作者：张斌，中国社会科学院世界经济与政治研究所；宁心源，中国社会科学院大学国际政治与经济学院。
金融体系对新质生产力的培育和支撑，关键是要补上金融体系的短板，让金融体系更高效、更低成本地优化资源配置，更好地服务企业、居民和政府的投融资需求。金融补短板对于完善金融监管非常重要。没有金融补短板，很多新的投融资需求变化只能通过复杂的金融绕道服务实现，这个绕道过程会花样百出，让金融监管部门陷入处处被动救火的局面。金融补短板打开了金融服务的正门，不仅是更好地服务实体经济，培育和支撑新质生产力发展，对于遏制金融绕道带来的各种乱象和风险也是釜底抽薪。
在不同的经济发展时期，产业发展对金融服务提出了不同的需求。我国经济在2012年之前十年，正处于工业化的高峰期，资本密集型工业企业和出口需要大量投资扩大产能，以银行贷款为代表的融资工具较好地满足了这些企业的融资需要。但是在2012年以后，从工业部门增加值占比、工业部门就业占比、制造业产品消费占比等众多指标来看，我国经济已经步入了从制造到服务的经济结构转型期。对比发达国家的经验，我国从制造到服务的经济结构转型历程与发达国家经验高度一致，是迈向更高收入阶段的必由之路。
进入从制造到服务的经济结构转型期以后，资本密集型工业企业和出口企业的增长速度显著下降，更有增长潜力的企业存在于两类行业。一是人力资本密集型服务业。高收入国家经验显示，并非所有的服务业都在工业化高峰期以后出现更快的增长，只有人力资本密集型服务业才会更快增长。我国工业化高峰期以后的情况类似，工业化高峰期以后的我国人力资本密集型服务业增速远高于GDP增速。二是技术密集型制造业。跨过工业高峰期以后，制造业部门增 加值增速放缓，制造业部门的总体投资增速放缓，但是那些技术密集型的制造业迎来了更快增长。企业要生存，靠扩大投资规模已经不够，更重要的是增加技术含量。基于研发投入、生产和产品多个环节的证据显示，进入经济结构转型期以后企业的研发投入大幅增加，从2004年到2022年，大中型工业企业的R&D研发经费与工业增加值之比从1.45%上升到3.43%。无论是人力资本密集型服务业，还是技术密集型制造业，与传统劳动/资本密集型行业都有显著区别。对于传统的劳动/资本密集型制造业：（1）有厂房、设备等大量易于估值的有形资产投入；（2）普遍存在生产到消费的时滞，这个时滞带来了订单、信用证；（3）产品标准化程度高，存在可供学习的成功模板，易于从事复制生产，且面临全球市场，失败概率低。对于人力资本密集型服务业和技术密集型制造业：（1）需要大量难以估值的人力资本投入，较少有形资产投入；（2）生产和消费同时发生，没有时滞，很少使用订单、信用证（主要是服务业）；（3）标准化程度低，缺少可供学习的成功模板，难以从事复制生产，且主要局限在本地市场，失败概率高（主要是服务业）。对于劳动/资本密集型产业，在获取抵押品方面具有优势，与银行贷款为代表的传统融资方式容易形成对接，大型企业则可以借助债券市场获得更廉价融资。对于人力资本密集型服务 业和技术密集型制造业，在企业起步阶段或者项目开展初期面临着较高的风险且缺少抵押品，难以获得债务融资，更适合与权益投资形成对接，企业或者项目进入稳定发展期并积累了声誉以后可以借助债券市场获得廉价融资。权益类融资跟不上企业转型的发展需要，是目前我国企业融资最突出的短板。截至2023年，国内金融市场为非金融企业提供的融资存量当中，各种类型的贷款余额、债券融资余额 和境内股票融资余额分别为252.31万亿、103.39万亿和11.43万亿人民币，股票融资余额占比只有3%，其余都是债务类融资工具。2017—2022年的资金流量表的情况来看，这个期间贷款和未承兑商业汇票、债券、股票、直接投资和其他项目在非金融企业新增融资的平均占比分别为72.1%、18%、11%、11.9%和0.6%。