大约5000年前，凌家滩先民们在建造房屋时，就已经懂得使用类似混凝土的混合材料使房屋变得更加牢固。现今，无论是公路、桥梁、港口码头、机场还是高层建筑的建造，处处都离不开混凝土的身影。
宁波中淳高科股份有限公司（以下简称“中淳高科”）就是一家主营混凝土预制桩和管片的研发、生产和销售的拟上市公司，预制桩类产品占据了公司总收入九成左右，可进一步细分为传统管桩、竹节桩和方桩。
2023年3月，上交所受理了中淳高科主板IPO申请，截至目前，公司仅完成了首轮审核问询。资料显示，虽然中淳高科近几年的营业收入节节上涨，但是整体规模与行业龙头存在较大差距，公司“大盘蓝筹”的主板定位不够充分。并且，在应收账款和存货猛增的背景下，公司毛利率变化趋势与同行较不一致，财务数据真实性令交易所有所疑虑。
撰稿/陈屿义
编辑/杨墨含
毛利率波动异于同行，生产规模远逊行业龙头
2020年至2023年，中淳高科的营业收入连年增长，四年分别为29.63亿元、33.81亿元、34.05亿元和40.34亿元。
不过相较于节节攀升的营业收入，公司净利润表现颇有些差强人意。2020年的扣非归母净利润近2.10亿元，2021年却腰斩至0.80亿元，2022年略有上升，但仍只有0.93亿元。
按照现行审核标准，中淳高科2022年净利润并不满足条件。幸而伴随2023年收入的进一步增长，公司扣非归母净利润达到1.67亿元，已满足新版审核新规的亿元净利润指标。
然而令人费解的是，公司2020年营收不足30亿，对应扣非归母净利润已达到2.10亿， 2021 年、2022 年营收大幅增长，净利润却未过亿，2023年营收进一步突破了40亿，对应扣非归母净利润也仅为1.67亿，仍未达到2020年盈利水平。
对此，交易所在审核问询函中要求公司说明“报告期内净利润波动的原因及合理性”“分析公司经营业绩是否稳定，是否存在业绩持续下滑的风险”。
结合问询回复和招股说明书，《华财》得以窥见公司净利润波动较大的真相。
2020 年，中淳高科净利润较高主要是受益于疫情后国家加大基础设施建设力度，预制桩产品需求激增，以及主要原材料价格下滑和疫情后的社保减免政策影响；2021 年，营收上升、净利润腰斩，主要原因是钢材、水泥等原材料价格上涨，以及公司期间费用上升。
对于“是否存在业绩持续下滑的风险”，中淳高科在审核问询回复中表示：2022 年，公司净利润较 2021 年已有一定幅度回升；2023 年，随着外部不利因素逐渐消除，管片业务收入提升，公司产品结构不断优化，经营业绩较上年已有较大幅度提升。公司经营业绩已呈现稳中有升的趋势，持续下滑的风险较小。
从以上表述可以看出，上游原材料价格上涨对公司的净利润带来了极大的侵蚀，即便是2023年收入大幅提升，净利润仍然没有恢复到2020年的水准。
实际上，中淳高科对上游原材料价格极为敏感与其生产成本结构分不开关系。招股说明书显示，公司产品的原材料主要为PC钢棒、水泥、石子、端板、黄砂等， 占主营业务成本比重约80%。
近几年，受节能降耗、供给侧改革、环境保护等政策的影响，中淳高科所需的主要原材料价格波动较大，并且产品售价调整具有滞后性。一旦上游原材料价格大幅上涨，会直接影响公司生产成本，对公司业绩产生较大影响，让本就不高的利润更加捉襟见肘。
众所周知，混凝土预制桩属于水泥制品制造行业。可以说，下游工业与民用建筑、交通基础设施、市政基础设施以及水利基础建设等固定资产投资行业的兴旺与否，决定了中淳高科业绩情况。
但由于混凝土行业门槛较低的特点，业内企业众多，产品同质化现象严重，相互间可替代性高，公司在客户面前几乎没有议价优势。
报告期内，中淳高科毛利率分别为10.81%、11.80%、13.50%（下图），被其认可的三和管桩、双建科技、泰林科建，这三家同行业可比公司毛利率均值分别为12.94%、9.90%、15.14%。对比来看，中淳高科2022年毛利率水平较优，2021年和2023年则低于同行们的平均水平。
图片来源： 公司对审核问询的回复
中淳高科辩称，可比公司的主营业务构成及区域市场与公司存在差异，导致各可比公司之间主营业务毛利率差异较大。并表示，三和管桩与其业务结构及规模比较接近，可比程度较高。
然而，三和管桩最近三年的毛利率分别为7.72%、11.60%、9.82%，呈现先升后降的波动趋势，与中淳高科逐年上升的毛利率变化趋势显然并不一致。值得一提的是，三家同行业可比公司中三和管桩的盈利能力是最低的，中淳高科莫不是专挑毛利率水平低的同行来类比？
毛利率从整体上反映了企业产品和服务的质量、市场竞争力和获利潜力，是一个极其重要的财务指标。也正是由于毛利率存在波动，造成企业收入和利润的变动幅度不一致。当某一家企业毛利率波动趋势与同行业可比公司不一致，就要有充分的商业合理性。中淳高科上述理由恐怕很难令交易所信服其毛利率为何异于同行。
此外，报告期各期末，中淳高科应收账款余额分别为5.08亿元、7.42亿元、9.41亿元，而三和管桩分别为4.24亿元、7.33亿元、8.71亿元，均小于中淳高科每年的金额。
但是，三和管桩各年的营业收入分别为81.70亿元、66.50亿元、67.30亿元，比中淳高科分别高出了47.89亿元、32.44亿元、26.95亿元（下图）。
图片来源： 公司对审核问询的回复
在收入规模相差近一倍的情况下，中淳高科的应收账款余额居然高于三和管桩，可见公司赊账情况较为严峻。
应收账款的形成主要就是公司采用了宽松的信用政策，可以刺激销售额的增加，但由此带来的收入质量是很低的。且收入上升的同时，也会产生很多问题。其一是占用企业营运资金，容易导致公司资金周转困难，坏账的风险也会大大增加；其二是提高了企业资金的机会成本，拉低了企业的利润。因而，在产品竞争力本就薄弱的情况下，“赊销”的方式更无异于火中取栗。
更何况，中淳高科的存货日益增长，报告期各期末分别为1.56亿元、2.51亿元 、2.84亿元。
高应收账款和高存货，使得公司资金流动性进一步承压。
根据中国混凝土与水泥制品协会数据，全行业在产企业数量超过400家，其中建华建材（中 国）有限公司（以下简称“建华建材")、广东三和管桩股份有限公司、宁波中淳高科股份有限公司三家公司排名分别位列第一至第三名。
虽然中淳高科排名进了前三，但是根据中国混凝土与水泥制品协会发布的数据，2021 年建华建材混凝土预制桩的总产量为 1.97亿米，中淳高科却仅为0.18亿米，产量不到建华建材的十分之一，经营规模与行业龙头之间的差距较为悬殊。
结合上述中淳高科较为异常的净利润、毛利率波动，公司恐怕很难释疑交易所对其业绩稳定性的担忧，并且其“大盘蓝筹特色、规模较大、具有行业代表性的”主板定位存疑。
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