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宏观 | 11月PMI和BCI同步改善背后
策略 | 未来两周关键会议如何指引“跨年行情”
银行 | 银行投资观察：年初仍有估值切换机会
传媒 | 马斯克成立AI游戏工作室，混元大模型将上线视频生成能力
计算机 | 重视年度策略报告中对AI、工业软件等领域产业趋势的判断
建筑 | 2025年投资策略：回归本源、发展中渐进修复，聚焦成长、大变局中开新局
交运 | 2025年投资策略：乍暖还寒，胜而求战
金材 | 12月策略：黄金年终表现可期
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REPORT HIGHLIGHTS
宏观：11月PMI和BCI同步改善背后
11月制造业PMI环比回升0.2个点至50.3，环比上行斜率略强于季节性，反映本轮稳增长政策的影响在显现。中观景气面淡季略有放缓但仍高于前三季度平均水平。另一重要的景气指标BCI指数11月为50.49，环比上行2.41个点。两个指标信号指向一致。
数据有两个特点：一是中小型企业改善幅度比大企业更大，11月中、小型企业制造业PMI环比分别上行0.6和1.6个点，以民营中小企业为调查样本的BCI指数11月为50.49，时隔5个月再度重回荣枯线上方；二是预期比现实改善幅度更大。制造业PMI经营活动预期指数环比上行0.7个点至54.7，环比上行幅度靠近季节性波动区间范围上限，BCI指数的环比走强也显示企业对“未来6个月”的前瞻判断较为乐观。
11月经济景气度继续改善背后有一条线索尤其值得关注。BCI企业融资环境指数连续第二个月大幅上升，这一指标在9月的低点为41.9，10月和11月跃升至46.3、49.6，可能和同期金融政策持续优化有关（续贷、信贷审批、白名单融资等领域），它是否会带来未来两个季度信贷的积极变化值得重点观察。
风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加剧；大宗商品波动超预期；地产领域量价继续低位徘徊；基建投资短期波动；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成等因素影响导致出现背离。
选自报告：《广发宏观：11月PMI和BCI同步改善背后》2024年11月30日；作者：郭磊 S0260516070002；王丹 S0260521040001
策略：未来两周关键会议如何指引“跨年行情”——周末五分钟全知道（12月第1期）
12月将召开两个关键会议：政治局会议、中央经济工作会议。市场在主要宽基估值修复至中枢位置后，也即将迎来“决胜在冬季”的验证时点。
每年的年末会议如何指引“跨年行情”和“春季躁动”？每年12月中旬的政治局会议和中央经济工作会议，决定狭义目标赤字的基调，从而引导市场对于次年广义财政的预期，最终指引跨年行情的演绎方式，也决定了次年“春季躁动”的主要结构。基于“四月决断”，当年广义财政的真正规模大体可以确定，如果广义财政占GDP的比重可以提升5%以上，PPI大概率会上行、A股的ROE也会有显著提升，从而对指数和经济周期类资产形成推动力。
对于今年年末会议进行前瞻，会议基调的三种情景假设——1．官方目标赤字率维持不变，指数将存在调整风险，AH共同关注【稳定价值类】的红利资产。2.官方目标赤字率小幅提升，ROE全面回升的概率较低，指数将维持震荡格局，市场交投仍然较为活跃，行业轮动较快，布局三条结构性ROE能够企稳改善的主题：困境反转（消费刺激领域、磷酸铁锂、军工）、长期破净公司、并购重组；主题活跃也有利于【景气成长类】资产的表现。3.官方目标赤字率进一步提升，指数将开启“跨年行情”，市场交易顺周期资产的基本面改善预期，如AH股【经济周期类】资产的典型代表：港股互联网（恒生科技指数）、A股大消费（白酒）、大金融等。
