杨乐、田惠敏| 商业银行普通金融债超额收益影响因子研究（精编版）
文摘
财经
2024-04-10 15:58
北京
作者：杨乐，中国银行全球金融市场研究中心；田惠敏，国家开发银行规划研究院。本文为作者学术思考，不代表所在单位意见。作者感谢匿名审稿人的宝贵意见，文责自负。中央金融工作会议提出“促进债券市场高质量发展”。截至2023年末，我国债券市场商业银行普通金融债存量规模为3.33万亿元，在我国金融债市场占比约为8.9%，几乎全部在银行间债券市场上市和交易。其中，AAA评级债券在商业银行普通金融债中占比约为94%。对商业银行普通金融债定价超额收益进行研究具有重要的理论意义和现实意义。本文以AAA评级商业银行普通金融债为研究对象，探索其超额收益影响因子。本文首先分析我国政策性银行金融债收益率曲线提取的三个主成分是否能够涵盖预测商业银行普通金融债超额收益的大部分甚至全部信息。根据Huang和Huang（2012）的研究，信用风险可能仅能解释各期限投资级债券利差的一小部分；而Litterman和Scheinkman（1991）则认为，无风险利率收益率曲线前三个主成分可能能够解释违约风险较低、期限相对较短的高等级信用债的投资超额收益的主要部分。考虑到政策性银行债是我国金融债市场的定价基准，本文假设，政策性银行债收益率曲线的前三个主成分（即水平、斜率和曲率）涵盖了绝大多数预测未来AAA评级商业银行普通金融债收益率和债券投资收益所需的信息。参考Huang和Shi（2023）的研究，本文先运用Newey West标准误计算的统计量研究回归的渐进性质，再参考Bauer和Hamilton（2018）的研究，运用自助法生成的收益率曲线和自变量数据进行有限样本假设检验，分别对政策性银行债更高阶主成分、AAA评级商业银行普通金融债供给、通货膨胀趋势、社融规模增速等因子对AAA评级商业银行普通金融债超额收益的预测作用进行检验。其中，社会融资规模增速是我国货币政策的重要中介指标，也是债券市场参与者最为重视的经济金融指标之一。既往研究中，对于社会融资增速与债券市场收益率和风险溢价关系的相关研究较少。本文发现，控制政策性银行债收益率曲线前三个主成分，社融规模增速波动项与AAA评级商业银行普通金融债超额收益存在显著的负向关系，且在经济上也是显著的。本文还发现，政策性银行债更高阶主成分、商业银行普通金融债供给、通货膨胀趋势等因子对AAA评级商业银行普通金融债超额收益的影响均不显著。这可能意味着这些因子关于AAA评级商业银行普通金融债超额收益的信息均已被政策性银行金融债收益率曲线前三个主成分所涵盖。本文可能的边际贡献主要有以下方面：第一，既往关于我国债券市场定价与信用利差的研究主要关注工商企业信用债，对金融债定价和市场约束研究较少；而本文的研究从商业银行债券超额收益影响因子的角度，为我国债券市场的相关研究提供了有益补充。第二，既往文献对于新兴市场债券市场进行信息完备性假设检验研究相对较少；而本文对我国商业银行金融债超额收益影响因子进行了较为系统的研究，为检验我国金融债市场定价因子提供了实证结果，为评估我国商业银行普通金融债市场的广度和深度提供了最新证据。第三，本文可能是相关文献中较早提出社融规模增速波动项对商业银行普通金融债超额收益具有显著影响的研究，并发现社融规模增速波动可能是我国商业银行金融债的重要定价因子。在检验方法方面，本文首先参考Huang和Shi（2023）的研究，以基于Newey West标准误（含18阶滞后）计算的异方差稳健t统计量和p值作为渐进性质检验的标准；同时，考虑到我国金融债券市场发展时间仍不长，月度收益率数据样本量小于200，且债券收益率和部分自变量一阶自回归系数绝对值较高，为了避免有限样本的小样本问题，对于基于Newey West标准误计算的p值小于5%的，进一步参考Bauer和Hamilton（2018），采用参数自助法进行检验。