以“供给出清”寻找的行业机会过去两年明显跑赢市场，未来仍将是重要的配置思路。我们在2023年7月发布的《从供给侧出清视角看行业投资机会》中首次提出在总需求不足的环境下，供给出清可能是A股中期的重要配置思路，并筛选出贵金属、工业金属、商用车和航海装备等表现优异的投资机会。2024年A股上市公司三季报已披露完毕，3Q24非金融企业资本开支同比下降7.9%（2Q24为-10.9%），固定资产和在建工程增速也从高位继续回落，意味着去整体产能已经走出关键一步。而且上市公司筹资现金流往往是资本开支的领先指标，2023年以来非金融企业筹资现金流净流出走阔，3Q24筹资现金流净流出占营业收入比重由-1.7%扩大至-2.2%，反映企业融资需求下降，我们认为这表明企业在未来两个季度或仍将压降资本开支。虽然资本开支下降意味着投资意愿的下降，但是在总需求不足的环境下，企业自发缩减资本开支是相对理性的选择，控制或缩减产能可能是未来行业走出周期底部的关键。从配置的角度，当前单纯从需求侧视角进行配置容易低估价格下降对行业盈利的影响，而兼具供给侧出清与需求边际改善的行业往往具备更大的业绩改善弹性，并拥有更优质的自由现金流水平。本篇报告将结合最新的三季报情况分析行业所处产能周期的位置，并自下而上梳理具备供给侧出清潜在机会的细分行业。
图表：供给侧出清为近两年的重要结构主线，我们的分析框架取得较好筛选效果
资料来源：Wind，《从供给侧出清视角看行业投资机会》，中金公司研究部
图表：A股非金融资本开支同比持续下滑，前三季度同比下滑5.9%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：筹资现金流/营业收入占比作为资本开支领先指标，3Q24扩大至-2.2%
资料来源：Wind，中金公司研究部
典型的供给侧出清可划分为三个阶段。在《从供给侧出清视角看行业投资机会》中，我们结合煤炭（资源品）、工程机械（资本品）和白酒（消费品）等典型案例，将行业供给出清的投资机会分为三个阶段：1）去产能阶段：当行业需求放缓导致供需失衡，产能利用率阶段性下降体现为生产性资产周转放缓，行业自发缩减资本开支，库存、毛利率和ROE等经营业绩指标将整体趋弱，股价表现也往往弱于市场。2）出清左侧阶段：当行业压缩资本开支和去产能达到一定程度，例如资本开支/折旧摊销回落至1.5左右，此时往往产能利用率逐步触底，但由于出清仍不够充分且需求仍然有待改善，往往呈现为各类经营指标仍然处于低谷，但自由现金流率可能率先改善，股价表现逐渐与市场持平甚至有一定超额收益。3）出清右侧阶段：当行业进一步压降产能，达到投入和折损基本实现平衡，资本开支/折旧摊销降至1倍左右甚至以下，此时若配合需求侧边际改善，行业产能利用率往往开始回升并容易出现供不应求，此时经营指标通常将全面改善，盈利能力、现金流均出现较强的改善弹性，资本开支将企稳并转为扩张状态，该阶段行业往往有较好超额收益。
供给侧出清的行业投资需要注意哪些问题？以供给侧视角为主的投资思路并非适用所有行业，也并非在任何时候都是优先的投资思路，我们进一步思考该分析框架总结出以下要点：1）适用范围：以资本开支为主的供给侧分析主要适用制造业或固定资产投资关联高的领域，对于资本开支占资产或收入比重极低的行业，或是以人工成本为主的服务业，并不适用该分析框架。2）适用阶段：我们认为供给出清是当前总需求不足的宏观环境下的较优思路，但并非在任何阶段都如此，若是在需求较强的宏观环境下往往需要更重视需求侧景气度；尤其是对于需求长期向好的高端制造业，资本开支高增长才是行业的常态，当前在阶段性供需失衡的背景下才需要关注供给侧出清进展。3）重要前提：供给侧的投资机会往往要具备两方面条件，一是供给侧并非简单收缩，而是在资本开支的压缩幅度要尽可能达到充分出清并持续一定的时间，但每个行业的出清标准或有所不同，长期需求向好的高端制造业往往能快速消化过剩供给，资本开支/折旧摊销难以达到1.5倍以下；二是需要需求侧边际改善，若行业供需两侧同时收缩则同样难以实现供需平衡，无法实现业绩快速回升。
