9月下旬以来股市上行，近期外部冲击下A股表现具备韧性，明显好于国内其它资产。9月中下旬以来随着宏观政策释放积极信号，投资者预期和情绪有所改善，A股主要指数出现2000年以来速度最快的上涨后进入震荡盘整的等待期。10月以来，外部海外投资者关注特朗普交易，对全球和国内资产带来影响。尤其在11月6日大选结果基本落定以来，特朗普当选总统并且共和党有较大概率拿下参众两院，港股、人民币汇率、国内商品及国债利率出现不同程度波动，恒生指数跌破20000点关口，美元兑离岸人民币汇率已突破7.25，10年期国债收益率跌至2.1%以下，国内黑色系商品震荡下跌，相比之下，A股市场主要宽基指数震荡上涨并临近前期高点，截至11月12日，11月沪深300上涨5.0%，偏成长风格的创业板指及科创50上涨均超8%。当前A股表现相比其它资产的韧性，我们认为资金面可能是一个重要的解释视角，本篇报告将重点分析A股各类资金的全景动向及市场含义。
A股资金面相对活跃，对市场表现带来支持。9月下旬以来随着市场回暖A股资金面进入活跃状态，其中10月8日单日成交额达3.48万亿元，创历史新高，对应换手率8.6%，此后市场以震荡为主但是成交额保持活跃，10月9日至今，A股日均成交额超过2万亿元，对应以自由流通市值计算的换手率超过5%，处于2015年之后资金面最为活跃的阶段。并且内部各类投资者的动向存在分化，具体来看：
图表1：9月下旬以来市场情绪快速升温，资金面处于活跃状态
注：数据截至2024年11月5日
资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
图表2：三季度以来股市资金面紧平衡缓解，ETF及两融资金为主要贡献
注：1）资金流向为前6项加总；2）数据截至11月8日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：近期A股资金净流入节奏有所加快
注：1）其他机构估算包括保险资金及私募基金，2024年起保险资金数据不再按月披露，目前在其它机构中暂缺；2）产业资本净减持、股票回购、IPO、交易费用、偏股型基金、股票型ETF、两融截至11月5日；私募基金截至9月30日；陆股通数据8月16日以来不再披露，图中数据截至8月16日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：国内宏观流动性整体相对宽松
注：数据截至2024年11月8日
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 融资余额明显上升且交易活跃度改善。通常市场融资余额与市场表现呈现正相关，A股融资余额/自由流通市值长期稳定在4-5%的区间内，9月底市场上涨以来，融资余额也明显上升，10月8日融资余额单日增加1075亿元。但10月8日以后大盘指数虽步入调整阶段，融资余额仍在逆势上升，并且11月以来有所加速，截至11月11日，融资余额已修复至1.83万亿元，高于2021年的水平，但从绝对规模以及占A股自由流通市值的比重均相比2015年仍有差距。而且9月中下旬以来两融成交额占A股总成交额比重持续上升，一度上升至12%，显示市场中高风险偏好资金交易情绪较为活跃，可能也是近期中小市值风格活跃的重要支撑。
图表5：近期融资余额快速修复，截至11月11日余额增长至1.8万亿元
注：数据截至2024年11月11日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：融资融券交易占比持续抬升，一度超过12%
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 个人投资者入市意愿较强，单月新增开户数达历史第三高。A股新增开户数的中枢自2023年以来持续下滑，近期出现显著改善，10月上交所A股新增开户数反弹至685万户（vs. 8月/9月100/183万户），为历史单月第三高的水平（前两者为2015年4月和6月），表明当前个人投资者入市意愿较为积极。根据2022年底证监会披露数据，A股个人投资者交易占比降至60%左右[1]，仍是A股市场最大投资者类别，且我们预计近期成交占比或有所上升。
图表7：新增开户数显著回升，为历史单月第三高的水平
注：数据截至2024年10月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 私募基金股票仓位仍处于低位水平。根据华润信托平台的私募基金产品统计，历史上部分私募权益仓位多与市场表现同步，8月底股票仓位处于48%左右的历史极低水平，9月股票仓位环比提高7.1ppt至55.6%，但股票仓位仍明显低于历史同点位水平（vs. 2023年7月部分私募股票仓位65.3%），也低于历史均值（vs.历史均值67%）。私募基金仓位相对灵活，低仓位意味着若市场表现持续改善，有成为潜在多头的空间。