（一）AAA评级商业银行普通金融债收益率曲线和超额收益商业银行普通金融债收益率曲线选择中债商业银行普通债即期收益率（AAA）6个月、1年、2年、3年、4年、5年等5个期限的2010年1月至2021年4月的月度数据，数据来源为Wind数据库和中债估值中心。每日数据转化为月度数据的计算方式为：将当月每个期限的每日商业银行普通债即期收益率（AAA）按月取算术平均值。分别计算2年期、3年期、4年期、5年期AAA评级商业银行普通金融债持有1年的超额对数收益，并计算平均超额对数收益。样本AAA评级商业银行普通金融债收益率呈宽幅震荡态势。以3年期数据为例，均值为4.08%，最大值为5.91%，最小值为2.32%，极差为259 bps。本文在计算商业银行普通金融债供给时仅考虑评级为AAA的债券。本文计算AAA评级商业银行普通金融债供给时将境外商业银行发行的AAA评级熊猫债也计算在内。样本区间为2010年1月至2021年4月，数据频率为月度。政策性银行债收益率曲线前五个主成分数据为中债国开债即期收益率曲线提取的前五个主成分。数据区间均为2010年1月至2021年4月。国开债收益率曲线提取的前三个主成分中，PC1因其与债券收益率绝对水平相关性较高，一般被称为水平因子，如PC1与10年期国开债收益率的相关系数绝对值为0.9534；而PC2则被称为斜率因子，PC2与曲线利差的相关性较高，如PC2与10年期国开债和1年期国开债利差相关系数绝对值为0.9817；PC3被称为曲率因子，PC3与10年期国开债和5年期国开债利差以及5年期国开债和1年期国开债利差之差的相关系数绝对值为0.7095。本文选取国开债收益率曲线主成分作为基准定价因子，主要是考虑到我国债券市场的实际情况：国开债的资质被境内外投资者认为属于我国主权风险等级，但由于国债免税而国开债不免税且发行更加频繁，在样本区间内，10年期及以内的国开债流动性和交易活跃度优于同期限国债，因而国开债即期收益率曲线的测量误差（Measurement Error）可能相对更小。参考Cieslak和Povala（2015）的研究，本文根据观测的通货膨胀率的调节加权平均值计算通货膨胀趋势。CPI和PPI数据来源为国家统计局。社会融资规模增速数据来源为央行公布的相关统计数据。考虑到社会融资规模增速可能存在单位根，本文进一步对社会融资规模增速进行HP滤波。
（一）以政策性银行债收益率曲线前三个主成分为自变量的回归结果首先，用AAA评级商业银行普通金融债收益率对政策性银行债收益率曲线提取的三个主成分进行回归。政策性银行债收益率曲线提取的前三个主成分（PC1、PC2、PC3）对于商业银行普通金融债收益率的拟合效果较好，每个期限商业银行普通债收益率对政策性银行债收益率曲线前三个主成分回归的调整R方均在0.90以上。政策性银行债第一个主成分在各个回归中均在1%水平上显著。这表明，政策性银行债收益率曲线前三个主成分能够涵盖商业银行普通金融债收益率的大部分信息。这可能是因为AAA评级商业银行普通金融债信用资质较好，其收益率波动更类似利率债品种，收益率和信用利差受无风险基准利率的影响均较大，信用利差的异质性波动较少。其次，用AAA评级商业银行普通金融债超额收益对国开债曲线提取的前三个主成分进行回归。调整R方在0.35至0.38之间，且PC1均在1%的水平上显著，表明政策性银行债曲线第一个主成分对商业银行普通金融债超额收益有较好的预测作用。PC2和 PC3在各个期限商业银行普通金融债超额收益回归结果中均不显著。PC1（水平因子）一个标准差的变动能够影响2年期AAA评级商业银行普通金融债持有1年期超额对数收益0.62%，影响3年期AAA评级商业银行普通金融债持有1年期超额对数收益1.20%，影响4年期AAA评级商业银行普通金融债持有1年期超额对数收益1.72%，影响5年期AAA评级商业银行普通金融债持有1年期超额对数收益2.29%，影响AAA评级商业银行普通金融债持有1年期平均超额对数收益1.46%。