中金研究
结论：特朗普1.0时期的日本各类资产来看，日元汇率仅在首月贬值，此后相较美元趋势性缓步升值；日债利率受美债影响较大先上行后下行；日本股票表现落后于美股但领先于欧股。在特朗普2.0时期，我们认为日本央行或继续加息、日本长端利率继续受美国长端利率影响、日元汇率或并非一路走弱、日股受多重因素影响，关税影响或有限，利率上行利好银行、保险行业，能源价格下行利好电力、煤气行业。
特朗普1.0的复盘：日元先贬后升、日股先涨后平、日债利率先上后下
我们以2016年与2020年的美国总统选举日作为节点，复盘了在此期间的各类日本相关资产的走势。总体而言，在前两年(2016年11月-2018年11月)市场环境偏Risk on(日元维持在弱方、日股上行、日债利率高位)；相反，在后两年(2018年11月-2020年11月)市场环境偏Risk off(日元升值、日股持平、日债利率下行)。
► 日元汇率：特朗普1.0时期，日元的贬值趋势仅发生于首月(2016年11月至12月)，从此往后的3年多时间里日元相较美元则开启趋势性升值，美元指数在特朗普1.0时期也并未出现持续走强的趋势(图表1)。彼时美日汇率的波动区间约在100-120，2016年11月至2018年11月期间美日汇率长期在110-120的区间内，属于弱日元区间；2018年11月至2020年11月期间美日汇率受贸易摩擦、疫情等风险事件的影响长期处于100-110的区间内，属于强日元区间。整体来看，在特朗普1.0时期，日元相较美元基本持平，在G10货币中排名第6(图表2)。
图表1：特朗普1.0时期美日汇率与美元指数的走势
注：我们定义特朗普1.0时期为2016年11月8日至2020年11月3日
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表2：特朗普1.0时期G10货币相较美元的变化率(%)
注：我们定义特朗普1.0时期为2016年11月8日至2020年11月3日
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
► 日债利率：特朗普2016年当选后带来了美债利率的明显上行，由于发达国家债券利率之间存在较高正相关，在此背景下日本10年利率也出现明显提高，由选举前的-0.07上行至0.1%附近，并一度触及日本央行当时收益率曲线控制政策(YCC)背景下所设的0.1%利率上限，进而日本央行于16年11月、17年2月分别实施了固定利率操作从而遏制利率上行(图表6)。但2018-2019年期间，日本10年利率受美国10年利率下行而出现下行。
图表6：特朗普1.0时期日债利率的走势
注：我们定义特朗普1.0时期为2016年11月8日至2020年11月3日
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
► 日本股票：特朗普1.0时期，日股整体继续处于上升趋势，日经指数与东证指数分别上涨36%、18%，同全球主要股指相比落后美股(纳斯达克:+115%、标普500:+57%、道琼斯指数:+50%)与沪深300(+42%)，但领先于韩股(+17%)、欧股、港股(+9%)等(图表3)。此外，由于特朗普1.0的最后数月，资本市场受疫情影响较大，截至2019年末来看，日经指数表现出色，仅次于美国三大股指(图表4)。日股行业方面，精密仪器、电器、化工、机械等外向型制造业的表现相对好于食品、银行等内需行业(图表5)，我们发现该特征在美股中也存在，纳斯达克明显好于道琼斯指数。
图表3：特朗普1.0时期主要股指的变化幅度
注：我们定义特朗普1.0时期为2016年11月8日至2020年11月3日、本币计价
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表4：特朗普1.0时期主要股指的走势
注：2016年11月7日=100，本币计价
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表5：特朗普1.0时期日股各行业的表现排名
注：我们定义特朗普1.0时期为2016年11月8日至2020年11月3日
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
特朗普2.0对日本资产的影响：日本央行或继续正常化、日元未必能持续贬值、日股受多重因素影响
截至目前特朗普的相关政策中并未直接提及日本，我们认为日本相关事务或在特朗普的一系列政策优先级中排名靠后，因此，日本或并非特朗普政策的“主要矛盾”，比起直接影响，日本的资本市场或更多是受到间接影响。
► 日本央行货币政策：特朗普相关政策有助于美国通胀上行，市场对美联储未来降息次数的预期有所减少，在此背景下我们认为或有助于日本央行今后货币政策正常化走得更远。此外，我们之前提出过日本央行的货币政策决策当中或存在“汇率决定论”的观点(详情参考《中金看日银#52：24年10月会议回顾-维持不变、保留未来加息可能性》)，短期内“特朗普交易”带来美元走强，目前美日汇率处于152附近，今后日元若进一步明显贬值则会加大日本央行在12月会议中加息的可能性。
