作者：代春霞， 吕新军， 田 怡
单位：河南大学经济学院
来源：《金融监管研究》2021年第6期
原文标题：“放手一搏”还是“稳中求进”：退市监管与企业风险承担
企业风险承担指的是企业经营投资决策时做出的风险选择，反映了企业追求高利润，并为之付出代价的意愿和倾向。合理的风险承担有助于提高企业的资本配置效率、创新能力和企业价值，过高的风险承担水平会提高企业的综合财务风险，甚至导致股价崩盘。而作为资本市场的一项重要基础性制度，退市制度对提高上市公司质量、加速企业优胜劣汰、有效防控市场风险具有积极意义。自1999年《证券法》初步确立退市制度框架以来，我国先后进行了多轮退市制度改革，充分体现了金融管理部门对建立常态化退市机制的高度重视。2020年3月新《证券法》正式生效施行，标志着新一轮退市制度改革正式落地。外部监管环境的改变促使企业管理层在进行投资决策时重新调整风险承担水平。在面临更为严峻的退市压力时，是选择“放手一搏”投资较高风险项目以获取高收益，从而通过良好的财务业绩表现来规避退市风险，还是通过“稳中求进”策略降低风险承担，以维护企业内部经营稳定以防止触及退市指标？本文借助2012年主板退市制度变革这一准自然实验，考察退市制度对企业风险承担的影响。
本文的创新点主要体现在：第一，丰富了企业风险承担影响因素的研究。目前鲜有文献从资本市场制度视角探究其对企业风险承担的影响，本文对此进行了补充与完善。第二，目前关于评估退市制度实际效果的研究相对较少，本文从企业风险承担这一新的视角分析了2012年主板退市制度变革对企业投资决策的影响，为退市制度变革如何维护资本市场稳定提供了新证据。第三，本文采用双重差分方法进行研究，发现退市制度变革这一外部事件显著降低了企业风险承担水平，退市制度变革对提高企业内部经营以及外部资本市场的稳定性均有良好作用，通过评估退市制度变革的经济效果，为进一步完善我国资本市场制度建设提供理论支持。
第一，实证研究结果表明，严格的退市监管会显著降低企业的风险承担水平。退市监管对上市公司来说是长期存在的强制性、严惩性的制度安排，触及退市监管条件会让上市公司面临一定的惩罚和损失。2012年发布的退市指标全面具体，从多角度限制和规范了上市企业的行为。由于企业管理层的财富高度依赖于其所供职的企业，为了维护企业经营稳定和规避投资失败，避免退市给个人财富、职业发展和声誉造成负面影响，管理层会倾向于减少企业高风险项目的投资。
第二，退市监管对企业风险承担的影响具有异质性。（1）产权性质方面的异质性。本文将样本分为国有企业与非国有企业两组，考察退市制度变革对不同产权性质企业风险承担的影响。实证结果表明，整体上看退市监管会显著降低企业风险承担，但在非国有企业样本组中的交互项的系数绝对值更大，说明相较于国有企业，非国有企业在面临严格退市监管时更加谨慎，选择了降低风险承担以维护内部经营的稳定。（2）独立董事比例方面的异质性。独立董事作为企业董事会的主要成员，在企业内部治理中发挥着重要的作用，进而影响着企业风险承担。一方面，独立董事在执业过程中具有“天然”的风险规避效应。独立董事比例高的企业如果能够充分发挥其在董事会中的独立性，对企业管理者进行有效监督，那么严格的退市制度出台后，独立董事为保护股东的合法权益，避免企业陷入财务危机从而面临退市风险，在审核企业投资决策时可能会更加严格谨慎，从而可能降低企业的风险承担。另一方面，独立董事的监督行为有助于缓解代理问题，退市制度变革后，独立董事的监督有助于遏制管理层自利性的高风险项目投资，促进其与股东利益目标的趋近，以化解退市风险。本文按照独立董事人数占比的中位数将样本分为高、低两组，分组回归结果显示，独立董事比例高的样本组中交互项的系数的绝对值较大，表明独立董事为了化解企业退市风险，发挥了其内部治理与监管的作用，一定程度上抑制了企业投资高风险项目，导致企业的风险承担水平降低。
第三，机制分析表明，退市监管主要通过缓解企业的委托代理问题和增强融资约束两条途径，降低企业的风险承担水平。（1）缓解委托代理问题。经理人在追逐私利的目的下，可能倾向于高投资高收益项目，进而提高企业的风险承担水平。严格的退市制度提高了企业的退市风险，为了规避退市风险和维护企业的经营稳定，经理人与股东会选择通力合作，降低代理冲突并减少追逐私利的过度投资行为，因而有助于降低企业风险承担。本文选择企业管理费用率作为企业代理成本的指标，回归结果发现严格的退市监管降低了企业的管理费用率，这表明企业管理者与股东在退市压力下的利益目标有趋于一致的倾向，缓解了委托代理冲突，有助于降低企业的风险承担。（2）增强融资约束途径。虽然高风险的投资项目可以带来高回报，但高投资项目往往需要持续的大额资金投入，加上高风险项目通常也存在较高的失败概率，对于融资约束程度较高的企业，管理层所掌握的有限资金使其难以分散风险，投资失败给管理层造成的损失将会显著增加，因此其规避风险的程度也会较高。2012年退市制度中关于企业财务表现指标（例如净利润、净资产以及营业收入）的要求更加严格明确，增加了企业对资金的需求。银行为了避免企业因触及退市指标而产生坏账的风险，可能会加强对企业的审核并缩小放贷规模，这将进一步增加企业的融资约束。本文采用SA指数作为企业融资约束的代理变量，实证检验了退市监管对企业融资约束的影响，结果表明表明退市监管会增加企业的融资约束，进而降低企业的风险承担水平。
本文发现2012年的退市制度变革显著减少了企业的高风险投资、降低了企业的风险承担水平，这说明严格的退市监管有助于维护微观企业与宏观资本市场的稳定性，从理论上评估了2012年退市制度变革带来的积极政策效果。根据本文的研究结论，提出以下政策建议：
第一，在当前退市监管日趋从严的形势下，企业管理者应以维护内部经营稳定、降低退市风险为重，减少个人自利行为，降低企业的代理成本，更加谨慎地选择项目投资。独立董事以及股东应积极发挥其内部治理与监督的作用，与管理层共同努力提升企业业绩。
第二，从银行等资金提供方来看，在加强对贷款企业审核以防范自身坏账风险的同时，应增进与信用良好的企业合作，缓解其融资约束，促进社会经济的进步与发展。
第三，对监管部门而言，为了消除资本市场中存在的投机炒作等不良现象，应继续严格执行和不断完善退市规定。建议监管部门加强政策制定与执行过程中的信息披露以及与企业的沟通交流，保证退市规定的可执行性和权威性。
本文为精编版，仅代表作者个人学术思考，全文详见《金融监管研究》2021年第6期。
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