上周，日经225指数大跌5.2%，其中周五指数下跌2216点，创1987年股灾以来第二大跌幅，引发投资人关注。其中，半导体设备（-6.2%）跌幅居前。这篇报告，我们主要探讨以下四个原因：1）日元升值对企业盈利的影响；2）AI对手机行业的影响是“量价齐升”还是“价升量降”；3）Intel削减资本开支如何影响全球半导体设备需求；4）若美国收紧半导体设备出口政策的影响。日央行加息，在外汇市场引发投资人解除日元套利交易，导致日元对美元汇率从7/2的162JPY/USD快速上升到8/1的149JPY/USD。日本科技企业，由于海外业务占比较高，汇率波动对盈利影响较大。根据日本时事通信社和我们的统计，日元对美元每升值1日元，对日本半导体设备和消费电子板块的影响是193亿日元，相当于2024E全年营业利润的0.6%。根据日经新闻的统计，大部分日本企业年初预算的汇率假设在145-150日元之间。如果日元进一步升值，部分日本企业可能需要调整年初指引。洞察#2：AI功能对手机行业的影响是“量价齐升”还是“价升量跌”？根据Factset一致预期，村田、TDK、京瓷等电子元器件企业FY24全年收入增长6%，净利润增长36%，1Q24收入增长8%，营业利润在去年低基数下同比+41%。年初以来板块股价上涨8%，目前估值平均2024年 21倍PE。从2Q24业绩中，我们看到，在经历了2年下行周期后，在AI 手机、AI PC等新功能推动下，TDK的手机电池业务、村田的MLCC业务等展现量价齐升趋势。结合三星等业绩，我们看到，AI手机会显著提升DRAM、电池等用量。但是，根据Factset，目前市场预测2024E/2025E iPhone销量分别为2.27亿台/2.37亿台，同比-1.7/4.4%，并未显示市场认为AI功能会刺激大规模换机。若手机价格大幅上涨，对销量造成的负面影响有待观察。洞察#3：生成式AI相关半导体设备投资是否出现放缓？据华泰研究《半导体设备市场预测更新：2024年全球增长7%，中国高位稳定》（2024/5）统计，2024年全球半导体设备收入有望增长7%。生成式AI相关的逻辑和存储芯片相关设备投资是主力。上周Intel下调2024年全年资本开支超20%到250-270亿美元，但台积电7/19调高资本开支，三星表示将继续投资以满足HBM和DDR5的需求。根据我们最新统计，目前2024年全球资本开支和年初的1255亿美元基本保持不变。从1Q24日本公司业绩中，我们观察到，随着H100/GB200等新产品对研磨、测试等环节提出更高要求，是日本后道设备公司业绩超预期的主要动力。目前HBM、先进封装等仍处于产能不足状态，没有看到投资放缓迹象。洞察#4：若美国收紧半导体出口管制对日本半导体影响有多大？根据彭博一致预期，东京电子等7大半导体设备企业FY2024全年收入增长22%，净利润增长31%。年初以来板块股价上涨10.9%，但外媒新闻报道美国可能导入针对日本企业的出口政策之后，日本6大半导体设备板企业股价整体下跌18%（7/17-7/26）。目前估值平均2024年 29.2倍PE。根据公司披露，1Q24，日本主要半导体设备企业对华销售占比合计约44%。其中TEL（47%），SCREEN（46%）等占比较高。目前已经披露业绩的DISCO、SCREEN都不评论政策的影响。但SCREEN等预计中国区占比从今年下半年开始下降。风险提示：中美贸易摩擦升级风险，宏观下行风险，创新品渗透不及预期风险。本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。
