Abstract
摘要
目前（11月1日）基础化工（中信）板块市净率1.96x，处于2012年以来9.2%分位。我们认为，随着化工行业投资增速下降以及国内稳增长政策发力，化工品供需格局有望逐步改善，以及大宗原材料价格回落缓解成本压力，化工行业盈利拐点有望渐行渐近，2025年有望迎来布局机会。
2H25中游化工品产能扩张有望进入尾声阶段，节能降碳政策驱动高耗能行业落后产能淘汰改造，海外老旧产能退出力度加大。2024年以来化工行业投资增速下行，受行业竞争加剧及投资回报率降低的影响，我们预计本轮化工品产能扩张有望于2H25进入尾声阶段。根据发改委，对于工业重点领域能效低于基准水平的存量化工相关项目，原则上应分别在2025年底和2026年底完成技术改造或淘汰退出；以及国务院《2024-2025年节能降碳行动方案》中要求，2024-2025年石化化工行业节能降碳改造形成节能量约4000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.1亿吨，我们预计有望加快相关行业落后产能淘汰。此外近2年包括乙烯、钛白粉、TDI等海外落后产能退出加大，我们认为也有望缓解相关化工品全球供需矛盾。
国内政策持续发力有望驱动化工品需求增速回升，化工品出口量有望继续增长。9月底以来国内稳增长政策持续加码，我们预计有望促进国内化工品需求增速逐步回升，但改善程度与后续宏观经济增速紧密相关。随着中国产品竞争力的持续提升，欧美进入降息周期及新兴市场需求的继续增长，部分海外化工产能的退出等，我们预计化工品出口量或将继续增长。
风险
油价大幅下滑，经济增速低于预期，美国大幅加征关税。
Text
正文
受供给快速扩张+需求降速+原材料成本高等因素影响，2H22以来中游化工制造业景气和盈利低位波动。2021/22/23及2024年1-8月化学原料及制品行业固定资产投资完成额同比分别增长15.7%/18.8%/13.4%/10%，驱动中游化工制造业产能不断扩大，同时全球经济增长降速导致化工品需求增长乏力，中游化工制造业竞争加剧，叠加原油、煤炭等大宗原材料价格处于高位，中游化工行业盈利受到明显挤压，2H22以来中游化工制造业景气和盈利在低位波动，目前化工中游板块整体盈利处于周期偏底部位置。
图表1：化学原料及制品利润总额增速及利润率
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
图表2：化工行业投资增速
注：2024年化学原料及化学制品固定资产投资完成额为1-9月同比增速
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
图表3：重点化工品2024-25年产能增长（单位：万吨）
注：2024-25年产能是我们根据下方资料来源整理预测
资料来源：卓创资讯，百川盈孚，中纤网，公司公告，Wind，中金公司研究部
2H25国内化工品产能扩张有望进入尾声阶段，海外老旧产能退出力度加大。我们梳理了部分重点化工品产能情况，苏氨酸、粘胶短纤、钾肥、涤纶长丝、MDI等产品2024-25年产能复合增速较低，2025年钛白粉、PX新增产能较少，其余产品2024-25年产能仍快速增长。同时2024年化工上市公司资本开支同比下降，化学原料及制品固定资产投资继续增长但增速也逐步下降，受行业竞争加剧及投资回报率降低的影响，我们预计化工行业投资增速有望继续下降，本轮化工品产能扩张有望于2H25进入尾声阶段。此外由于海外化工装置老旧导致规模效应低且能耗水平高，且不可抗力事件频发，以及欧洲因天然气等能源成本高导致竞争力大幅下滑，近2年包括乙烯、钛白粉、TDI、PET等落后产能退出力度加大，我们认为有望缓解相关化工品全球供需矛盾。
节能降碳有望加快高耗能行业落后产能淘汰改造。根据发改委《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》[1]，对于能效低于基准水平的存量项目，其中炼油、煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇、纯碱、电石、乙烯等原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出；乙二醇，尿素，钛白粉，PVC，PTA等原则上应在2026年底前完成技术改造或淘汰退出。2024年5月，国务院发布《2024-2025年节能降碳行动方案》[2]，2024-2025年石化化工行业节能降碳改造形成节能量约4000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.1亿吨，我们预计将对石化化工行业减排带来一定的挑战，有望加快相关行业落后产能的淘汰。
国内政策持续发力有望驱动化工品需求增速回升，化工品出口量有望继续增长。9月底以来包括降低存款准备金率和政策利率，降低存量房贷利率并统一房贷的最低首付比例，加大财政货币政策逆周期调节力度，要促进房地产市场止跌回稳等稳增长政策持续加码，我们预计有望促进国内化工品需求增速逐步回升，改善程度仍依赖国内宏观经济的复苏情况。随着中国产品竞争力的持续提升，欧美进入降息周期及新兴市场需求的增长，我们预计化工品出口量或将继续增长。
图表4：化工行业出口交货值增速
资料来源：Wind，国家统计局，海关总署，中金公司研究部
图表5：基础化工（中信）市净率及估值分位
资料来源：Wind，中金公司研究部
中游化工盈利和估值均处于低位，供需格局逐步改善下2025年板块有望迎来布局机会。11月1日基础化工（中信）市净率1.96x，处于2012年以来9.2%分位。随着国内化工行业固定资产投资增速下降，政策持续加码驱动化工品需求增速回升，以及大宗原材料价格回落缓解成本压力等，我们认为供需格局和成本端等逐步改善下，化工行业周期拐点有望渐行渐近，2025年化工板块有望迎来布局机会。我们看好：1）估值较低的化工龙头公司，尤其是2025年利润增量较大的公司；2）行业产能下降或产能低速增长的化工品在需求改善过程中具备较高盈利弹性；3）成长较好的新材料龙头公司；4）盈利和分红具备稳定支撑或派息率有提升空间的高股息公司。
[1]https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202307/t20230704_1358113.html
[2]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202405/content_6954323.htm
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本文摘自：2024年11月4日已经发布的《油气化工2025年展望：中游化工周期拐点有望渐行渐近（要点版）》
裘孝锋 分析员 SAC 执证编号：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717
严蓓娜 分析员 SAC 执证编号：S0080522110002 SFC CE Ref：BBQ744
贾雄伟 分析员 SAC 执证编号：S0080518090004 SFC CE Ref：BRF843
傅锴铭 分析员 SAC 执证编号：S0080521010002 SFC CE Ref：BRF304
吴頔 分析员 SAC 执证编号：S0080519040001 SFC CE Ref：BPK521
王天鹤 分析员 SAC 执证编号：S0080522110003 SFC CE Ref：BVG980
侯一林 分析员 SAC 执证编号：S0080523120003 SFC CE Ref：BSX541
李唐懿 分析员 SAC 执证编号：S0080523080003
李熹凌 分析员 SAC 执证编号：S0080523110009
秦宇道 分析员 SAC 执证编号：S0080523060011 SFC CE Ref：BUN814
徐啸天 联系人 SAC 执证编号：S0080123060030 SFC CE Ref：BVL437
王嘉许 联系人 SAC 执证编号：S0080124070073
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