作为对比，德国、日本和美国企业过去十年平均的融资结构当中，股权融资占比分别达到了32.8%、52.4%和63.7%。存量和流量数据所共同揭示出来的现象是我国非金融企业融资工具仍然过度依赖贷款，权益类融资占比过低。我国的产业升级迫切需要扩大权益类融资，这是从劳动/资本密集型产业 向人力资本密集型产业转型的需要，也符合高收入经济体的国际经验。值得一提的是，2015年以来我国私募股权和创投基金取得了较快发展。2015年1月我国的股权和创业私募股权基金规模还只有1.68万亿元，截至2023年6月股权和创业私募股权基金规模达到了14万亿元。我国在经历人均收入赶超（Catch-up）的同时，也在经历人均金融资产的赶超。我国居民部门持有的金融资产大约230万亿人民币，每个家庭平均大约47万，过去十年年均复合增速超过百分之十。这230万亿金融资产里面，定期和活期银行存款约130万亿，股票大约40万亿，各种形式的理财、货币市场基金和保险类资产约60万亿。从国际经验来看，随着家庭收入和金融资产水平上升，家庭的金融资产配置中对低风险、低收益且期限结构较短的存款类金融产品需求下降，对有养老保险功能、期限结构较长的金融产品需求上升。国际上对个人养老保险金融产品多有税收方面的优惠政策，这是家庭投资者配置养老保险金融资产的重要诱因。我国家庭部门金融财富配置最突出的缺口是养老保险类金融资产。我国居民的金融财富过度集中在货币和银行存款以及类似银行存款的理财产品，证券类金融资产占比逐年上升，最突出的缺口是养老保险金融资产比例过低且没有伴随我国的家庭财富增长相应提高。在全部家庭金融资产当中，养老保险类金融资产占比从全球范围来看处于最低的行列，仅占居民金融资产份额8.6%，只有全球平均水平的四分之一。造成上述局面的主要原因，并非我国家庭部门不愿意持有养老保险类金融产品，而在于缺少相应的政策引导和配套措施，以及养老保险金融服务和相关金融产品供给的短缺。工业化高峰期以后，政府收入增速显著下降，政府债务大幅增加。政府收入与名义GDP增速高度相关，工业化高峰期以后的实际GDP增速和GDP通胀因子都显著下降，政府收入的主体部分公共财政收入增速也随之显著下降。不仅如此，近年来随着房地产市场的深度调整，地方政府土地出售收入大幅下降，很多地方政府的综合财力较高峰时期相比大幅下降。政府收入下降的同时，很多政府支出具有刚性特征，政府在基础设施建设、提高社会福利保障水平和完善公共服务方面还有很多地方需要花钱，这使得政府收支缺口显著放大。这个现象并非我国独有，高收入国家在工业化高峰期以后，也都面临类似的政府收支缺口放大，政府大幅举债增加支出的现象，政府债务率持续向上攀升。确保政府举债增加支出的可持续性，需要满足以下几个条件。一是政府支出要做社会有需要，但是市场不愿意做的支出。对于市场参与比较充分的领域，政府没有必要再去参与。二是把握时机，尽可能做到逆周期，私人部门举债增加支出力度弱的时候政府可以更多举债增加支出，反之私人部门举债增加支出力度强的时候政府减少举债和支出，这样不仅能够稳定总需求，还不会带来通胀压力，对债务可持续性也是根本保障。三是尽可能地用好政府信用，特别是中央政府信用，降低融资成本、拉长融资期限结构，让债务期限结构与资产现金流形成匹配。四是用好政策性金融机构。我国的城市化进程还未完成，很多基础设施和公共管理服务还需要大量投资，这些投资未必都需要由政府举债投资，可以更充分地运用政策性金融机构做好这方面的投资。当前的政府的融资模式与投资项目不够匹配。对于很多公益和准公益类的投资，现金流回报很有限。这些投资建设需要低成本、长周期的债务融资工具。政府凭借其信用优势，本应该可以更低成本、更长的期限结构融资。然而过去很长时间里面，政府没有充分利用其信用优势降低融资成本，地方政府债务当中很高的比例来自地方融资平台债、银行贷款、信托以及其他非银行金融机构贷款这些高成本、期限结构较短的商业金融融资工具，且很多投资项目借助于复杂的金融中介获取融资。