日元升值、美国衰退预期、半导体板块下挫三重冲击致日股大跌。上周，日经225跌5.2%，8/2（周五）日经跌2216点，创1987年股灾以来第二大跌幅。日股大跌主要因素包括：1）日元升值。由于日本央行加息，导致以低利率日元借入并买入高利率货币或股票的日元套利交易大幅减少，进而引发日元升值。日元升值的背景下，海外投资者开始抛售股指期货等，形成恶性循环。2）美国经济衰退预期。上周，7月美国新增非农回落6.5万人至11.4万，低于彭博一致预期的17.5万；3）半导体板块下挫。日经指数中半导体权重约20%，在美国半导体出口管制政策升级担忧、美国科技股回调等因素影响下，日股半导体板块承压。日本企业全球化水平较高，海外收入的波动对业绩影响较大，对汇率敏感度较高。参考日本时事通讯社数据，我们统计了包括DISCO、Advantest、SCREEN等公司在内的17家日本半导体设备及电子元器件企业营业利润对汇率的敏感度。以日元/美元以及日元/欧元计的汇率每变动1日元，17家公司营业利润的合计影响额约为193/8亿日元，参考2024年全年营业利润Factset一致预期，汇率波动对营业利润的影响敏感度为0.6%/0.03%，敏感度较高。因此，日元升值叠加美国经济衰退预期下，市场担忧上市公司利润受到汇率和海外需求的双重影响。![]()
目前东证指数估值相对合理。估值方面，当前日本股市总体估值处于合理水平，东证指数的PE（一年期前向）处于全球中位数附近，估值较为合理，截至2024年8月2日为14.1x，低于纳斯达克、标普500，高于沪深300及恒生指数。![]()
问题#2：若美国收紧半导体出口管制对日本半导体影响有多大？市场关心美国是否会进一步收紧半导体出口管制，以及对日本、荷兰和韩国等是否会有豁免。外媒对美国可能收紧半导体出口管制的报道引发全球半导体设备板块大幅调整，自7/17至7/26，日本6大半导体设备板企业股价整体下跌18%，美国三大设备公司下跌5%，荷兰的ASML下跌5%，中国三大设备公司下跌5%。此后，外媒对日本、荷兰和韩国将被排除在外的报道驱动日本设备等相关股票回涨，包括TEL（+7.4%）、Advantest（+4.5%）在内的日本设备龙头当日股价均有正向反应（7/31）。如果日本、荷兰和韩国受到豁免，对全球产业链冲击相对较小。日本、荷兰是美国以外最大的半导体生产国，如果日本、荷兰和韩国获得豁免，对全球产业链影响相对较小。 后续关注日本、荷兰政府是否会强化自身管制政策。国内半导体代工企业短期或将继续加大海外设备采购力度。全球半导体设备企业中国占比较高的包括：AMAT（45%），ASML（49%）。![]()
问题#3：生成式AI对日股半导体设备Q2业绩影响如何？Advantest观察到生成式AI正在以比预期更快的速度提升HPC测试需求，全年来看需求增长强于4月预期。公司上调CY2024 SoC测试机/存储测试机TAM至USD3.2-3.5bn/USD1.6-1.8bn（4月预估：USD2.9-3.2bn/USD1.4-1.7bn）。相较4月，公司上调全年收入指引14.3%至6000亿日元（前值：5250亿），上调净利润指引56.7%至1050亿日元（前值：670亿）。其中，SoC测试机收入上调19%至2920亿，Memory测试机收入上调13%至1430亿。公司观察到：1）HPC/AI半导体复杂性增加带来的需求超预期；2）客户对HBM投资需求强烈，公司产能迅速提升。SCREEN观察到AI需求推动存储相关设备投资。DISCO表示，生成AI的需求保持高水平，预计2024年内会持续增长。SCREEN预计内存制造商将在2024年下半年恢复投资， AI用新产品的投资将是主要驱动力。此外，服务器相关的投资需求也预计会增加，推动整体内存市场的增长。公司预计WFE 2024年将实现中个位数增长，看到了从DRAM开始的投资恢复，并逐渐扩展到NAND，2025年将进一步增长。![]()
