调整之后怎么看？

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今日复盘与热点聚焦：

在急涨之后的调整时刻，我们终于可以回过头来系统性挖掘一番本轮大规模刺激与强反弹行情的始末。

为什么这样的大规模刺激会在这个时间点推出？站在当前的时间点展望后市，市场是否还有继续上涨的动能与空间？这可能是大部分投资者目前最为关注的两个问题。

本次政策的主要内容我们在《接下来就看财政的了》中已有过提及，整体而言重点一在总量经济方面（其中又主要以房地产政策为主），二则在资本市场和股权投资方面。应该说，这些政策无论从内容还是效果来看都较大程度地回应了市场关切，不过释放的时间点显得比较突然，流程上也有一种自上而下的紧迫感。（资料来源：中国政府网，20240924）

结合我国当前面临的内外部环境变化，我们认为政策路径的转变可能有以下几个原因：

一是美联储的降息确实为我国的需求侧刺激政策打开了空间。

由于这一轮始于2022年3月的美联储加息周期与我国新旧动能转换的“阵痛期”恰好重合，我国资产受到的边际影响在全球范围来看都比较严重。因此，面对今年来不断突破预期延后的降息时点，我们只能“保持定力”，直到流动性周期由紧缩到宽松的扭转尘埃落定之后，才更多考虑货币政策的“以我为主”——若在9月18日之前就采取大规模的需求侧刺激政策，则美联储完全可以选择在9月议息会议上将降息进一步延后到11月份，使人民币汇率承受重压，资本进一步外流，需求侧刺激或也将很难起到现在这样提振信心的效果。

二是完成全年经济社会发展目标任务的压力可能较大。

WIND数据显示，我国一、二季度GDP增速分别为5.3%和4.7%，三季度从7、8月份的社零规模、工业增加值、固定资产投资等数据来看GDP增速可能还不到4.7%，那就意味着四季度要达到5.4%以上才能实现5%左右的全年经济社会发展目标，因此政策刺激有种“缓不得”的紧迫感——如果不能在四季度之前将政策刺激落地，“保5%”任务面临的压力或更大。

三是美联储降息释放的流动性需要以适当方式争取来作为我国经济发展和产业升级的“放大器”。

如我们在前文所述，全球资金在流动性紧缩周期中的结构性流动导致了对中国资产的大幅低配，这种趋势在过去两年多确实加剧了我国投资者的痛感，但相对较低的估值在新一轮的宽松周期中又成为了一种优势，尤其是在美国、欧洲、日本、新兴市场等过去表现较好的市场估值高企之后赚钱效应减弱、开始进入高位震荡和多空博弈的情况下，中国资产的性价比更加凸显。

实际上，今年以来外资对中国资产的关注度和配置意愿已经显著上升，只是需要等待一个国内市场信心回复的契机，争取在右侧进行布局。因此，我国通过释放大量流动性扭转市场预期，迅速创造中国资产的赚钱效应，或有利于吸引更多的海外增量资金，撬动全球资本的杠杆，实现政策的“倍增”效应。

四是决策层已经意识到二级市场估值是整个实体经济尤其是新兴产业融资的“命门”。自去年底的中央经济工作会议提出“鼓励发展创业投资、股权投资”以来，管理层对创业投资支持现代化产业建设的重视程度日益提高：

6月7日，国务院常务会议研究促进创业投资高质量发展的政策举措，指出“发展创业投资是促进科技、产业、金融良性循环的重要举措，要围绕‘募投管退’全链条优化支持政策”；

6月19日，国务院办公厅正式发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》；

9月18日，国务院常务会议研究促进创业投资发展的有关举措，进一步将创业投资上升到“事关科技创新、产业升级和高质量发展”的高度，并要求“要尽快疏通‘募投管退’各环节存在的堵点卡点”，促进创业投资行业发展的紧迫性持续增强。（资料来源：中国政府网）

