永杰新材IPO：毛利率仅9%低于同行均值，应收账款大幅走高疑通过赊销增厚业绩
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财经
2024-12-31 09:42
江苏
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永杰新材料股份有限公司（以下简称“永杰新材”）专业从事铝板带箔的研发、生产与销售，产品主要包括铝板带和铝箔两大类，应用于锂电池、车辆轻量化、新型建材和电子电器等领域。
11月21日，证监会公开披露了《关于同意永杰新材料股份有限公司首次公开发行股票注册的批复》，标志着公司上市之路已接近成功。
《华财》研究相关资料后发现，永杰新材仍潜存一些让人难以忽视的问题和风险。2023年，公司营收和利润双双下滑，且降幅显著，结合此前就曾因业绩下滑撤回IPO申请的经历，不免令人忧心其上市后业绩稳定性。
此外，永杰新材主营业务毛利率低于同行、存货周转率却异高于同行业其他公司的情况，暗示其可能存在赊销的问题。而且，因为公司的营业收入无法及时以现金方式兑现，导致应收款项规模持续扩大，这不仅让其难以应对相对沉重的债务负担，还对公司的利润产生了负面影响。
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2021年、2022年、2023年和2024年1-6月（以下简称“报告期”），永杰新材实现的营业收入分别为63.03亿元、71.50亿元、65.04亿元和 37.32亿元，净利润分别为2.39亿元、3.54亿元、2.38亿元和 1.64亿元。2023年作为报告期的最近一个完整年度，营业收入和净利润却双双下滑，降幅分别为9.04%和32.73%。但这一幕对永杰新材来说可能并不陌生，交易所曾在审核问询函中鲜明地指出，“公司曾申报A股IPO，并因业绩下滑影响而主动撤回，公司2019年末存在大额未弥补亏损，且当年实现盈利为1429.79万元，盈利规模不高”。早在2012年3月永杰新材就曾申报过上市，但因业绩下滑，于2014年6月撤回申请。大额未弥补亏损的形成主要是2014年和2015年亏损所致，虽然公司2016-2018年恢复到盈亏平衡，但2019年初未弥补亏损仍高达1.94亿元，直至2021年才完全抹平。虽然主板并未强制要求拟上市公司业绩不能出现波动或下降，但主板在定位上主要突出“大盘蓝筹”特色，重点支持的是业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。如果一家公司业绩波动尤其是降幅较大，其实是很难符合主板要求的。更令监管层和投资者们担忧的是，作为拟上市公司，永杰新材在上市前的考察期都不能维持业绩稳定，那期后业绩“跳水”的风险会不会大幅增加。招股说明书显示，锂电池、车辆轻量化、新型建材、电子电器这些下游应用领域中，锂电池领域已成为永杰新材毛利贡献度最高的类别，报告期内分别达到主营业务毛利总额的29.27%、55.55%、49.61%和43.79%，该领域市场需求变化对公司经营业绩具有重大影响。但这部分收入并非十分稳定。2021年至2023年，公司锂电池领域销售收入分别为13.49亿元、31.58亿元和26.12亿元，2022年同比增长134.01%，2023年同比下降17.28%，起伏较大。
永杰新材近几年业绩之所以快速攀升，也是受锂电池领域销售收入大幅提高影响。尤其是2022年，公司总收入相较2021年增长了8.47亿元，但锂电池领域的销售收入同比增长了18.08亿元，充分揭示了公司业绩增长对锂电池领域市场需求的强依赖性。根据GGII和《中国锂离子电池行业发展白皮书（2023年）》数据，2021年和2022年，我国锂电池出货量分别为340GWh和655GW，2022年同比增长92.65%。永杰新材也正是乘着这股“东风”，才迅速将业绩推向了新的高峰，但公司对锂电池市场的强依赖性极易为未来经营业绩埋下隐患，一旦锂电池市场出现不利变动，永杰新材的业绩就会受到重大影响。根据申报材料披露，2023年锂电池行业内的大部分企业收入有所下降，业内出现了复杂变化，具体表现为以下4点：①锂电池行业出现了较为明显的去库存现象，致使部分环节的需求增长缓慢；②锂电池主材碳酸锂价格的波动下跌，带来部分企业存货跌价损失和投资损失的增加；③2023年随着新能源车“以价换量”的策略实施，锂电池产品进入了价格战环境；④部分环节产能扩张较快，进而出现产能“错配”的现象，致使总体产能利用率为20%左右，市场竞争压力使其价格、盈利能力较低。下游新能源市场需求减少，永杰新材锂电池领域产品出货量也相应的有所下降，2023年该领域的销售收入相较2022年减少5.46亿元，是公司总营收同比下滑6.46亿元的“罪魁祸首”。此外，招股说明书中，永杰新材选取了明泰铝业、鼎胜新材、华峰铝业、常铝股份作为同行业可比公司。2023年，永杰新材营业收入为65.04亿元，对比明泰铝业248.53亿元、鼎胜新材176.66亿元的收入规模，不免相形见绌。而且，以永杰新材2023年1.72%的行业总产量占比，在国内铝加工企业的排名中也十分靠后。不仅整体收入规模、产量与同行业竞争对手存在巨大差距，盈利能力方面，永杰新材也未显出优势。2021年至2023年，永杰新材主营业务毛利率分别为9.39%、9.68%、8.85%，保持在9%左右，而同行中盈利能力最高者——华峰铝业，各年分别为17.59%、13.80%、15.84%，其余三家可比公司毛利率基本也在10%左右或以上。永杰新材毛利率之所以保持在9%左右，上下浮动极小，与其采用“铝锭价格＋加工费”确定产品销售价格直接相关。通常，采用这种定价方式意味着产品核心技术壁垒低、生产工艺难度小。公司主营业务成本中直接材料占比接近9成，人工和制造费用合计也就一成，也再次印证了这一点。据悉，铝板带箔是众多下游应用领域继续深加工的基础材料，市场需求较大，但是铝板带箔的生产加工门槛较低，行业内存在大量小型企业，这导致当前中低端产品因走向同质化竞争激烈，高端产品供不应求。
