全球科技洞察：监管环境恶化、AI泡沫、宏观经济恶化是三个可能的原因巴菲特是全球投资界的意见领袖，苹果公司是他近十年最成功的投资之一，也是Berkshire Hathaway第一大持仓，市值占投资组合最高达到51%。巴菲特在过去一个季度大幅减持苹果公司引发全球投资人的猜测和对苹果发展前景的担忧。这篇报告，我们试图帮助投资人厘清背后的原因，其中包括：1）苹果面临的监管环境变化，2）Apple Intelligence等新技术的潜在影响，以及3）宏观经济和政策不确定性等三个维度，希望为投资人提供借鉴。事件：巴菲特减持一半苹果公司股票，引发市场高度关注根据披露，巴菲特从2016Q1开始建仓苹果股票，到2021年持股已达到9亿股，占总股本的5.5%，是苹果第三大外部股东。巴菲特在年度大会上曾多次表示看好苹果的商业模式和积极回购的态度。但2024Q1起，巴菲特开始减持苹果，目前持股降至3.95亿股（较持股巅峰时已下降56%）。在智能手机销售偏弱的大背景下，巴菲特抓住了苹果从硬件（12x PE，2016Q1均值）向服务转型（32x PE，2024Q2均值）的投资机会。可能原因#1：监管环境恶化，苹果软硬一体的商业模式或面临挑战苹果商业模式包括：出色的产品设计，全球化的供应链，独创的IOS+应用商店，及脍炙人口的产品营销构建的独特生态。但近年，该生态在欧美面临监管当局的挑战。8/5，美国地方法院裁定，谷歌为确保搜索主导地位而与苹果签订的独家合同违法美国反垄断法。法庭文件显示，谷歌为了获得苹果Safari浏览器的默认搜索地位，2022年向苹果公司支付了200亿美元，占苹果当年收入5%，净利润20%。另一方面，欧盟数字市场法案（Digital Markets Act）2023年5月生效之后，苹果需要在欧盟开放第三方支付及应用商店，并调低佣金率。2023年服务收入占苹果收入22%，以上的变化都对苹果的服务收入和利润造成不利影响，与巴菲特的投资逻辑相悖。可能原因#2：AI导致的成本上升可能拉长手机换机周期6/11，在WWDC发布Apple Intelligence之后，苹果股价最高上涨13%（截至2024/8/9），市场对AI刺激苹果用户换机有较高期待。但我们认为，目前对AI手机最大的矛盾是，用户是否愿意在AI端侧落地的早期为日益上升的软硬件成本付费。手机是AI服务的最好入口之一，我们认为AI长期会重塑包括硬件，操作系统，应用分发模式在内的整个手机应用生态，但是整个重塑过程可能需要投入大量研发，是个渐进的过程。消费者到底会为了AI功能加快换机（量价齐升），还是因为售价上升而放慢换机（价升量跌），还有待观察。巴菲特的减持也可能也反映对目前AI手机发展持相对谨慎态度。可能原因#3：巴菲特持现金比例创历史新高，可能反映对宏观谨慎态度手机具有一定可选消费属性，全球经济下行可能对销量造成负面影响。根据Factset，目前市场预测2024E/25E iPhone销量分别为2.27亿台/2.37亿台，同比-1.7/4.4%，全球投资人对明年iPhone的增量主要是放在廉价版本的SE机型，而对iPhone 16系列的销售整体持保守态度。此外，根据Factset数据，目前Berkshire现金/总资产比例达到25%，和2Q23比现金比例上升了10.8pct，达到全球金融危机之前2005年以来最高水平。这可能反映巴菲特对全球宏观经济更加谨慎的态度。此外，由于苹果产业链的中国公司占比较高，若后续采取更激进的关税措施，一定程度上可能影响苹果供应链成本。风险提示：中美贸易摩擦升级风险，宏观下行风险，创新品渗透不及预期风险。本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。