► 日本利率：“特朗普交易”对美国利率的影响主要反映于美国长端利率的上行，而由于发达国家的债券之间存在较高的正相关关系，在此背景下日本的长端利率也会面临明显的上行压力。特朗普1.0时期日本央行还在实施收益率曲线控制政策，因此日债长端利率上行幅度有限，但是目前日本央行已经结束了对收益率曲线的管控，我们认为今后日本长端利率或更加受美国长端利率的影响。
► 日元汇率：众多投资者认为从经济层面来看“特朗普交易”的影响是美国利率上行，美国同他国息差拉大，呈现出强美元的特征，我们认为短期内的确是这种结果，但是长期或并非如此。如上文对特朗普1.0时期的回顾，美元在此期间并非一路持续走强(图表1)。同时在政治层面特朗普表达的是对弱美元的偏好[1]，同时也表达了对过度贬值的日元的担忧。2016年的总统竞选时特朗普就多次表达过[2]“日本政府诱导日元贬值、日本依赖于日元贬值”的观点，2024年7月特朗普接受Bloomberg采访表示[3]“强美元、弱日元是一个大问题”。因此我们认为中长期来看需要同时考虑经济层面与政治层面对汇率的影响。
► 日本股票：特朗普所主张的“美国第一”的背景下，在政策层面我们认为日股所受到的利好大概率或少于美股。具体影响来看，关税角度：特朗普的政策主张表示对美国的所有进口产品额外征收10~20%的关税[4]，相关关税的提升在边际上利空日本的出口，但是我们认为利空的幅度或有限。日本的贸易结构已经发生了明显的变化，长期以来日本企业积极出海，在海外的当地生产比率较高(详情参考《国别研究系列之日本篇#2：迎来历史拐点的日本经济》)。目前日本的对外销售的基本格局是“中低附加价值产品在海外当地生产销售、高附加价值产品在日本生产并出口海外”，由于出口商品的附加价值较大，技术含量更高，因此对价格并不敏感，过去数年日本的出口一直都呈现了“数量不变、持续涨价”的特征(图表7、图表8)。但是特朗普的政策中也表示将对墨西哥生产的进口车额外征收100~200%的关税[5]，该政策若能实施则会给部分在墨西哥生产并出口美国的日本车企带去负面影响。中美关系角度：特朗普执政下中美关系的变化为投资者的关心之一，日本有较多企业对中国、对美国业务敞口较大，相关企业也有可能受到相关影响。利率角度：美债利率上行带动日债利率上行的背景下对利率敏感的行业或边际受到一定影响，银行、保险行业或从中收益，地产行业或受到一定负面影响。能源价格角度：特朗普的政策或有助于能源价格下行，由于日本能源自给率仅为13%[6]，因此能源价格的下行有助于日本贸易条件的改善(图表9)，有助于日本企业的利润增加，行业来看有利于电力、煤气行业。
图表7：日本出口价格指数
注：2020年=100
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表8：日本出口数量指数
注：2020年=100
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表9：日本贸易条件与能源进口价格的走势
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
[1]https://www.japantimes.co.jp/business/2024/07/26/economy/trump-weak-dollar/
[2]https://www.nli-research.co.jp/report/detail/id=55388?site=nli
[3]https://www.bloomberg.com/features/2024-trump-interview/
[4]https://www.reuters.com/world/us/how-trumps-second-administration-affects-business-musk-tariffs-more-2024-11-06/
[5]https://www.reuters.com/world/us/trump-suggests-tariffs-higher-than-200-vehicles-mexico-2024-10-13/
[6]https://www.enecho.meti.go.jp/about/special/johoteikyo/energyissue2023_1.html
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本文摘自：2024年11月11日已经发布的《特朗普2.0对日本资产的影响》
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杨鑫，CFA 分析员 全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
陈健恒 分析员 全球研究组长 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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