综上，PC1对AAA评级商业银行普通金融债超额收益的影响在经济上也是显著的，且随着债券久期的提升而增加。（二）增加以政策性银行债收益率曲线更高阶主成分为自变量的回归结果将AAA评级商业银行普通金融债投资超额收益对国开债收益率曲线提取的前五个主成分进行回归，自助法结果表明，PC4和PC5对AAA评级商业银行普通金融债平均超额收益的影响，在统计上均不显著。同时，将PC4和PC5纳入自变量后，回归的调整R方并未出现显著的较大幅度提升。这表明，更高阶的主成分在前三个主成分之外对AAA评级商业银行普通金融债超额收益预测的作用较小。（三）增加以AAA评级商业银行普通金融债的债券供给为自变量的回归结果根据Newey West标准误计算的商业银行普通金融债投资超额收益对部分债券供给变量回归的异方差稳健t统计量和p值在5%的水平上显著，但超额收益对债券供给变量回归的自助法p值为0.911，在10%的水平上不显著。因此，债券供给变量对超额收益的预测作用并不显著。从调整R方变化角度，将AAA评级商业银行普通金融债券供给变量加入AAA评级商业银行普通金融债投资超额收益对国开债收益率曲线前三个主成分的回归中，根据自助法得出的95%置信区间，调整R方的提升并不显著。本文还运用剔除熊猫债的债券供给数据进行稳健性检验，结论未发生显著性变化。以AAA评级商业银行普通金融债超额投资收益对国开债收益率曲线前三个主成分和消费者价格指数构建的通货膨胀趋势进行回归，通货膨胀趋势在10%的水平上不显著。这表明，通货膨胀趋势对于预测AAA评级商业银行普通金融债超额投资收益的效果并不明显。在AAA评级商业银行普通金融债超额收益回归中增加消费者价格指数构建的通货膨胀趋势后，调整R方也没有显著提升。以AAA评级商业银行普通金融债超额投资收益对国开债收益率曲线前三个主成分和社会融资规模增速波动项回归。采用Newey West标准误计算异方差稳健统计量和p值结果及自助法回归结果均表明，社会融资规模增速波动项在1%的水平上显著为负；社会融资规模增速波动项对AAA评级普通金融债超额收益的影响绝对值随着债券久期的拉长逐渐增加。控制其他变量不变，当社会融资规模增速波动项提升1个标准差时，两年期、三年期商业银行普通金融债持有一年的超额收益将分别下降0.44%、0.77%，且在经济上也是显著的。这表明，在控制政策性银行债收益率曲线主成分的情况下，社会融资规模增速波动项可能对AAA评级普通金融债超额收益有显著影响。此外，本文参考Joslin等（2014）的研究，用样本区间内社会融资规模增速波动项对国开债收益率曲线前三个主成分进行回归，调整R方为0.2106。这表明，社融增速波动项所包含信息可能并未被国开债收益率曲线前三个主成分完全涵盖。在稳健性检验方面，本文根据社融增速口径数据调整时间，将样本分为2010年1月至2016年12月和2017年1月至2021年4月两个子样本分别进行回归，并将收益率曲线更高阶主成分、债券供给变量、通货膨胀趋势加入控制变量，社融增速波动项在统计上和经济上仍是显著的。本文还运用农发行债即期收益率曲线作为政策性银行债收益率曲线数据来源，计算农发行债收益率曲线的前三个主成分，并作为对AAA评级商业银行普通金融债超额收益回归的自变量，结论均未发生显著性变化。一是商业银行应综合考虑政策性银行债收益率曲线水平和斜率、社会融资规模增速等因子，妥善安排金融债券发行规模和发行窗口。二是债券市场投资者在政策性银行债收益率水平和社融规模增速处于相对高位时，可根据自身资产负债安排适当增持金融债券，以获得超额投资收益。三是金融债券供给对市场收益率可能只有短期冲击，中长期影响较为有限，因此应引导我国金融债市场投资者对金融债发行供给与市场利率之间的关系形成合理预期。
本文为精编版，脚注和参考文献略。全文刊发于《金融监管研究》2024年第3期，23-42页。