大类行业的产能周期位置：各领域资本开支均在压缩，高端制造供给侧问题有所改善
从大类行业维度，我们观察到各领域的资本开支及产能扩张速度均出现一定下滑，尽管供需失衡在较多行业中存在，但是高端制造领域主要是过去供给扩张较快，而传统制造领域主要受到需求下降的影响（如房地产链行业），具体来看：
1）从资本开支增速来看，各领域资本开支同比增速回落，前期资本开支增速较高的高端制造业自今年以来增速转负，前三季度同比下滑15.8%（2021-2023年累计增长131%），而过去3年资本开支增加不多的传统制造领域，前三季度同比下滑2.8%。此外，中上游的能源及原材料经历连续3年资本开支扩张后，今年前三季度分别同比下滑4.9%/9.5%。
图表：各大类行业资本开支增速回落至历史低位水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
2）从资本开支/折旧摊销的水平来看，高端制造的指标从2022年2.60倍的历史偏高水平逐渐回落，今年上半年降至1.93倍（仅高于2020年），显示投入与折损失衡的问题已得到一定程度改善，而传统制造则已降至1.34的历史最低水平，并不存在供给过度扩张的问题。此外能源及原材料板块的指标近两年也从高位有所回落，上半年分别回落至1.43/1.56倍，处于历史中等位置水平。
图表：高端制造领域资本开支/折旧摊销下滑明显；传统制造已回落至历史最低水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
3）从实际的产能扩建情况来看，主要观测固定资产+在建工程增速，该指标通常滞后于资本开支变化2-4个季度。各大类行业的固定资产及在建工程增速均已下滑，其中高端制造领域下滑最为明显，由2Q23的29.7%回落至13.3%，原材料板块也由13.6%的增速降至当前7.6%，传统制造、能源和非制造业的固定资产和在建工程增速位于5%左右的较低水平。固定资产及在建工程增速下滑显示资本开支下滑已传导至产能扩建放缓，未来越来越多的行业有望进入供给出清的左侧。
图表：从资本开支占生产性资产比重的维度，各领域均回落至历史低位水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：除能源外，其余领域生产性资产增速均出现不同程度下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部
细分行业供给出清的机会梳理
我们重点采取资本开支增速、资本开支/折旧摊销和固定资产+在建工程增速等指标刻画行业的产能周期位置，其中资本开支/折旧摊销的是否低于1.5甚至接近1是重要的参考指标，以及资本开支近几年是否明显压降，也参考固定资产+在建工程等更加滞后指标是否也已明显回落，而需求侧则结合财务指标和高频景气指标。关注的机会可能包括几个类型：1）中长期需求较好的成长行业，资本开支明显压缩但尚未实现产能出清，可能存在左侧的估值修复机会；2）供给侧指标基本实现出清，需求有改善预期，同样也具备左侧修复机会；3）供给侧指标基本实现出清，且需求侧已实现改善带来盈利增长的右侧机会。我们按照大类行业进行梳理如下：
能源原材料：能源和原材料行业一改过去供给侧同步扩张和收缩的特征，2020年以来明显分化，上游资源行业受全球周期以及国内双碳目标影响，商品涨价并未带来明显产能扩张，供给侧维持偏紧的状态；但是中游的化工和部分建材行业则受出口高景气和房地产投资拉动而明显扩产，因此在2022年需求不足的问题出现后，商品价格和盈利周期截然相反，上游资源行业维持较高盈利水平，而中游行业供需失衡问题凸显导致盈利较为低迷。2024年以来，供给侧的情况开始发生变化，前期供需失衡且盈利不佳的化工品、建材、炼化和焦炭行业普遍出现资本开支明显下降，意味着产能扩张速度也有望放缓并在未来见顶回落；而盈利相对较好的煤炭和贵金属资本开支则明显扩张，过去供给短缺的逻辑可能在未来发生变化，需更加关注需求侧的变化。结合最新数据：1）油服工程、工业金属、油气行业此前供给充分出清，近期行业景气度上升后资本开支有所扩张，基本面处于右侧改善阶段，仍然值得关注；2）煤炭开采、贵金属在高价格和高利润率的驱动下，行业资本开支已明显扩张，供给侧扩张后或导致价格向盈利传导效率不及之前；3）化工产业链、玻璃玻纤和钢铁等行业仍在消化之前的产能扩张，尤其是房地产投资需求仍在下行，可能尚未到左侧配置的拐点。
