Abstract
摘要
2024年初至9月末，交运板块整体涨幅19%，其中公路铁路港口等基础设施类红利资产以及航运（受红海事件影响）、快递快运（超跌反弹）、低空经济（政策利好）板块大幅跑赢，航空机场、物流板块跑输。考虑宏观、政策、基本面和估值等综合因素，我们看好：1）受益于需求改善、盈利弹性大的顺周期，如航空、航运、跟随下游景气度改善的物流细分赛道；2）供给侧格局向好，盈利持续增长且估值合理，如快递快运、互联网相关物流；3）低估值的优质企业，如破净的国央企、现金丰富分红比例高的民企。
航空机场：航空行业供需格局持续优化，盈利迎来重大拐点。我们预计未来三年全行业机队数量复合增速略高于1%，需求端客运量年化增速有望达到6%以上；机场板块同时具备基础设施属性和消费属性，我们认为或将受益于出行旅客量提升和旅游零售改善，板块经营杠杆有望持续显现。
航运港口：造船产能持续趋紧，当前在手订单低的油运和干散面临供给约束；需求端有望受益于中国需求增长；集运港口关注分红收益率进行配置。
快递和物流：快递快运估值具有吸引力：快递件量两位数增长有望继续保持，供给端在监管托底、头部企业资本开支减少情况下，价格竞争趋于温和；快运板块格局更好，且需求端有望受益于国内经济政策。物流板块寻找弹性，我们推荐的板块顺序为大宗供应链（量价或齐升）>化工物流（量提升后传导到价格上升）>快运（量上升，价格弹性不大）。
公路铁路：看好板块的相对表现：1）政策端公路或受益高速公路管理条例的出台，而铁路也有望受益铁路改革推进；2）长期国债利率下行股息类资产往往具有相对表现。
风险
宏观经济增长不及预期，燃油、人工成本大幅波动。
Text
正文
航空：顺周期高弹性品种，布局预期扭转时点
航空行业供需格局持续优化，盈利迎来重大拐点。我们预计未来三年全行业机队数量复合增速略高于1%，需求端客运量年化增速有望达到6%以上，再加上国际航班恢复国内运力转出，行业供需差缩小或扭转为供不应求，客座率提升、票价上涨，行业盈利大概率将扭亏为盈且是大幅盈利，具体来看：
► 内生需求增长、供给增速下降，供需改善逻辑确定：2024年1-9月中国民航[1]旅客周转量同比增长31%；机队数量同比增长2.0%，较2019年同期累计增长9.7%，供给增长降速确认。拆分区域来看，国内航线旅客周转量同比增长14%，较2019年同期累计增长24%，体现出内生需求韧性，往后看我们预计需求端客运量年化增速仍将延续6%以上的增速水平；国际港澳台航线旅客周转量同比增长123%，恢复至2019年同期83%，国际航班恢复带动国内运力转出，推动供需关系改善。
► 油汇外围因素改善有望带动盈利率先回升：2024年下半年以来国际油价震荡回落，此外伴随美国开启降息周期，人民币汇率贬值压力减小。我们认为外部环境正朝着有利于航空股降本的方向发展，若油价下降、汇率升值形成趋势将带动航空板块盈利先于基本面回升。
机场：静待商业复苏
机场板块同时具备基础设施属性和消费属性。我们预期行业出行量明年或实现高单位数增长，国际线占比高的机场增速更高，受益于出行旅客量提升带来的航空性业务收入提升以及相对稳健的运营成本，板块经营杠杆将持续显现。我们建议关注板块修复过程中的以下因素：1）商业业务合约变化，如大型广告合约的执行情况，此外随着上一轮免税合约到期日的临近，我们预期海口、上海、北京等机场或陆续筹备新一轮的合约招标，建议关注扣点趋势；2）免税客单价变化，我们认为在各类零售渠道竞争激烈的情况下口岸免税消费短期或难显著改善，建议关注宏观环境改善下客单向上拐点；3）大型资本开支进展及对应带来的短期成本增量影响。
航运港口：供给端驱动油运、干散周期向上，集运港口关注股息配置价值
我们认为2025年航运周期主要受供给端驱动，船厂产能紧张趋势持续，新造船订单交付周期明显拉长，未来几年运力增长主要取决于目前在手订单水平及可能被拆解的老船比例，因而不同板块周期方向有所分化：
► 油运高景气周期有望持续，看好高景气行业长周期下的股东回报。油轮现有订单运力占比较低，且老船比例较高，新增运力主要用于后续老船替换需求，我们认为明年需求端增速仍有望高于供给增速，运价均值有望进一步抬升。需求端取决于：1）中国油品消费及进口需求变化；2）沙特等OPEC国家产量变化；3）中国及欧洲油品补库需求。我们认为若明年叠加需求端催化，行业有望实现较强的向上周期。
► 干散货航运有望开启向上周期，把握左侧布局机会。2024年干散货运价同比大幅改善，当前供需已基本均衡，2025年交付运力有限，我们认为考虑到老船拆解与效率损耗，供给端增速有望弱于需求增速；此外随着2025年西芒杜项目投产，需求端催化有望带动行业向上周期开启。