这不仅增加了融资成本，还降低了债权债务关系的透明度，加剧了金融风险。经过多年的努力，我国正在通过债务置换、发行政府专项债等方式替代来自商业金融机构的融资，这毫无疑问是正确的方向。但是迄今为止，仍然有大量地方政府债务难以为继，只能靠借新还旧维持。地方政府债务已经成为很多地方政府难以承受的负担，对地方政府更好履职和当地经济社会发展也带来了压力。培育和支撑新质生产力需要金融补上短板。一是为新的产业发展做好权益类融资，让企业家创业投资没有太多后顾之忧；二是为家庭金融投资做好资产配置，这是提高居民收入和消费、畅通国内经济大循环的重要保障；三是为政府融资做出更低成本、更长期限的融资，尽快帮助地方政府摆脱过度的债务负担，让社会发展所需的公益和准公益投资不必为债务所困。金融补短板需要在金融产品和市场，金融中介以及金融基础设施方面做出众多调整，需要大量的改革和长时间的市场培育，所涉及的也不仅是金融领域。以下重点讨论当前比较迫切的金融补短板内容。一是壮大耐心资本，为权益类融资发展创造更好政策环境。鼓励市场化的种子基金、天使基金以及其他各种形式的风险投资发展，支持有财力支撑、有管理能力和管理经验的开发区和地方政府通过产业基金从事股权投资。完善风险投资的多渠道退出机制，不仅要疏通公开市场发行渠道的退出机制，还要疏通大型企业收购科创型小微企业的退出机制。引导各类养老金、保险资金、银行理财资金入市，加强对金融机构合规性管理要求和专业能力建设要求。二是大力发展以REITs为代表，能带来现金流的长周期、标准化的基础金融产品。REITs为居民部门提供中长期金融投资工具，为企业和政府的不动产投资找到权益型融资工具，降低企业和政府杠杆率，降低金融中介风险，是同时解决居民、企业和政府金融服务供求失衡的有效金融工具。不仅如此，无论是存量不动产还是新建不动产，借助REITs可以改善对不动产管理的激励机制，把不动产交给更专业的管理者，有助于提高对不动产管理的质量和收益水平，实现更好的资源配置。三是推动商业银行转型。商业银行在我国金融体系中仍然发挥着举足轻重的作用，是资金、人才和金融科技能力相对集中的领域。目前商业银行主要还是依靠以存贷款业务利差为主的盈利模式，这种模式难以满足新时代企业、居民和政府对金融服务提出的新需求。商业银行必须要根据自身的特点，自我革命，花更大力气探索和培育新的金融服务业务能力。金融监管当局一方面要支持商业银行的业务发展转型，鼓励商业银行尝试新业务和新模式；另一方面要与时俱进地完善监管措施。四是扩大个人养老金账户发展。我国家庭部门金融资产中的养老保险类资产不仅规模太小，且养老保险资产规模中的配置比例不合理。现有的养老保险类资产中主要来自社会统筹账户建立的公共养老金，企业和职业年金规模很小，个人养老金更小。个人养老金账户发展满足 了家庭部门对养老保险金融资产的需求增长，有助于减少对房地产的投资性需求，也为实体经 济部门发展提供了长期资金。从国际经验来看，养老金多关注于中长期投资，投资风格相对稳健，是资本市场发展的支柱力量，有助于降低资本市场短期剧烈波动。五是大幅提高国债和地方政府债在政府总债务中的占比，继续拓宽和规范基础设施建设融资渠道。经过前几年的地方政府债务置换和对地方政府隐性债务的治理，国债和地方政府债券在全部政府债务中的占比显著上升，但与发达国家相比依然过低，地方债务利息成本仍有进一步下降空间。考虑到各级政府出于弥补政府公共服务缺口和推进城市化的需要，未来仍面临着规模庞大的融资需求，需要尽可能地使用低成本的国债、地方政府债和政策性金融机构满足这些融资需求，避免地方政府用商业融资从事公益和准公益类投资项目。
全文刊发于《金融监管研究》2024年第6期，12-16页。
