Abstract
摘要
政治局会议表态“促进房地产市场止跌回稳”[1]，政策或将进入新阶段。本轮房地产进入下行周期以来，房地产政策经历了从“平稳为主”到“稳中有进”的渐进变化，9月政治局会议的新表态标志着政策端进一步转向“积极支持”。我们认为新阶段内房地产政策正在且还将会有所加强，近期一线城市楼市政策调整、针对房地产收储的一系列支持举措或为开端。
当前房地产行业销售量、价表现压力仍大，我们认为通过财政政策发力带动居民收入预期修复和推进住房收储逐步落地或是下一阶段的良药。此前出台的房地产政策带动了一、二手房总销量整体平稳，但未能改变新房销售占比走低、房地产投资疲弱以及房价持续下探的态势。往前看，我们认为想要达到“促进房地产市场止跌回稳”的目标，通过财政政策发力，一方面在需求侧带动居民就业和收入预期回暖，另一方面在供给侧集中资源收储一、二线城市已建成未出售的新房和“以旧换新”家庭的旧房以达到“消化存量”目标，或是行之有效的举措。
不同政策情景下销量表现或有较大差异，但成交结构和价格走势仍有惯性。考虑到房地产政策的发力强度和落地效果仍具有一定的不确定性，我们假定强政策、中政策和弱政策三种情景，不同政策情景下2025年一、二手房总销量分别环比持平、下跌6%和14%（2024年预计为-6%）；但是，由于供给、定价和“保交楼”原因，2025年二手房销售占比或还将进一步提升至50%-52%（2024年47%）；房价可能仍具备一定下行惯性，但政策的不同力度也可能带来2025年房价走势斜率上的差异。
2025年房地产投资或仍将承压，但强政策有望带动跌幅收窄。我们认为不同情景下新房销量的显著差异，决定了宅地成交量和新开工面积可能弹性较大；与之相反，由于2022年新房销售大幅滑落，2025年竣工大概率将呈现跌幅加速走阔态势。开、竣工剪刀差将对施工面积和与之相关的建安投资形成一定压力，但不同政策情景下土地购置费的弹性较大，综合来看我们预计强、中、弱三种政策情景下房地产投资分别下跌9%、11%和15%，隐含强政策可有效带动房地产投资跌幅收窄。
风险
房地产政策力度及节奏不及预期。
Text
正文
房地产行业政策解读
2024年9月中央政治局会议表态“促进房地产市场止跌回稳”，这是房地产政策领域的新强音。回顾自2016年以来中央层面对房地产政策的表述，政策目标经历了四个阶段的变迁，包括从2016年末至2021年中的坚持“房住不炒”和落实长效机制，从2021年中至2023年中的促进良性循环和探索新发展模式，2023年中至2024年中的适应房地产市场供求关系重大变化和防范化解房地产领域风险，直至2024年9月的促进房地产市场止跌回稳。总的来看，这四个阶段分别对应于房地产政策层面“积极调控-平稳为主-稳中有进-积极支持”的四种取态，我们认为新取态标志着房地产政策将有更加强劲的发力。
为达成不同阶段的政策目标，房地产政策已经在供需两方面持续地出台多种措施。从需求端来看，百城平均首套和二套房贷利率已分别累计下调2.4ppt和2.3ppt（期间5年期LPR累计下调0.8ppt，房贷利率加点数经历了“整体下调-动态调整-完全取消”的过程），全国首套和二套房贷首付比例下限也从周期开始前的限购城市25%/35%、非限购城市20%/30%下调至所有城市15%/15%，除北上深之外的主要城市均已取消限购。从供给侧来看，在房企信用风险方面先后推出了“金融16条”、经营性物业贷管理优化、土地收购支持贷款制度，在保交楼方面的举措则包括3500亿元政策行专项借款、2000亿元保交楼免息再贷款、城市房地产协调融资机制，在消化存量方面的尝试以3000亿元保障性住房收储再贷款、地方政府专项债和保障性安居工程补助资金收购存量房为主。
已出台政策维持了一、二手房总销量基本稳定，但新房销量和房价仍面临一定压力。我们估算住宅口径下新房和二手房的年化销售面积自2022年末达到本轮周期底部（约14.3亿平）后，截至2024年9月持续在该底线以上波动，最新水平约为14.9亿平；期间经历的三次较为明显的反弹分别对应于2023年初“小阳春”、2023年末和2024年二季度两次政策发力，尽管反弹幅度逐轮有所缩减。但也需要看到，总销量的稳定并不能带来新房销量及投资的稳定，自2022年末至今住宅口径新房销量的年化值持续走低，从10亿平降至约8亿平上下，对应二手房销量占比已从2022年的29%上升至今年以来的47%；新房销售下行也使得房企投资能力和意愿不断走低，房地产开发投资完成额年化值自2021年8月的历史高点累计下降32%至10.3万亿元。此外，尽管二手房销量较为稳定，但不断提升的二手房挂牌量使得房价走势相对疲弱，我们跟踪的50城中金同质性二手住宅成交价格指数已自高点累计下行逾3年。