风险提示：地缘政治冲突超预期；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。
选自报告：《未来两周关键会议如何指引“跨年行情”——周末五分钟全知道（12月第1期）》2024年12月1日；作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；陈振威 S0260524090002
非银：并购重组红利持续释放，资本市场积极赋能新质生产力
证券：政策红利持续释放，并购重组加速落地。（1）今年以来，并购重组制度持续优化，政策出台进一步提速。11月上海、深圳、北京三地相继采取重要举措推动并购重组。新“国九条”及其配套文件、“并购六条”等政策的出台，进一步明确了并购重组在支持经济转型升级、实现高质量发展中的核心地位，同时聚焦科技创新与产业升级，引导更多资源要素向新质生产力汇聚。地方层面，如上海、深圳等地行动方案为并购重组市场生态的完善与高效落地提供了有力支持。（2）11月29日，沪深交易所分别发布基础设施REITs年度报告指引，此举旨在进一步完善以“管资产”为核心的基础设施REITs存续期规则体系建设，切实督促基础设施REITs市场参与主体归位尽责，持续提升信息披露的及时性、有效性和规范性。
保险：监管规范农险的理赔等流程，有助于提升农民的获得感，利好农险保费的增长，同时稳增长政策的逐渐推出有利于长端利率和权益市场继续回暖，利好全年利润维持较高增速，叠加利差改善带来的价值增速走扩，保险股估值有望继续回升，建议积极关注保险板块。
风险提示：资本市场大幅波动、行业竞争加剧、行业政策变动等。
选自报告：《非银金融行业：并购重组红利持续释放，资本市场积极赋能新质生产力》2024年12月1日；作者：陈福 S0260517050001；严漪澜 S0260524070005
银行：银行投资观察20241201：年初仍有估值切换机会
流动性层面，国内财政发行支出已进入加速阶段，而美债十年期利率已经回升至对名义经济增长的限制性水平，预计12月美联储降息概率加大，年末国内流动性宽松叠加跨境流动性改善。随着经济数据回升，预计权益市场继续回暖，小市值成长属性表现更好。
银行板块映射来看，年底小市值成长性较好的银行短期弹性较大；12月末至1月初进入机构资金配置窗口，高股息板块一月或有估值切换机会。考虑到政策方向调整，名义回报率的回升将弱化高股息投资的逻辑，保险负债端增速或放缓，低风险偏好配置同比预计有所下降，因此高股息重估的空间和时间都弱于去年同期。
年度而言，板块内配置策略优先推荐受经济影响较为敏感的复苏相关型品种，其次推荐资产端小微客户较多、资产端定价久期较短的银行。
风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期；（4）利率波动超预期；（5）国际经济金融风险超预期等。
选自报告：《银行投资观察20241201：年初仍有估值切换机会》2024年12月1日；作者：倪军 S0260518020004；许洁 S0260518080004
传媒：马斯克成立AI游戏工作室，混元大模型将上线视频生成能力
本周A股传媒板块整体回暖，一方面受“谷子经济”主题催化，带动IP、文创等相关标的上涨；另一方面各大厂商AI+视频、AI agent等方向模型与应用近期持续更新，产业边际变化带来阶段性的催化，AI+应用涨幅明显，预计AI方向行情还会进一步演绎。
游戏：持续推荐游戏板块，马斯克于11月28日在X宣布成立AI游戏工作室，游戏开发及游戏内场景均有望与AI形成高度协同，从而带动板块估值持续提升。A股游戏公司储备丰富，新品蓄势待发，有望形成业绩的拐点。下周电竞赛事CS Major将于上海正式开赛，热门电竞赛事的举行有望进一步对游戏板块形成催化。