图表8：样本私募仓位9月增长至55.6%，但仍处于偏低水平，具备较大提升空间
注：数据截至2024年9月30日
资料来源：华润信托，中金公司研究部
► 公募基金及北向资金并非上涨的主要驱动，ETF前期大幅流入到近期有所流出。公募基金方面，三季度主动偏股型基金股票仓位由二季度的86.3%小幅上升至86.8%，但剔除价格因素后权益仓位略有下降，此外我们统计2023年以来部分绩优公募产品的权益仓位三季度平均仍在下滑。北向资金方面，我们根据交易所披露的9月30日北向资金持股数量及期间均价估算，8月16日至9月底，北向资金净流入816亿元，流入规模小于历史同等涨幅。而且从北向资金买卖总额/A股成交额看，该指标自6月中旬以来持续下行至目前11%左右，明显低于过去两年的水平。此外，9月24日-10月9日的大涨过程中，股票ETF申购成为重要净流入资金，合计约为2872亿元，10月10日以来ETF转为净流出，前期净流入部分已流出接近一半。
图表9：偏股型基金指数回升至近12个月新增资金成本指数以上，但仍低于近三年成本指数
注：数据截至2024年10月31日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：历史经验显示当新增资金收益率明显转正，公募基金发行规模有望回升，近12个月新增资金扭亏为盈，但近36个月新增资金仍然亏损，亏损幅度有所收窄
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：公募基金在三季度加仓光伏设备、电池及白色家电，减仓电力、白酒及养殖业
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：部分公募绩优产品前期仓位有所下降
注：部分择时且绩优基金经理有多个产品，统计中只选取1个
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：9月底至10月初，宽基ETF明显放量，创业板及科创板日度净流入创年初以来新高
注：数据截至2024年11月5日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：股票型ETF交易活跃度快速提升，10月8日成交额占全A成交额比重达10%
注：数据截至2024年11月6日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：我们估算8月16日至9月30日，北向资金净流入816亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：三季度北向资金对电池、证券、保险等行业持仓占比回升
注：数据截至2024年11月6日
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表17：北向资金买卖总额/A股成交额仍有所下滑
注：数据截至2024年11月8日
资料来源：Wind，中金公司研究部
中期仍不可忽视资金面影响。展望后市，当前A股处于历史上较为活跃状态，新增投资者以及融资盘是近期主要增量资金，而从数据推断存量机构投资者在此前上涨普遍并未来得及大幅提升仓位，因此我们认为市场从资金面角度可能有较好的承接力量，有望支持市场震荡走高。但考虑到前期累积涨幅较大，主要指数临近前期高点和交易密集区，中小盘指数更是多数创出本轮行情新高，以及外部环境有一定压力，若出现资金短期集中获利回吐难免导致指数波动，这也是历史上震荡整理期的正常现象，我们认为不改中期趋势。往未来看，政策预期扭转后，需要关注政策落实对基本面改善的传导，我们在最新发布的2025年展望《已过重山》认为，2024年市场驱动力主要体现为估值修复，2025年能否由估值驱动成功切换至基本面驱动至关重要，同时不可忽视A股经历长周期回调后，国内居民资产和全球资金的配置需求或有更积极的边际变化。我们在正文中全面梳理近期A股市场各类主流资金的动向和配置特征变化，以帮助判断未来市场节奏。
[1] http://bgimg.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/202211/21/t20221121_38242526.shtml
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本文摘自：2024年11月14日已经发布的《A股近期韧性从何而来？——市场资金面解析》
黄凯松 分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876
李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991
刘欣懿 联系人 SAC 执证编号：S0080123070090
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