往前看，我们认为想要达到“促进房地产市场止跌回稳”的目标，一方面需要依赖财政政策发力带来的居民就业和收入预期的系统回暖，另一方面也需要在需求支持、供给调整、风险防控三个房地产政策方向上做出更加切实有效的努力。需求支持方面主要包括一线城市限购调整、税收优惠加强、推动房贷利率进一步下行等；供给调整方面则需要在一、二线城市内集中资源收储已建成未出售商品房和“以旧换新”家庭的旧房，尤其要打通地方政府在执行层面的难点痛点；风险防控方面要充分落实好城市房地产协调融资机制，助力“保交楼”顺利完成，同时加强房企现金流支持，避免造成进一步的信用风险蔓延。
房地产市场基本面前瞻
我们认为政策端的不同发力强度或决定2025年基本面的差异化走势。
► 一、二手房销量：如果政策端能在前述方向上有较为显著的发力，即强政策情景，参考海外经济体政策底部发力的效果，2025年一、二手房总销量或有望基本走平；如果政策仅维持当前水平，即弱政策情景，则总销量自高点的累计跌幅可能逐步向海外经验中最深的五成水平演绎，对应2025年总销量降幅将较今年显著加速8ppt至-14%；介于二者之间的任一情景均可能发生，对应政策端虽有发力，但强度和落地效果均不及预期，我们以2025年总销量降幅与2024年基本持平为中等政策情景。三种情景下，由于供给、定价和“保交楼”原因，二手房销售占比或均将进一步提升，强、中、弱三种政策情景分别为49.9%、50.7%、51.9%（2024年46.9%），其相对梯度关系一定程度上反映出新房销售在强政策下更具有弹性。
► 房地产价格：与销量对政策的即时反馈相比，房价走势通常更具惯性；这主要是由于房价与购房需求强正相关，与二手房供给强负相关，更容易成为周期演绎加强过程中的一个中间变量，促使预期自我实现。当外生政策转向积极时，通常需要等待交易量回升并持续一段时间，才能带动预期扭转、价格转涨，在上一轮周期中该过程耗时约3个季度；当然，尽管存在惯性，政策的不同力度也可能带来2025年房价走势斜率上的差异。
► 房地产投资：不同政策情景下的新房销量差异显著，这决定了宅地成交量和新开工面积可能弹性较大，强、中、弱三种政策情景下我们通过宅地滞后推算的2025年新开工面积分别同比下跌11%、18%和30%。与之相反，2025年竣工由于2022年新房销售的大幅滑落，大概率将呈现跌幅加速走阔态势，强、中、弱三种政策情景下我们通过销售滞后推算的2025年物理竣工面积分别下跌10%、13%和16%。开、竣工剪刀差将对施工面积和与之相关的建安投资形成一定压力，但不同政策情景下土地购置费的弹性较大，综合来看我们预计强、中、弱三种政策情景下房地产投资分别下跌9%、11%和15%。
图表：三种政策情景下2025年房地产基本面指标预测
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
[1]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6976686.htm
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文章来源
本文摘自：2024年11月4日已经发布的《房地产2025年展望：回稳可期（要点版）》
张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
李昊 分析员 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853
孙元祺 分析员 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
王翼羽 分析员 SAC 执证编号：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985
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