AI：本周AI+Chatbot、AI+影视等方向迎来多项更新。（1）AI+Chatbot方面：xAI计划为旗下聊天机器人Grok AI推出独立APP。（2）AI+影视：IMAX联合Camb.AI将为全球影院推出AI语言翻译技术。国内方面，AI视频生成功能“Kimi 创作空间”正处于灰度测试阶段，支持添加个性化音乐、场景介绍等；混元大模型将于12/3正式上线视频生成能力。AI+Chatbot应用能力向易用性、综合性持续推进，AI+影视应用落地与技术改进将带来产业链效率与内容表现形式升级迭代，建议持续关注后续AI赋能应用带来的产品力提升与商业化落地情况。
风险提示：板块系统性风险、政策监管风险、游戏公司技术性风险。
选自报告：《互联网传媒行业：马斯克成立AI游戏工作室，混元大模型将上线视频生成能力》2024年12月1日；作者：旷实 S0260517030002；叶敏婷 S0260519110001
计算机：重视年度策略报告中对AI、工业软件等领域产业趋势的判断
年度策略报告中提到“产业热度可持续、将有更多规模突破的典型领域如国产AI算力、企业应用和工业软件类；方向确定性强或有轻度落地的AI应用；行业扩散元年的鸿蒙应用领域”。本周在AI和工业软件领域的变化正是符合其中描述的趋势。
AI大模型技术向Agent方向演进，端侧AI应用拓展和深化：（1）24年11月29日，智谱AI升级了手机端的AI Agent产品AutoGLM，使其不仅可以理解并执行超长指令的任务，还支持跨App执行任务。（2）智谱还推出了网页端和PC端的AI agent产品GLM-Web和GLM-PC。AutoGLM的底层能力是来源于可理解和操作GUI的CogAgent大模型，其对于复杂任务的操作能力可以在手机、电脑等各类拥有图形交互界面的智能终端上拓展。（3）智谱AutoGLM在11月29日启动大规模百万内测，正是反映了AI agent产品逐渐走向成熟，即将向终端设备大规模渗透的趋势。
工业软件国产化进程持续推进：国产工业软件产品的功能性能和客户认可度不断提升，在此基础上，国产工业软件替换海外竞品的应用领域持续拓展。近年来，工信部、发改委频频出台政策支持国产工业软件的发展，营造了良好的外部环境，这有望与自下而上市场化需求形成共振，共同推动工业软件国产替代进程。
风险提示：公共部门支出能力修复不及预期风险；主题类投资方向大多缺乏长期产业趋势支撑，持续性弱；市场风险偏好和流动性波动较大易影响估值吸引力；供应链波动的风险。
选自报告：《计算机行业：重视年度策略报告中对AI、工业软件等领域产业趋势的判断》2024年12月1日；作者：刘雪峰 S0260514030002；周源 S0260523040001
建筑：2025年投资策略：回归本源、发展中渐进修复，聚焦成长、大变局中开新局
展望2025年基本面，国内：需求端：①化债政策“及时雨”靴子落地，地方信用修复需求释放；②中央财政、中央企业或进一步聚焦“有效需求”，细分赛道高景气。供给端：财务、市值双重考核“指挥棒”下，企业经营或持续改善，促进估值修复。海外：美国大选结果出炉、百年未有之大变局或全面加速，中资走出去与海外新兴经济体内生建设需求双轮驱动。长期看：建筑行业“做强做优”、“做精做优”两种发展路径有望并存。
方向1：估值修复：内需一揽子化债叠加逆周期托底，胜率看央企、赔率看国企。胜率看央企：关注央企集中度持续提升，格局优化、财务及市值考核强化、化债政策带动估值修复。赔率看国企：关注经济大省挑大梁，重视订单景气度反转标的。
方向2：业绩成长：有效投资叠加大安全观指引，专业工程、国际工程等细分景气方向具备长期成长。（1）专业工程：关注水利水运、采矿、核电、低空经济、通信、石油化工工程投资机会。（2）国际工程：关注深耕海外钢铁、水泥、化工、电力、矿业工程标的。
方向3：重组并购：并购重组政策频出，重点关注：（1）同业竞争；（2）控制权变更两方向投资机会。
风险提示：行业景气度下滑、应收账款回款风险、海外业务不及预期。
