涡轮增压器，这个装置就像是给发动机安装了一个能量助推器，当驾驶员踩下汽车油门它开始工作，利用发动机排出的废气推动涡轮室内的涡轮，带动与之同轴的叶轮，并由叶轮压送新鲜空气进来，促使更多空气与燃料在发动机内部高效混合，以此激发更为强劲的动力输出。
江苏毅合捷汽车科技股份有限公司（以下简称“毅合捷”）专注于增压技术的研发及应用，产品包括涡轮增压器整机、机芯、零部件等，主要销往境外汽车后市场。
2023年6月28日，深交所受理了毅合捷创业板IPO申请；随即7月23日，交易所向其发出了首轮审核问询函，6个月后公司的回复文件才公开披露；2024年2月3日，交易所迅速对其发出第二轮审核问询函，但却如同石沉大海，截至目前已近十个月仍未有回应。
《华财》研究招股书及审核问询回复文件后发现，毅合捷赊销情况愈演愈烈，并且应收账款周转效率逐年下降，以及，外销收入占九成却未在境外设立分支机构、产能利用率不充分仍计划大规模募资扩建，以上诸多问题或导致公司上市审核推进极为缓慢。
撰稿/刘予鹿
编辑/刘铭泉
降价刺激销售难长远，业绩成长性渐显疲态
2020年至2023年，毅合捷的营业收入分别为3.22亿元，4.99亿元、5.43亿元、6.31亿元，扣非归母净利润分别为6563.20万元、6808.05万元、9063.79万元、1.07亿元。
公司业绩整体的增长趋势较好，但营业收入与扣非归母净利润增幅明显不一致。例如2021年，营业收入同比增长54.82%，而扣非归母净利润仅同比提高3.58%；2022年，营业收入小幅增长8.74%，扣非归母净利润同比增长率却高达33.13%。
是何缘由造成如此现象？
聚焦到毅合捷的业务上来看，公司超99%收入都来源于主营业务，而主营业务收入按产品分类包括涡轮增压器整机、涡轮增压器机芯、零部件及其它，整机和机芯的收入占比在八成左右。
图片来源：招股说明书
招股说明书显示，2020年，公司涡轮增压器整机、机芯的销售单价分别为974.51元/台、377.89元/台，2021年则分别为890.44元/台、341.64元/台。相较2020年的销售价格，2021年整机和机芯售价分别下降了8.63%、9.59%（下图）。
图片来源：招股说明书
因此，毅合捷2021年的营收虽暴涨，但利润并没有跟上，极大可能就是采取了降价促销策略。
想必毅合捷也意识到这个问题，涡轮增压器相关产品2022年售价明显提高，与之同时发生的是，公司业绩增速降了下来。
2022年，毅合捷涡轮增压器整机、机芯销售价格分别为968.41元/台、363.33元/台，相较2021年分别增长8.76%、6.35%，当年营业收入同比增长率为8.74%，远低于2021年54.82%的同比增幅；
2023年，涡轮增压器整机、机芯销售价格在2022年基础上又变动了3.37%、-0.03%，即：整机微涨、机芯略降，2023年营收增幅优于2022年数据（8.74%），为16.22%。
数据来源：招股说明书
可见，产品销售价格对收入的影响是非常直观的，换言之，下游客户对售价十分敏感。
2020年至2023年，毅合捷主营业务毛利率分别为 43.32%、30.46%、32.71%、35.46%，2021年最低。
需要注意的是，公司2021年启动降价策略的同时，应收账款规模也迅速扩大，应收账款占营业收入的比例逐渐提高。2020年至2023年，毅合捷应收账款分别为3553.40万元、8878.38万元、8299.97万元、1.45亿元，占营业收入的比例分别为11.02%、17.79%、15.29%、22.97%，2021年是转折点，而2023年金额和占比相较2020年已翻倍。
更让人担忧的是，毅合捷的应收账款周转率逐年走低，2020年至2023年分别为8.65次/年，8.03次/年、6.32次/年、5.54次/年。
基于此，交易所要求公司说明应收账款占收入的比例及变动原因及合理性，并说明是否存在放宽信用政策扩大收入的情形。
毅合捷在问询函回复文件中解释，2021年公司应收账款占当年收入的比例增加较多，主要是当年第四季度部分客户基于产品涨价预期和境外供应链紧张等因素考虑，增加对公司产品的采购，受结算账期影响，应收账款增幅高于收入增幅，所以变动具有合理性。并表示不存在通过放宽信用政策刺激收入增长的情形。
但是，公司2023年度应收账款规模相较2022年增长七成、占营业收入比例进一步提高7个百分点的原因却未给予说明。并且，2023年公司涡轮增压器整机售价微升、机芯售价下降，显然是不能再套用以上旧有说辞。毅合捷首轮书面反馈能否得到交易所认可，尚未可知。
据悉，全球涡轮增压器市场的90%以上的市场份额基本都由盖瑞特（Garrett）、康明斯（Cummins）、博格华纳（BorgWarner）、三菱重工（MHI）、石川岛（IHI）、博马科技（BMTS）等公司垄断。
而且，作为行业领先的盖瑞特（Garrett）、博格华纳（BorgWarner），不仅为涡轮增压器前装市场领导品牌，在涡轮增压器后市场领域也具有较强的技术优势和品牌认可度。
汽车前装市场，是指汽车制造商在车辆出厂前，直接安装的零部件及配件的市场；汽车后市场，则是指汽车销售以后，围绕汽车使用过程中的维修及配件市场。毅合捷旗下产品，主要面向汽车后市场。
也就是说，在海外市场竞争中，毅合捷品牌优势羸弱。据其以2022年主营业务收入5.42 亿元计算，涡轮增压器的全球市场占有率约为4.36%。
而在研发的投入上面，毅合捷也不高。
贝斯特、兆丰股份、邦德股份、斯菱股份、丰茂股份为此次毅合捷在IPO申报材料中选定并认可的国内同行可比企业。2020年至2023年1-6月，同行业可比公司的研发费用平均值分别为2695.99万元、3012.56万元、3585.85万元、1586.25万元，而毅合捷各年研发费用分别为1234.63万元、1925.74万元、2511.03万元、1369.25万元，始终较低。
审核问询函中，交易所要求毅合捷说明是否具备持续创新的能力。
公司回复表示，其持续创新的能力主要体现在如下方面：公司能以客户/市场需求为导向并及时响应、能为持续创新提供人员及制度保障、能充分利用外部研发资源以及持续的研发投入。
这显然是十分笼统、浮于表面的回应，更缺乏可比公司同类产品性能对比等量化数据支持，想让交易所认可是比较困难。
毅合捷想在竞争激烈的市场中分得更多的蛋糕，是需要靠“实力”来争取。若只是未来市场空间持续增长，就认定自己站在风口上，无需努力也能飞得高，不去积极地进行技术创新和工艺升级，恐怕会很容易被竞争对手替代和超越。更何况，下游客户对产品价格敏感度极高，若不能进一步提高产品附加值，未来业绩增长空间难以乐观。
九成收入来源境外却未设立境外分支机构，大额分红具体流向模糊
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