Abstract
摘要
银行股投资观点。2024年前三个季度银行录得显著的绝对和相对收益，我们认为主要源自存量市场背景下的防御逻辑，及银行业绩稳定性。新一轮债务置换有望推出、房地产债务展期政策延期改善银行资产质量预期，后续对大型银行的注资有助于信贷稳定增长、提高对风险的抵御能力，兼具10% ROE与5%股息率的银行更显配置价值，我们推荐资产质量稳定、股息率较高的标的。逆周期政策效果落地在于经济再通胀，若实体经济需求复苏，合意资产范围拓宽的中小银行可能更加受益。
“挤水分”后的信贷调整。我们预计2025年新增信贷规模略低于2024年，2025年信贷增速降至约7.2%，较2024年信贷增速下降约1个百分点。上行风险在于逆周期政策效果。绿色、普惠、基建和制造业仍然是信贷主要发力方向，大行信贷份额或继续上升。
对称式降息，息差保持平稳。我们预计2025年息差同比降幅约10bp以内，收窄幅度小于2024年，存贷款利率或以同频同幅度方式进行调整。
中收压力减少，弹性更大。我们预计2025年上市银行手续费收入增长在-5%至0%的区间，节奏层面可能体现为前低后高。
不良生成大体平稳，零售端不良是核心关注。我们预计2025年上市银行净不良生成率同比保持稳定，逆周期政策直接作用于C端或者切断由B端至C端的传播链条是核心关注点。
利润保持稳定。我们预计银行2025年营业收入环比2024年小幅改善，拨备释放推动银行2025年净利润与2024年基本持平。
资本补充压力缓解。我们预计2025年银行资本补充压力较2024年放缓，主要由于资产增速可能放缓，银行分红率或仍保持稳定，对部分大行的资本补充方案也有望落地。
风险
经济复苏不及预期，中小金融机构风险。
Text
正文
银行2025年投资策略：行稳致远
银行股投资观点。2024年前三个季度银行录得绝对和相对收益，我们认为主要源自存量市场背景下的防御逻辑，及银行业绩稳定性（参考报告《探讨几点差异化认知，重申银行行业推荐》）。新一轮债务置换有望推出及房地产债务展期政策延期改善银行资产质量预期，后续对大型银行的注资有助于保持信贷稳定增长、提高对风险的抵御能力，兼具10% ROE与5%股息率的银行更显配置价值，我们推荐资产质量稳定、股息率较高标的。逆周期政策效果落地在于经济再通胀，若实体经济需求复苏，合意资产范围拓宽的中小银行可能更加受益。
“挤水分”后的信贷增速。9月社融/信贷余额同比增长8.0/8.1%，2024年内震荡走低，反映了金融监管“挤水分”及实体经济需求偏弱。另外，包括普惠小微在内的部分资产业务定价无法有效平衡风险补偿，也影响了银行机构的新增投放意愿。向前看，我们预计2025年新增信贷规模略低于2024年，2025年信贷增速降至约7.2%，较2024年信贷增速下降约1个百分点。上行风险在于逆周期政策效果。
“后地产”时代的信贷结构调整。信贷投放结构与大小行市场份额是关注实体经济需求的一个重要指标。过去几年绿色、普惠、基建和制造业是信贷主要发力方向，占比不断走高，新增贷款中这四类贷款占比近80%。受到负债、信用成本约束，中小银行介入力度下降，新增市场份额被大行超越。向前看，9月26日政治局会议后一系列增量政策出台，促民生、稳地产、化风险，财政发力意味着金融机构资产端提高利率债或政府相关债权，另外，政策效果则需关注企业、居民端债务增长是否可以见底回升。
对称式降息下息差保持平稳。基于金融化险的考虑，实质性对称降息是未来相当时间内的货币政策选项，商业银行净息差大体保持平稳。综合考虑2023年以来LPR下调、城投化债减息、存款定期化、存量按揭利率调整、存款挂牌利率下调、降准等影响，我们预计2025年息差同比降幅约10bp以内，收窄幅度小于2024年。向前看，实质性对称降息主要表现为，存贷款利率大体以同频率、同幅度的方式进行调整，另外，存款利率大小行之间的跟进节奏也更为紧凑。
中收压力减少，弹性更大。手续费科目主要体现居民消费储蓄、企业生产投资以及资本市场表现的活跃度。另外，公募基金、银保渠道降费的影响在2024年充分体现。线性外推，我们预计2025年上市银行手续费收入增长在-5%至0%的区间，节奏层面可能体现为前低后高，变量在于当前一系列政策效果体现，相关部门活动活跃率走高以及2023年的基数效应。
不良生成平稳，零售端不良是核心关注。2024年不良生成大体呈现为“地产横盘、基建改善、零售冒头”的特征，净不良生成率环比稳定甚至走低。向前看，B、C端长尾敞口是不良生成主要压力来源，建议政策可以发力于此，尤其是C端。当前逆周期政策涉及城投债务、地产债务、普惠小微等敞口，我们预计城投债务不良生成率延续此前改善趋势并加大斜率，地产生成压力同比稳定或走低。向前看，我们预计2025年上市银行净不良生成率同比保持稳定，逆周期政策直接作用于C端或者切断由B至C的传播链条是核心关注点。
银行利润仍保持稳定。我们预计银行2025年营业收入环比2024年小幅改善，主要由于银行净息差降幅收窄。值得注意的是，资产增速放缓可能仍然对净利息收入构成拖累，我们预计债市回调导致其他非息收入增速有所放缓。我们预计银行2025年净利润与2024年净利润基本持平。
资本补充压力缓解。我们预计2025年银行资本补充压力较2024年放缓，主要由于资产增速可能放缓，银行分红率或仍保持稳定。另一方面，9月24日国新办发布会提到将针对大型银行按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路补充核心一级资本，我们预计2025年对部分大行的资本补充方案有望落地。
图表1：绿色、普惠、基建、涉农等贷款增速较快
资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部
图表2：新增贷款中，基建、绿色、涉农和普惠贷款占比较高
资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部
图表3：大行贷款份额上升，存款份额有所下降
资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部
图表4：上市银行不良生成率和净息差下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：对公房地产不良率下降，住房按揭不良率略有上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
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文章来源
本文摘自：2024年11月4日已经发布的《银行2025年展望：行稳致远（要点版）》
张帅帅 分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055
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