复盘苹果的发展历程，我们看到苹果的发展历史经历了以下几个重要阶段1） 1976–1980: Steve Jobs设立苹果公司2） 1980–1990: Macintosh大获成功3） 1990–1997: 公司业绩下滑，Steve Jobs离职，公司重组4） 1997–2007: Jobs回归，Mac、iPod等产品线获得成功5） 2007-2011：iPhone发布，iPad发布，Steve Jobs去世6） 2011-现在：Tim Cook接任CEO，大力发展Apple Pay、Apple Music等服务，硬件方面，Apple Watch、AirPods等获得成功，但放弃造车，VisionPro截至现在反响一般7） 2024：苹果发布Apple Intelligence，开始AI转型通过这一系列转型，到2023年，苹果一年服务收入852亿美元，占苹果总收入22.2%，毛利35.1%。苹果的服务转型，也获得了巴菲特在内全球投资人的大力支持。苹果公司的PE（Forward 1yr）估值也从巴菲特开始投资的2016年Q1的12倍，上升到目前（2024/8/9）的30倍。2016年到2023年，苹果公司净利润增长1.12倍，从2016年初到2024/8/9，市值增长4.4倍，为股东创造了较大回报。![]()
根据Berkshire Hathaway公司的披露，1） 巴菲特管理的Berkshire Hathaway公司从2016Q1开始增持苹果公司股票，到2018Q3，持股达2.5亿股，占苹果总股本的5.2%，成为苹果公司第三大股东。2） 2019-2020年，苹果1：4拆股之后，巴菲特曾小幅减持苹果。2021开始，又增持苹果股票，至2023年底的9.06亿股，占总股本5.8%。3） 2024年初开始，巴菲特开始减持苹果。2024Q1减持1.16亿股，2024Q2减持3.94亿股。2024Q2，苹果持仓金额占比已下滑到29.6%，低于巴菲特历史苹果持仓中位数的33%。![]()
巴菲特在历次Berkshire Hathaway年度报告中，都对苹果的商业模式和积极回购的态度表达赞扬。![]()
猜想#1：监管环境恶化，苹果软硬一体的商业模式面临挑战美国反垄断诉讼：1998年以来最大规模诉讼，影响苹果5%收入美国司法部于2020年首次对谷歌提起诉讼，核心是谷歌与设备制造商的合同中存在利润丰厚的相关交易条款，通过与苹果、Mozilla等浏览器和手机合作伙伴签订限制性协议来维持其主导地位，使谷歌搜索成为包括iPhone、iPad和MacBook在内的iOS软件默认搜索引擎。这次调查是美国20年来规模最大的反垄断审判之一，上一次类似规模的案件是美国司法部在1998年对微软的诉讼。美国历次反垄断调查反映了对市场公平竞争的维护和对大型企业可能滥用市场权力的监管。美国反垄断法律体系的建立始于19世纪末，以《谢尔曼法》为标志，后续通过《克莱顿法》和《联邦贸易委员会法》等不断完善。这些法律和政策的制定与实施，旨在消除垄断威胁、维护经济民主和保护消费者利益。近年来，美国对科技行业的监管态度发生了变化，从过去较为宽松的政策转向更加积极的反垄断执法。这体现在对谷歌、苹果、亚马逊和Meta等大型科技公司的一系列调查中。这些调查和诉讼不仅是为了应对当前的市场竞争问题，也是为了预防未来可能出现的市场集中和权力滥用，确保市场的长期健康和创新活力。谷歌反垄断案败诉，或影响苹果服务收入。美东时间8月5日周一，美国哥伦比亚特区地方法院的联邦法官公布裁决，认定谷歌为确保搜索主导地位而与苹果等公司签订独家合同的行为违反美国反垄断法。法庭文件显示，谷歌在2022年向苹果公司支付了200亿美元，以便谷歌成为Safari浏览器的默认搜索引擎，占苹果当年服务收入的26%，占全年收入的5%，占当年净利润的20%。据Barron’s，若禁止像谷歌这样的垄断企业签订类似和苹果签订的这种排他性合同，可能会导致苹果获得的抽成变少。![]()