问题#4：生成式AI对日股电子元器件龙头业绩影响如何？服务器及数据中心：AI服务器的MLCC数量是通用服务器的5~10倍村田观察到AI服务器带来MLCC增量需求。2Q24业绩会上，村田表示AI服务器的MLCC数量是通用服务器的5~10倍，估计每台AI服务器使用18,000到20,000个MLCC，客户反馈对在小空间内提供高容量专用电容器的需求日益增长。通用服务器通常使用最大容量为40纳法拉的MLCC。然而，对于AI服务器，趋势正在转向容量为100微法拉或220微法拉的MLCC，其电容值是通用服务器的2至4倍TDK观察到数据中心对HDD的需求明显回暖。TDK在2Q24业绩会中表示，HDD市场的需求明显高于上一财年，导致HDD磁头和HDD悬挂组件的销售额大幅增长。在硬盘磁头悬架方面，数据中心对新系列硬盘的需求同比增长了1.5倍。AI手机/AI PC：AI手机持续渗透有望带动小容量电池业务量价齐升端侧AI方面，村田预计AI在PC和智能手机上的进展将在2024年下半年或2025年初开始。计算方面，村田看到重大变化发生在人工智能服务器和HDD，尤其是执行器等Nearline HDD组件的需求正在快速增长。TDK指引下季度电池收入环比增长，电池龙头长期受益AI端侧落地。TDK是全球小容量电池市占率50%-60%的龙头，也是苹果电池核心供应商， 2Q24公司能源应用产品实现收入2629亿日元，同比-4.4%，环比+10.4%，公司观察到面向ICT市场的小容量可充电电池销售额增加。展望下季度，公司预期向ICT市场销售的小容量电池收入环比增长（能源应用产品期初汇率情景下增速10%-13%，Q2汇率情景下增速21-24%）。往后看，随着AI手机渗透率提升，对电池升级需求有望进一步加强。作为AI核心受益标的，TDK多项业务受益于AI应用落地。ADAS、AI服务器以及端侧AI发展将提升被动元件与传感器用量需求，存储需求量增加也将提振磁性应用产品需求，AI手机持续渗透以及对电池技术的更高要求有望带动小容量电池业务量价齐升。爱德万 2Q24：AI驱动强劲，指引全年收入上调14.3%，净利润上调56.7%
Advantest 2Q24营收1387亿日元，高于彭博一致预期的1203亿日元，同比+37.0%。净利润239亿日元，高于彭博一致预期的154亿日元，同比+2.6倍。营业利润313亿日元，同比+2.2倍。公司观察到：1）AI带动SoC复杂度提升，驱动测试机需求超预期；2）客户交付进展叠加产品组合改善带来收入/利润同环比提升。
1. AI需求
公司观察到生成式AI正在以比预期更快的速度提升HPC测试需求，全年来看需求增长强于此前预期，上调CY2024
SoC测试机/存储测试机TAM至USD3.2-3.5bn/USD1.6-1.8bn（4月预估：USD2.9-3.2bn/USD1.4-1.7bn）。相较4月，公司上调全年收入指引14.3%至6000亿日元（前值：5250亿），上调净利润指引56.7%至1050亿日元（前值：670亿）。其中，SoC测试机收入上调19%至2920亿，Memory测试机收入上调13%至1430亿。公司看到：1）HPC/AI半导体复杂性增加带来的需求超预期；2）客户对HBM投资需求强烈，公司产能迅速提升。
2.中国区
中国台湾地区受HPC和生成型AI相关半导体复杂性增加的驱动，测试时间比预期的更长，测试量需求增加，SoC测试仪的销售也有所增加。中国大陆虽然SoC测试仪和存储器测试仪的销售额环比下降，但销售水平仍然较高。
3. 半导体管制相关
关于半导体出口管制政策，目前的法律和法规下，公司认为对2024财年的收益直接影响预计有限，但公司将继续密切关注和评估。