但无论政策支持力度如何加码，创业投资发展的“命门”依然在于二级市场能否提供良好的融资环境。在二级市场估值处于历史相对低位的情况下，一方面优质“独角兽企业”不愿意启动招股进程，上市节奏不断延后，另一方面被投企业上市估值相比C轮、D轮融资增长有限，甚至出现倒挂的现象，创投机构面对退出困难的局面投资意愿或也会显著下降，因此二级市场的萎靡或沿着整个融资链条向上传导，引发全社会股权投资规模的滑坡，不利于产业升级的推进和“新质生产力”的培育。对此，提升二级市场估值有望起到“牵一发动全身”的作用，为创业投资的发展提供有力动能。

在本轮需求侧刺激政策集中发布之后，二级市场呈现出了难得的快速“普涨”行情，但也需承认，流动性驱动的上涨空间相对有限，不排除短期超调之后出现回撤的情况——正如今天这般。不过，从1个月以上的时间维度来看，近期的上涨或许只是一个开始，后续或可重点关注一些关键时间节点和事件，在此简单列举两个可能带来“普涨”的因素，以及两个可能造成结构性行情的因素。

其一是美国总统大选结果的最终确定。我们认为，无论是哪位候选人当选总统，对我国市场来说或都是短期边际利好，至少有助于消除当前全球市场的首要不确定性来源，我们的内政外交政策和企业投资决策也有望更具针对性。

其二是市场期待非常的财政政策。目前市场普遍存在“实体经济周期能否扭转主要取决于财政政策而非货币政策力度”的共识。而结合近期一系列公开表态来看，财政政策的预期大概率不会落空。最新情报：央行与财政部联合工作组已召开首次正式会议，国新办10月12日也将邀请财政部部长介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。考虑到我国近一年来“财政强，货币弱”的现状，我们推测财政刺激力度大概率不会弱。

至于增量财政资源的主要投向，可能会重点支持三中全会《决定》当中“完善城乡融合发展体制机制”和“健全保障和改善民生制度体系”两个章节的改革措施，包括：推动对城市常住人口的公共服务普惠化，落实农业转移人口各项权利与户籍人口的均等化，建立超大特大城市智慧高效治理新体系和都市圈同城化发展体制机制，完善生育支持政策体系和激励机制，有效降低生育、养育、教育成本等，通过缩小甚至抹平48.3%的户籍人口城镇化率和66.2%的常住人口城镇化率之间的差距，提高城镇人口的总体消费能力，以政府消费和投资引导带动居民消费和人力资本投资。

而两个结构性因素当中，中短期因素可能是并购重组交易的升温。

在这个阶段大力鼓励并购重组，主要原因还是在于上市公司数量总体过剩，即便是在科创板支持的半导体、生物科技、新能源、新材料、高端制造等领域，经过五年多来的发展，已经基本度过了“百花齐放”的阶段，多个行业“大而不强”，竞争主体众多而在面向国际市场时核心竞争力不强，因此有必要精简上市公司数量，提升行业集中度，优化产能结构，夯实头部主体的竞争力和内生盈利能力。

在IPO进度暂缓、上市公司估值近期又大幅抬升的情况下，由于一级市场估值调整相对滞后，部分头部上市公司对于未上市企业的并购支付能力有望显著增强，有机会以较低的成本获得未上市企业股权，改善自身的资产负债表，实际上也是以一种资金使用效率较高的方式，利用资本市场这个平台完成了部分优质未上市资产的证券化。

所以或可预见，当“普涨”行情结束后，3-6个月的时间维度内并购重组机会较为充足的大中盘蓝筹和行业龙头板块可能会有比较强势的结构性行情。

中长期因素则是资本市场IPO功能的恢复和“新质生产力”企业的陆续上市。

如前所述，资本市场抬估值的长远战略目标还是为“新质生产力”企业创造良好的融资条件，随着我国供给侧结构性改革的政策效应逐步累积，以及这些企业经过多轮融资发展到较为成熟阶段，预计明年上半年开始或就可陆续登陆资本市场，初期可能以尖端GPU或SoC企业为主，后续可能还会纳入优质大模型企业，借此打造中国新的投资主线。

因此在3-6个月以上的中长期时间维度上，“新质生产力”明星项目的上市可能引领科技成长板块接棒大中盘蓝筹和行业龙头板块，成为市场的主导风格。