图表：能源原材料细分行业关注油服工程、工业金属
资料来源：Wind，中金公司研究部
高端制造：在中国制造业升级、产业链安全趋势和产业基金规模不断提升的支持下，2021-2022年半导体、新能源为代表的高端制造领域的资本开支大幅扩张，出现阶段性供过于求。2023年以来各行业先后开始压缩资本开支，产业政策也逐步对新增产能进行约束，与此同时这一类成长产业的需求仍维持较高增速，截至目前部分行业的供需失衡已得到边际改善，具体来看：1）汽车零部件、消费电子和元件前期资本开支和扩产速度均放缓至较低水平，处于产能周期的低位，与此同时中国汽车零部件的全球竞争力受益于新能源车崛起，消费电子和元件也将受益AI应用创新，从营业收入/（固定资产+无形资产）来看已有企稳改善迹象，逐步进入供给侧出清右侧阶段。2）锂电池资本开支已连续两年大幅压缩，产能扩建也明显放缓，结合中长期需求前景较好，以及实际上有大量二三线厂商因为技术落后而无法形成真实供给，龙头公司的产能利用率明显高于行业数据，叠加前期估值大幅压缩后已具备左侧布局机会；3）光伏设备、能源金属、半导体（设备产业自主除外）、生物制品、医疗器械等行业前期产能明显扩张，目前供需再平衡的进展相对缓慢，若政策推动部分落后产能加快退出将加速基本面预期改善。
图表：高端制造细分行业关注消费电子、元件、汽车零部件、电池
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：消费电子行业的产能周期
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：锂电池的产能周期
资料来源：Wind，中金公司研究部
传统制造：传统制造业在疫情以来的周期普遍未大幅扩张产能，且近3年资本开支有所减少，多数行业资本开支/折旧摊销的水平低于2，产能周期多数处于低位，存在较多的供给出清投资机会。结合最新数据，1）商用车、光学光电、白色家电、轨交设备和通信设备等行业经历供给侧充分出清，当前需求侧状态良好或出现改善迹象，具备右侧配置机会；2）航海装备、摩托车属于典型的供给出清后已处于右侧阶段较长时间的行业，资本开支出现大幅度扩张，基本面继续向好高度取决于需求的持续性；3）服装家纺、地产链的厨房电器和家居用品、饲料、饮料乳品、工程机械等行业供给侧明显收缩，但需求侧仍有待改善，当前仍处于相对左侧的阶段。
图表：传统制造细分行业关注轨交设备、光学光电子、商用车、通讯设备、白色家电
资料来源：Wind，中金公司研究部
非制造业：非制造业大多数行业并不适用于资本开支的分析体系，部分行业的主要投入来自人力资本，重点关注通信服务、铁路公路的出清机会，养殖业和物流处于相对左侧阶段，而电力为早期出清当前处于资本开支大幅扩张后的阶段。
图表：非制造业细分行业关注铁路公路、通信服务
资料来源：Wind，中金公司研究部
综合来看，我们主要建议关注的机会包括工业金属、油服工程、消费电子、元件、光学光电、汽车零部件、锂电池、商用车、白色家电、轨交设备、通讯设备、通信服务和铁路公路等。我们也结合相关出清机会行业筛选行业龙头公司，作为供给侧出清机会股票池，供投资者参考，请详见报告原文。
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本文摘自：2024年11月3日已经发布的《“供给出清”缘何持续占优？》
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