SCREEN 2Q24营收为JPY134.2bn，同比/环比+34.6%/-14.5%，略高于彭博一致预期的JPY131.35bn。2Q24净利润为JPY18.2bn，同比/环比+93.2%/-29.7%，略高于彭博一致预期的JPY18.13bn。展望全年，公司上调 2025/03财年第一季度和全年预测，预计销售额和利润同比+11.8%/+6.4%至JPY564.5bn/JPY75.0bn。公司认为内存制造商预计将在2024年下半年恢复投资。特别是AI用新产品的投资预计将是主要驱动力。此外，服务器相关的投资需求也预计会增加，这将推动整体内存市场的增长。公司预计WFE 2024年将实现中个位数增长，看到了从DRAM开始的投资恢复，并逐渐扩展到NAND，2025年将进一步增长。分地区来看，Q2中国大陆销售份额同比+28pct至51%，中国台湾销售份额环比+11pct至19%，公司预计下个季度中国大陆销售份额下降，北美地区销售份额提升。公司表示中国市场销售减少对整体利润率有一定影响，公司会在其他市场推广具有高附加值的产品，以保持整体的利润率水平。展望明年，公司认为中国市场的投资会略有减少，但整体需求仍然强劲。公司表示尽管尽量减少对外技术的依赖，但完全不使用美国技术和零件仍有难度。公司正在研究如何在未来的产品中逐步减少对美国技术和零件的依赖，但这需要时间和资源。DISCO 2Q24：受益于生成AI和中国本地OSAT的强劲需求收入和净利润均符合市场预期。营收JPY82.799bn，QoQ -20.6%，YoY +53.4%，符合彭博一致预期的JPY83.883bn；毛利率69.7%，QoQ +1.3%，YoY +4.2%，符合彭博一致预期69.585%；净利润23.713bn，符合彭博一致预期的24.899bn。生成式AI的需求保持高水平，预计2024年内会持续增长。AI相关设备的利润率相对较高。尽管难以具体量化生成AI设备和功率半导体设备之间的收益差异，但总体来看，这两个领域的高附加值使它们的收益率高于其他应用领域。2025年及以后的需求情况仍存在不确定性，公司需要密切关注市场变化，以便及时调整策略。Disco看到中国本地的OSAT需求显著增加，特别是在存储器领域。这种增长推动了整体业务的提升。中国本地OSAT的强劲需求在一定程度上弥补了全球OSAT投资复苏的缓慢。公司特别指出，中国OSAT在存储器和CMOS图像传感器方面的需求尤其强劲。具体来看，存储器市场，中国本地OSAT的存储器需求超出预期，特别是在生成AI相关应用领域。预计这种需求在未来几个季度将保持强劲；光半导体，中国本地制造商的CMOS图像传感器需求保持坚挺，进一步推动了光半导体市场的增长；功率半导体，尽管硅基功率半导体市场持续调整，但SiC功率半导体市场表现稳健。美国的强化出口管制政策已经引起了关注，但由于目前具体细节尚未完全明确，Disco公司表示目前尚无法评估其对公司的直接影响。公司预计这些管制主要针对半导体制造的前端工艺（前工程），但如果进一步扩展到后端工艺（后工程），公司也将密切关注并及时调整应对措施。TDK 2Q24营收5188亿日元，高于彭博一致预期的5180亿日元，同比+3.1%。归母净利润596亿日元，高于彭博一致预期的293亿日元，同比+304.9%。营业利润579亿日元，同比+120.0%。利润增长原因包括：1）ICT市场和HDD市场的需求复苏驱动；2）日元贬值带来约80亿日元的外汇收益等。分产品来看，被动元件/传感器/磁性应用产品/能源应用产品实现收入1431/441/550/2629亿日元，同比+1.6%/+13.6%/+43.9%/-4.4%，环比+3.3%/-2.5%/+6.1%/+10.4%。公司看到：1）面向ICT市场的小容量可充电电池、HDD相关元件、无源元件和传感器的销售额增加；2）由于纯电动汽车（BEV）的销售增长放缓，无源元件和传感器对汽车市场的销售增长放缓；3）中等容量电池、无源元件和传感器对工业设备市场的销售有所下降；4）HDD市场的需求明显高于上一财年，导致HDD磁头和HDD悬挂组件的销售额大幅增长。公司看到智能手机、笔记本电脑和平板电脑的需求强劲，数据中心对HDD的需求也急剧复苏。