► 集运行业周期探底，集运港口关注现金充裕、股息水平高公司的配置价值。2025年集运行业周期或向下探底，但上一轮景气周期中集运公司积累大量在手现金，我们认为其中分红水平高的公司将具备股息配置价值。明年集运港口行业主要关注股息收益，集运板块中看好现金流充裕、运营成本低、分红水平高的高股息标的。港口板块看好盈利及现金流稳定、股息率较高标的。
快递：件量双位数增长，价格竞争温和，关注配置机会
2023年快递件量增速达19%，1H24快递件量同比增速达23%，2H24我们预计仍存近20%增长，展望2025年，我们认为快递件量双位数增长有望继续保持。供给端在监管托底、头部企业资本开支减少情况下增长相对有限，我们预计全年价格竞争趋于温和。
► 电商快递量增价稳：电商快递件量增速较2024年有所下降，受益于电商渗透率提升、退货率提升等仍将保持较高增长；行业资本开支自2021年以来处于下行周期，且监管端鼓励快递公司提升服务质量、多元化发展、避免恶性价格竞争，因此我们认为年内价格竞争将相对温和。量增价稳之下，看好龙头稳健经营下业绩增长。
► 高端快递将与经济共振：高端快递将与宏观经济增长有较高关联度，我们认为在运营效率提升、成本节降之下，利润端增速将继续高于收入端增长。
物流：顺势而为
2024年板块的投资逻辑为：1）外需导向寻找物流出海的优质标的；2）内需导向寻找供给格局改善的标的；3）基本面稳健低估值高分红标的。
展望2025年：
► 参考宏观的基准假设情形（内需或有修复而外需稳健），我们认为非快递物流投资逻辑在于寻找弹性标的，而盈利弹性的核心在于价格弹性，我们推荐的板块顺序为大宗供应链（量价或齐升）>化工物流（量提升后传导到价格上升）>快运（量上升，价格弹性不大）；
► 参考宏观的风险假设情形（内需疲软而外需波折），我们认为投资机会更多在于：1）优选行业格局出清比较确定的龙头，2）择机介入跨境物流标的，回顾上一轮贸易摩擦，市场容易对贸易政策带来的负面影响反应过度，因此可能存在低位加仓的机会。
公路铁路：不确定性中的确定
过去三年公铁板块连续跑赢大盘，核心逻辑在于：1）长期无风险利率下行下投资者对于股息率回报要求同样降低；2）在经济弱势下交运基础设施的资产稳定性使得其风险溢价也降低。
展望明年，我们认为短期持有公路铁路高分红标的依旧是占优的策略：
► 政策端高速公路或受益高速公路管理条例的出台，我们预期高速公路板块或在收费期限、到期维护和相关补偿上受益，而铁路也有望受益铁路改革推进；
► 美国大选新一届政府政策具有一定的不确定性，而中国的一揽子经济政策落地尚需一定时间，市场依然有较多的不确定性，而股息类资产的表现则会相对比较确定。
如果中期我们看到了经济边际改善的信号，且美国大选的影响也落定，那么成长策略则会优于分红策略。
[1] 采用中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、海航控股6家上市公司数据，下同。
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本文摘自：2024年11月4日已经发布的《交运2025年展望: 待价而沽，顺势而为（要点版）》
冯启斌 分析员 SAC 执证编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011
杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
刘钢贤 分析员 SAC 执证编号：S0080520080003 SFC CE Ref：BOK824
张文杰 分析员 SAC 执证编号：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259
吴其坤，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080521020002 SFC CE Ref：BQI397
郑学建 分析员 SAC 执证编号：S0080524020014 SFC CE Ref：BTZ192
李九璐 分析员 SAC 执证编号：S0080522110005 SFC CE Ref：BSA425
罗欣雨 分析员 SAC 执证编号：S0080523040001
顾袁璠 分析员 SAC 执证编号：S0080523080008
蒋斯凡 分析员 SAC 执证编号：S0080524070026
张骁瀚 分析员 SAC 执证编号：S0080524060019
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