选自报告：《建筑装饰行业2025年投资策略：回归本源、发展中渐进修复，聚焦成长、大变局中开新局》2024年12月1日；作者：耿鹏智 S0260524010001；尉凯旋 S0260520070006；乔钢 S0260524100001；谢璐 S0260514080004
交运：2025年投资策略：乍暖还寒，胜而求战
板块回顾：乍暖还寒，弱现实交易贯穿2024全年。以2024的量、价数据刻画交运资产的基本面特征，发现交运各细分赛道基本面正在陆续探底，今年交运大多数细分板块盈利受到冲击，ROE同比普遍下降。同时市场对基本面的边际变化非常敏感，交运资产定价还是以定价弱现实为主，预期依然保守。
胜而求战，寻找基本面改善和预期修复的共振点。在“东升西落”的大框架下，展望2025年，有三条主线值得关注：
（1）强预期的扩散：从目前交运资产的预期修复进度来看，只有供给可控、外贸风险敞口小的航空板块修复到历史50%的估值分位数，与中国需求高度相关的化工物流、综合物流、快运、大宗供应链、干散货、油运等板块均处于历史较低水平，后续政策博弈中存在补涨的修复机会。
（2）弱现实的改善：在需求改善仍需要时间的背景下，供给侧有改善的板块更容易被市场接受和定价，品牌垄断的综合物流、投资不足的干散货运输更有配置价值。
（3）外贸风险应对：“外＞内”格局或发生改变，出口的中期不确定性增强，但仍有结构性机会可以关注，包括外贸超跌背景下明年一二季度潜在的出口抢运机会，及贸易方向转移背景下的“一带一路”链条机会。
风险提示：（一）宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、能源危机、欧美深度衰退、油汇大幅波动、大规模自然灾害等。（二）行业方面：贸易摩擦、船舶新增订单大幅增加、业务增速不及预期、重大政策变动、竞争加剧、行业事故等。（三）公司方面：现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释、成本管控不及预期、重点关注公司业绩不及预期等。
选自报告：《交通运输行业2025年投资策略：乍暖还寒，胜而求战》2024年11月29日；作者：许可 S0260523120004
金材：12月策略：黄金年终表现可期
基本金属：需求预期平稳，静待宏观环境回暖带来基本金属价格上行动力。12月份的核心焦点在于国内一揽子增量政策的落地节奏与力度、美联储降息节奏，预计需求淡季，基本金属价格震荡，静待宏观环境进一步改善。
钢铁：11月供需转弱、价利回落，关注未来宏观增量政策提振预期。需求端，未来宏观增量利好政策有望提升需求改善预期。成本端，铁水增量有限压制成本上行空间。价利方面，预计12月钢材价利平稳。
贵金属：金价有望在美国降息和通胀预期博弈中震荡上行。未来市场集中博弈美联储降息节奏和美国通胀抬升预期，金价受益金融属性和抗通胀特征，有望震荡上行。
能源金属：短期需求向好已有充分预期，锂价预计窄幅走弱。展望12月，在下游刚需采购下，预计锂价承压下行，但考虑未来碳酸锂供需过剩幅度有所缓解，预计价格下行空间有限。
小金属：11月钨矿挺价上行，12月钨、钼价格预期平稳。缅甸矿扰动或告一段落，淡季下，12月稀土价格预计小幅走弱。供需紧平衡且上游挺价意愿较强，预计12月钨价平稳。钢招需求回落，月底下游持续去库，预计12月钼价震荡。
风险提示：宏观经济修复不及预期；金属下游需求不及预期；相关矿山供应增速超预期；美联储降息不及预期；军工等下游需求不及预期；铁矿石、焦煤焦炭产量不及预期；粗钢减产情况不及预期。
选自报告：《金属及金属新材料行业12月策略：黄金年终表现可期》2024年12月1日；作者：宫帅 S0260518070003；王乐 S0260523050004；陈琪玮 S0260524040003
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