宗军、张婷| 场外衍生工具交易强制保证金制度构建研究（精编版）
文摘
财经
2024-03-27 04:31
北京
作者：宗军，中央国债登记结算有限责任公司研发中心；张婷，中央国债登记结算有限责任公司中债担保品业务中心。本文为作者的学术思考，不代表所在单位意见。作者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。场外衍生工具市场因交易信息不透明、产品结构复杂、杠杆率高等原因，历来是金融风险防控的重点领域之一。2008年的金融危机暴露出衍生工具交易中担保品不足的风险，而金融体系内部的相互关联性又进一步增加了系统抵抗风险的脆弱性。2013年，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）联合国际证监会组织（IOSCO）正式发布《非集中清算衍生工具保证金要求》（Margin Requirements for Non-centrally Cleared Derivatives，业内一般简称Uncleared Margin Rules，下称“UMR”），旨在通过双边交换保证金来覆盖风险敞口，防止风险累积，降低场外衍生工具交易的系统性风险。2022年，《期货和衍生品法》正式实施，标志着我国衍生工具市场法律制度与国际进一步接轨。与此同时，叠加UMR进入最后执行阶段这一因素，境内金融机构在开展跨境衍生工具交易时也不可避免地受到国际规则影响。鉴此，如何在总结不同法系司法管辖区的制度建设经验基础上，建立我国非集中清算衍生工具保证金要求，推进场外衍生工具履约保障机制建设，成为当前市场关注的热点。第一，UMR是全球主要经济体为应对金融危机达成的共识。UMR提出非集中清算场外衍生工具交易必须强制进行初始保证金和变动保证金交换，以有效管控交易对手的信用风险。UMR主要列明了关键准则，明确了制度适用的对象和范围、初始保证金和变动保证金的计算方法、可用作保证金的合格担保品，以及初始保证金的管理、跨境交易中的监管协调等关键内容。同时，UMR制订了详细的政策框架和实施时间表，并随着国际经济形势的变化而灵活调整。第二，从国际经验来看，主要发达国家或地区均出台了本辖区内的强制保证金监管规则，整体框架与UMR要求基本保持一致，在具体措施上不同程度进行了本土化的细化或调整。同时，在规则实施层面都注重配套制度和服务设施的建设，为政策落地和市场平稳运行提供支撑和保障。具体而言，一是尽可能地扩大监管的对象范围，例如美国通过限制监管替代的适用条件、香港地区则直接通过适用对象条款的规定，将注册地不在当地的主体也纳入了监管范畴。这主要是考虑衍生工具交易日趋国际化，而其中蕴含的风险并不受到国境的隔离。二是对合格担保品的范围实行本土化的规定，例如香港地区立法中增加了恒生指数的公开买卖股权，欧盟规则在合格担保品方面增加可转让证券集合投资计划（UCITS），英国排除了欧盟UCITS但又增加了英国发行的UCITS。调整合格担保品范围是宏观审慎管理中常用的方式之一，类似的规定有利于丰富本地资产的使用场景，增强其流动性。三是第三方平台作用凸显，由担保品管理机构对保证金进行全流程管理是欧美的主流模式，这使得市场参与机构能专注于交易本身。美国允许担保品灵活再使用的前提，也是由统一后台来管理担保品，实时、精准地了解风险敞口覆盖情况。第三，强制保证金规则的建立，有助于推动国内市场建立更健康、更全面的风险防控体系，填补制度供给空白，不仅能为防范化解交易风险提供关键抓手，还将间接促进衍生工具的标准化和集中清算。在为与国际市场接轨提供便利的同时，也将有利于丰富人民币资产在国际业务中的使用场景，助推人民币国际化。第四，制度构建过程中，在规则制定层面，需要注意三方面问题。一是新旧规则的衔接与适用。相较于国际实践而言，国内目前尚缺可执行性强的细化规定和相关司法解释，也暂未形成行业统一的保证金管理标准；缺乏实践中的司法案例，致使同一法律位阶上的不同法律存在适用顺序的不确定性。二是所有权转让的担保模式在国内法律语境中的实现路径。在美国等国家的立法中，担保品的再使用都是其重要特色，对于盘活资产、增强市场流动性具有积极意义。但再使用本身一般以所有权转让的担保模式为基础，而在目前中国法的语境中，“担保”（特别是物保）主要指以设立担保物权的形式来提供担保，鉴于担保物权与所有权分属物权的两大门类，如何将所有权的转让解释为“担保”尚缺乏明确的法律基础。三是违约处置资金出境的合法性。根据目前的银行账户体系和外汇管理制度，境内债券投资的违约处置款项属于资本项目，目前暂无专门的相关法律、政策依据、操作流程用以规定或指导人民币债券在跨境担保运用中违约处置变现后资金的跨境汇划问题，从而使担保品的风控作用无法形成完整闭环。第五，在规则落实层面，也存在三方面问题。一是市场机构整体尚未完成适配性准备。境内机构对保证金监管情况以及相关协议文件并不熟悉，如境内出台强制保证金规定，市场机构需要开展大量的人员培训、系统建设、文件调整等前期准备工作。二是国内非集中清算衍生工具法律文件框架尚不完善。跨境衍生工具交易常用的ISDA文件群内，尚无中国法下质押协议（SA），国内常用的NAFMII主协议中有关强制保证金的具体条款缺失，均尚待完善。三是金融基础设施作用发挥不足。发达经济体在UMR出台前就已经形成了较为成熟的保证金管理全链条运行体系，且往往以ICSD、托管行等平台为纽带，向前、向后联结市场资源。目前，国内场外衍生工具市场的基础设施相对薄弱，整体运行效率较低，不利于市场发展。
一是以国内强制保证金规则的推出为契机，通过出台司法解释或其他恰当的方式，一揽子解决如《企业破产法》与后生效法律之间的适用顺序等长久困扰衍生工具市场交易的疑难问题，为衍生工具市场保证金机制的运行提供更加明确的制度支持。关注跨境交易和金融机构境外分支机构在法律合规方面的特殊需求，对替代适用的相关规则进行细化和明确，做出评估、公示和定期更新，提升保证金规则适用的可操作性。二是分阶段推行制度，合理设置过渡期。鼓励境内外市场机构以人民币债券等有价证券作为保证金，提高衍生工具交易市场的整体效率。推动ISDA主协议、NAFMII主协议框架下的法律文件完善。三是鼓励中央证券托管机构积极发挥中央确权、穿透监管的制度优势，统筹开展非集中清算场外衍生工具初始保证金管理。在主管部门指导下，以金融基础设施为桥梁，形成布局完整、衔接紧密的场外衍生工具市场运行格局。
本文为精编版，脚注和参考文献略。全文刊发于《金融监管研究》2024年第2期，43-58页。