永杰新材只有通过提升产品技术含量和附加值，才能从激烈的竞争中脱颖而出，增强业绩的稳定性。可是，其似乎并未十分重视研发创新，近几年的研发费用率也一直低于同行业可比公司。
报告期内，永杰新材的研发费用率分别为3.31%、2.68%、3.36%、3.70%，而同行可比企业研发费用率均值分别为3.77%、4.04%、4.04%、4.12%。
对比专利数量，较同行可比公司而言，永杰新材也显得有些相形见绌（下图）。
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图片来源：招股说明书
永杰新材2023年业绩的再度下滑，究其根本，恐怕还是产品的核心竞争力不足。加之业内竞争较为激烈，以公司目前的体量，不管是面对作为大宗商品的原材料铝行业，还是较为强势的新能源车及锂电池行业，不仅拿不到议价的话语权，甚至自身业绩也深受新能源市场需求裹挟，堪称夹缝中生存。
上市审核过程中，监管层较为关注的另一个问题是，永杰新材的存货、存货周转率与同行业可比公司的比较情况及合理性，甚至在上市委审议会议现场，审核委员还在追问这个问题。
众所周知，存货周转率指标反映的是企业产品的变现效率，存货周转率高，意味着产品卖得快、卖得好。报告期内，永杰新材存货周转率分别为7.81次/年、7.72次/年、7.52次/年、7.78次/年，同行业可比公司均值分别为4.93次/年、4.93次/年、4.31次/年、4.33次/年（下图）。![]()
奇怪的是，从招股说明书披露的与竞争对手的比较情况来看，永杰新材的规模体量和专利等研发实力都逊色于同行，尤其是2023年市场需求降低，业内普遍消化库存，也就是市面大量抛货之时，其产品凭什么能比同行业的上市公司卖得更快、更好呢？《华财》还注意到，永杰新材保持高存货周转率的同时，应收账款周转率数据却急转直下，分别为21.84次/年、16.76次/年、12.62次/年、6.37次/年，降幅惊人。一般来说，应收账款周转率越高，说明企业回款速度越快、收入质量越高，反之代表公司的赊账变多或回款周期变长，收入质量变差。虽然，永杰新材并未直言其存货周转率为何异高于同行，但从公司的应收账款周转率和应收款项数据也可推测出，或许与赊销分不开关系。报告期各期末，公司应收款项（应收票据、应收账款、应收款项融资）账面价值之和分别为6.07亿元、 7.40亿元、9.35亿元和8.40亿元，规模较大且持续上涨。以其中的应收账款余额为例，2020年至2023年分别为2.21亿元、3.91亿元、 5.11亿元、5.76亿元，2021年、2022年和2023年增长率分别为77.07%、30.54%、12.65%（下图），但与之对应的公司营业收入增长率仅为64.48%、13.44%、-9.04%，应收账款各年增长速度明显超过了营收的增长速度，意味着永杰新材在对客户的信用账期上有所松动。![]()
并且，2021年至2023年，应收账款余额占公司营业收入的比例也从6.21%上浮至8.85%（上图），也能看出，永杰新材赊账销售情况不断加剧。
通过赊销来刺激销售，固然能帮助公司加快出清存货，但收不到足够的现金，就会造成公司应收款项占流动资产比重过大，在此基础上，还要应对原材料和人工等各项支出，很容易导致企业资金紧张周转不灵，经营风险高企。以报告期这样的收入质量，永杰新材恐怕无力负担期末仍高达14.85亿元的庞大债务（包括短期借款、应付票据、长期借款及一年到期的非流动负债）。实际上，大量的应收票据、应收账款以及应收款项融资，已经对永杰新材财务健康状态造成了一定的负担。其一，公司各期发生的利息支出较多，且在业务结算过程中，大量客户使用了票据结算方式，报告期各期均达到营业收入的50%以上，使得公司为经营业务发展需利用部分应收款项融资，而对应产生一定的贴现损失，对各期净利润都有较大影响。报告期内，永杰新材利息支出分别为6256.23万元、4613.36万元、2893.77万元、1113.39万元，应收款项融资贴现损失分别为466.87万元、943.34万元、1646.57万元、1111.76万元，二者合计占净利润比率分别为28.09%、15.71%、19.08%、13.61%。其二，公司目前的短期偿债能力指标并不出色。报告期内，公司的流动比率分别为1.09倍、1.39倍、1.32倍和1.42 倍，速动比率分别为0.63倍、0.80倍、0.86倍和0.82倍，均低于分别为2、1的标准值。其三，是公司面临着大笔债务即将到期的压力，甚至意图用此次IPO募集资金缓解债务压力。据披露，永杰新材拟使用5亿元募集资金偿还永杰铝业《流动资金银团贷款合同》下的借款。该笔贷款形成于2012-2014 年期间，是公司为前次IPO募投项目先行投入而借入，公司撤回申报后，通过自筹资金方式完成了项目投资，因此形成了较高的银行借款。综上所述，永杰新材核心技术壁垒仍然较低，并且以赚取微薄加工费为主的业务模式，注定了盈利能力难有提升空间。此外，公司应收款项规模越发庞大，产品售出后确认了收入却无法及时收到现金。当务之急应是提高应收账款回收率，降低企业资金占用成本，进而提高资金使用效率。如果这个问题得不到有效改善和解决，即便是成功发行上市，也只能解资金的一时之急，而无法彻底解决公司的经营弊病。
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