但在工业设备市场，资本支出仍然偏弱。汽车市场方面，对BEV的需求显示出放缓的迹象，导致零部件需求低于公司预期。指引：公司预期下季度收入环比增长，电池业务收入增速较高展望下季度，公司预计收入环比增长（期初汇率情景下增速2%-5%，Q2汇率情景下增速12-15%）。公司预期向ICT市场销售的小容量电池收入环比增长（能源应用产品期初汇率情景下增速10%-13%，Q2汇率情景下增速21-24%）。被动元件方面，公司预期ICT市场电感收入环比增长，但工控相关收入环比下滑。展望全年，维持上季度指引不变，预期全年营收21,050亿日元，同比基本持平，归母净利润1,280亿日元，同比+2.7%。村田 2Q24：BB ratio维持1以上，AI服务器相关需求超出预期村田2Q24营收4217亿日元，高于彭博一致预期的4074亿日元，同比+14.7%。营业利润664亿日元，高于彭博一致预期的579亿日元，同比+32.5%，环比实现高增，原因为上个季度录得的495亿日元减值损失。收入端，用于PC和车载的电容收入以及智能手机高频模组的收入有所增加。利润端，日元贬值和开工率回升是利润同比增长的主要因素。此外，公司表示AI服务器相关需求超出预期。展望2024年，村田维持上个季度收入/利润预期，预计收入同比+3.6%至17,000亿日元，营业利润同比+39.2%至3,000亿日元，归母净利润同比+30.0%至2,350亿日元。2Q24 BB ratio达1.02（上季度1.05，去年同期0.98）。环比来看，公司观察到订单有所增加，主因包括：1）日元进一步贬值，而积压订单以外币计价；2）PC相关需求稳定。分产品：2Q24MLCC、电感等主要产品收入环比普增，SAW滤波器收入有所下降2Q24来自电容/电感及EMI滤波器/高频及通信/电池及电源/功能元件/其他领域的收入分别为2303/483/993/426/252/29亿日元，同比+20.0%/+24.2%/+13.0%/-11.2%/+20.6%/+17.1%，环比+7.6%/+7.7%/+6.1%/+16.2%/+7.5%/+2.5%。环比来看：1）MLCC收入有所增长，主要驱动力来自PC和车载；2）智能手机相关的电感及EMI滤波器、高频模块收入增长，但SAW滤波器收入有所下降；3）锂离子二次电池受电动工具、游戏机和服务器驱动，收入有所增长。分下游：公司看到AI服务器相关部件需求持续坚挺，EV市场增速正在放缓分下游看，2Q24来自通讯/车载/计算/家电/工控及其他领域的收入分别为1549/1150/658/410/450日元，同比+15.5%/+15.5%/+45.6%/-2.5%/-3.8%，环比+3.8%/+5.2%/+19.7%/+22.5%/+3.6%。公司看到：1）AI服务器相关部件的需求持续坚挺；2）EV市场增速正在放缓；2）电动工具市场库存仍在调整；3）日元汇率比公司预期更弱；4）下个季度计划增加产量以满足智能手机季节性需求。
风险提示：
中美贸易摩擦升级风险，宏观下行风险，创新品渗透不及预期风险。本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。本材料所载观点源自2024年8月5日发布的周报《全球科技洞察：日本科技股为何大幅回调？ 》，分析师：黄乐平 SAC No.S0570521050001 | SFC No.AUZ066；陈旭东 SAC No.S0570521070004 | SFC No.BPH392；联系人：于可熠 SAC No. S0570122120079；对本材料的完整理解请以上述研报为准。https://inst.htsc.com/research
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