Q1：怎样看待本轮稳增长政策？
郭磊：本轮政策扩张以消费、地产、广义社融（包括增量信贷和增量财政）作为三大切入点是非常准确的，它对应当前经济的短板，且有助于提升增长的广谱性。一则对于2024年的经济来说，主要带动力量是出口、设备更新、中央项目基建；主要拖累力量是地产、消费、地方项目基建。三个切入点正好应对经济的短板。二则地产、财政扩张带动建筑业；消费带动服务业，有助于显著提升增长的广谱性，增长广谱性的上升有助于价格和名义增长的修复。
Q2：怎么看2025年经济增长驱动？
郭磊：我们预计2025年实际增长目标仍为“5%左右”。从实际增长目标的实现路径来看，我们以投入产出表下的最终需求依赖度为系数进行了粗略估算。基准情形下我们假设出口放缓至年度同比1.5%；居民消费温和回升，政府消费增速回到2023年的偏常态水平；地产投资较2024年的降幅缩窄一半；基建中央项目和地方项目分化延续，但在地方财政冗余度有所上升的背景下，狭义基建投资小幅回升；出口放缓、汽车家电等大行业基数较高的背景下，制造业投资小幅放缓，在这一系列情形下简单测算实际增长可以实现5%左右的既定目标。
Q3：怎么看2025年的名义经济增长环境？
郭磊：在CPI同比1.0%、PPI同比-0.2%的假设下，2025年名义GDP可能会在5.3-5.5%左右，节奏上是逐季度回升。
在贸易条件变化的背景下，政策可能同时推动“需求扩张+供给收缩”。2024年四季度光伏、钢铁等制造业领域供给优化的政策导向初步浮出水面；政策正在推动的新一轮并购重组亦是供给优化、提升产业集中度的方式；土地和房屋收储是建筑业领域的供给收缩。2025年供给收缩斜率将进一步决定名义GDP斜率。
2025年经济总供给和总需求之间的供需比将趋于优化。2024年前11个月工增增长达5.8%；而同期需求端出口为5.4%，消费、投资平均只有3.4%。我们参考投入产出表做一个粗略的估算，以40%*固定资产投资同比+40%消费同比+20%出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为供给增速的影子指标，用后者/前者作为“供需比”，则2022-2024年逐步上升，2024年达到1.5左右。2025年消费、投资为代表的内需有望逐步修复，在工增5%，消费、投资、出口同比分别增长5.0%、4.5%、1.5%的假设下，供需比将回落至1.2，逆转过去三年单边上行的趋势。
Q4：怎样理解各类资产所处的位置？
郭磊：（1）房地产：过去三年住房价格逐步调整，租金收益率初步回升。理论上来看，租金收益率的锚是超长期利率比如30年国债收益率加上一定的风险溢价。从这一框架看，风险溢价尚未转正，房地产的长周期再平衡尚未最终完成；但从短周期看，百城租金收益率已高于5年期定存和短期理财产品收益率，这将是市场短期将趋向量价企稳的基础。
（2）固定收益类资产：从总量角度看，名义GDP/10年期国债收益率2012年之前的十年波动在4-5倍的水平；2012-2021年波动在2-3倍的水平；2022-2024年则波动于1.7-1.8倍。按目前2.0-2.1%左右的10年期国债收益率水平来看，目前利率交易对名义增长短期压力的定价似乎相对充分。
从结构角度看，本轮增长中对债务融资的依赖度偏低的出口偏强，融资需求相对集中的建筑业偏弱，而利率是债务的价格。从历史规律看，建筑业PMI与10年期国债收益率走势高度相关。后续经济拉动由外需更多转向内需，逻辑上将提升债务需求和名义增长预期。
（3）权益类资产：2024年三季度末以来的定价修复本质是在政策改变增长预期的背景下，A股从折价重回正常化的过程，四大启动因素类似2019年初。2005-2019年中国名义GDP年均复合增长率为12.8%；至2019年底WIND全A复合收益率回升至12.2%，折价重新拉平。2020-2024年名义GDP年均复合增长率预期为5.9%，至11月底全A复合收益率回升至3.5%。2019那轮牛市能够延续至2021年底，关键在于总量和结构上两个重要的“接续”条件。本轮能否形成类似“接续”较为关键。本轮存在两个潜在接续因素，一是名义GDP处于低点；二是消费处于低点，其后续走势是重要观测线索。
从自上而下的角度，我们建议关注三条线索：一是从BCI消费品价格前瞻指数、核心CPI的经验位置，以及本文居民端稳增长政策空间来看，2021年以来的消费品量价调整可能已至尾部，目前消费类资产处于相对低位；二是政策大概率深入推动供给端优化，关注工业供给侧可能影响的行业，比如新能源、有色、钢铁等；三是在产能利用率处于偏低位、政策推动更广泛的产业“新质生产力”培育的背景下，过去20年以来的第四轮大规模并购重组启动，关注这一过程所带来的产业机会和微观机会。
风险提示
全球经济和海外市场变化超预期；海外逆全球化背景下产业技术限制；特朗普政府扩大传统能源供给的政策影响原油价格；化债阶段地方投资的审慎效应超预期；部分区域房价继续调整影响销售和投资等。
报告信息
本摘要选自报告：《重塑广谱性增长：2025年宏观环境展望》2024-12-01；《迎接新联动模式：2025年大类资产展望》2024-12-08；《引导供需比优化：2025年中观环境展望》2025-01-03；《修复结构性失衡：2025年货币环境展望》2024-12-30；《延续非典型着陆：2025年海外环境展望》2024-12-15；《探究超常规组合：2025年财政政策展望》2024-12-20
报告作者：
郭磊 S0260516070002
陈礼清 S0260523080003
王丹 S0260521040001
钟林楠 S0260520110001
陈嘉荔 S0260523120005
吴棋滢 S0260519080003
法律声明
