双重期待》2025年1月5日；作者：郭鹏 S0260514030003；姜涛 S0260521070002；郝兆升 S0260524070001
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