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欧盟数字市场法案影响：苹果软硬一体的商业模式受到挑战欧盟数字市场法（Digital Markets Act，简称DMA）是一项旨在规范数字市场、确保公平竞争的法律，于2023年5月2日开始适用。该法案由欧盟委员会在2020年12月提出，并在2022年7月经欧洲理事会正式通过。DMA的核心在于确立了“看门人”（gatekeepers）的概念，即对市场产生重大影响的大型在线平台，并为这些平台设定了明确的权利和规则，以防止它们滥用其优势地位。![]()
欧盟DMA裁定或影响欧洲地区App store收入。2023年9月，欧盟委员会指定了6家“守门人”（gatekeeper）企业，其中包括苹果。DMA为“守门人”义务包括不得滥用优势地位义务、广告信息披露义务、消费者权益保护义务等。2024年Q1，在DMA监管压力下，苹果在欧盟的佣金从最高30%降至17%。2024年6月24日，DMA就苹果公司的App Store 新条款进行了深入调查，认为苹果的 App Store 新条款不符合DMA规定。8/9，苹果宣布变更APP store协议条款，允许欧洲的开发商们在其生态系统之外推广和销售产品，并且这些新规定将在今年秋季生效。目前，苹果还面临日本等国的反垄断调查，具体进展可能影响苹果核心商业模式。猜想#2：对Apple Intelligence推动苹果用户换机持谨慎态度根据Factset，目前市场预测2024E/2025E iPhone销量分别为2.27亿台/2.37亿台，同比-1.7%/4.4%，并未显示市场认为AI功能会刺激大规模换机。我们认为：1）目前AI商业化最大的难点在于缺乏应用，我们长期看好AI驱动智能手机人机交互模式的改变，但认为应用成熟和教育用户仍需时间；2）AI功能对硬件要求更高，会显著提升DRAM、电池等价值量，提升的BOM成本和用户下降的购买力间存在一定矛盾。猜想#3：Berkshire现金比例历史新高，可能反映宏观悲观态度根据Factset数据，目前Berkshire现金/总资产比例达到25%，同比+10.8pct/+7.3pct。7月美国新增非农回落6.5万人至11.4万，低于彭博一致预期的17.5万，5-6月累计下修2.9万，非农数据公布后，美股/亚洲市场均发生较大调整，市场交易衰退预期。进入7月以来， Berkshire连续12个交易日卖出第二大重仓股美国银行的行为也引起市场高度聚焦。Berkshire 抛售股票，增持现金的行为或反映对美国宏观经济的担忧。此外，关税相关问题也值得注意。2017-2021年特朗普在任时期，曾强调对中国等国进口商品加征关税。由于苹果产业链的中国公司占比相对较高，加征关税一定程度上影响苹果供应链成本。若后续采取更激进的关税措施，可能给苹果带来不利影响。除关税隐忧以外，欧盟委员会曾认定苹果利用与爱尔兰政府达成的税收协定避税，2020年，欧盟普通法院裁定苹果无需补缴税款。然而，2023年11月，欧盟最高司法机构的法律总顾问建议撤销这一判决，并将案件发回重审。1）中美贸易摩擦升级，影响产业链公司海外布局风险；3）创新品渗透不及预期，导致消费电子市场规模增长不及预期风险。4）本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。
风险提示：
中美贸易摩擦升级风险，宏观下行风险，创新品渗透不及预期风险。本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。本材料所载观点源自2024年8月11日发布的周报《全球科技洞察：巴菲特为何减持苹果？》，分析师：黄乐平 SAC No.S0570521050001 | SFC No.AUZ066；陈旭东 SAC No.S0570521070004 | SFC No.BPH392；联系人：于可熠 SAC No. S0570122120079；对本材料的完整理解请以上述研报为准。https://inst.htsc.com/research
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