中金：联合解读美国大选

美国总统大选选情博弈已伴随着选举日的结束接近于尘埃落定，特朗普成为最后赢家，怎么看待未来美国经济政策以及影响？我们此前报告《特朗普政策对美国经济的潜在影响》对特朗普政策的影响做了定量测算，这些结果适用于当下，也值得再次回顾。

据新华网[4]快讯，美国共和党候选人特朗普6日凌晨宣布在2024年总统选举中获胜。在需求缺口较大而外部环境更加复杂的情况下，我国逆周期政策力度加大的必要性进一步上升。从宏观政策来看，中国财政政策的空间比较大，货币政策也仍有宽松空间，虽然缓解地方政府债务负担有利于支持消费，但财政直达民生也显得更为重要。

特朗普的政策主张大概可以被概括为七个关键词，分别是对内减税、对外加征关税、放松监管、驱逐非法移民、鼓励化石能源、重视科技、外交孤立主义。如果特朗普赢得大选，他多大程度上执行这些政策尚待观察。逻辑上来说，在百日之内最可能采取的行动是颁布总统行政命令（executive orders）。这些命令不需要经历国会审批的繁琐程序。这种施政方式在其首个任期已经得到验证，当时他在上任百日内就签署了32项行政命令，多于此前奥巴马、布什父子、克林顿、里根等美国总统[5]。

特朗普在竞选中称将加倍推进“美国优先”议程，其中一个政策选项是对外提升关税，部分关税政策不必通过国会同意，而是通过行政手段施行。一个可能是对进入美国的商品加征基准关税，针对某些地区或行业还可能征收“特定税”，作为引导制造业回流美国的一种手段。总统权力范围内的加征关税政策一般需要通过“301调查”等行政程序作为基础，但这些调查在特朗普上一个任期内就已实施，因此可能不一定会成为加征关税的主要障碍。

倘若美国加征关税，对其进口目的地经济的影响可能主要有两个渠道：一是直接影响出口，二是产业布局，当然出口和产业布局的变化会间接影响消费。

美国加征关税对被加税的经济体的总出口影响取决于两个因素：一是该经济体出口对关税的弹性（就是一个单位的关税变化对出口带来的抑制），理论上这个弹性应该是负值，就是美国提升关税会提高其进口成本，从而降低别国对其出口。这个弹性的绝对值越大，那么关税变化对出口的影响越大。二是该经济体对美国出口占其总出口的比重，对美国出口占比越大，那么关税对总出口的影响也越大。这几年我国出口对美国的直接依赖度有所下降，即我国对美国出口占我国总出口的比重高点回落。如果要估算出口变化对GDP的影响则还要看出口占GDP的比重和出口带来的国内增加值与总出口的比重。

有一些渠道可能会缓冲关税对出口的影响。一是微量货物进口不受关税限制。美国海关法的微量货物规定允许价值低于800美元的进口商品免税免查验进入美国。二是通过第三地的转口贸易。从上一轮中美贸易摩擦的经验来看，美国对中国加征关税使得中国对美国出口下降，但是对其他地区出口上升。三是关税豁免。上一轮中美贸易摩擦中，USTR推出多轮关税豁免，使得美国对中国的真实有效关税率低于名义关税率。四是汇率也可能发挥自动稳定器作用，部分对冲关税影响。

加征关税也可能提升外资企业转移生产基地的动机，从而影响被征关税经济体的固定资产投资。这个渠道对经济的影响取决于FDI以及OFDI占一个经济体的总FAI的比重，以及FDI和OFDI里面多少可能会转移生产基地。2023年中国FDI、OFDI占整体固定资产投资比重分别为2.3%、2.6%。当然，其他因素也会影响企业布局，比如本地市场的重要性，上下游供应链的配套程度等。各个行业受到的影响也不一样。

至于这些渠道对消费的影响也取决于消费倾向的大小。从宏观政策来看，中国财政政策的空间比较大，货币政策也仍有宽松空间，在需求缺口较大而外部环境更加复杂的情况下，逆周期政策力度加大的必要性进一步上升。虽然缓解地方政府债务负担有利于支持消费，但财政直达民生也显得更为重要。

特朗普以绝对优势当选美国总统，与前一次参与总统竞选并担任总统期间表达的政策主张相似，特朗普仍然坚持“美国优先”理念，重视美国经济增长与制造业繁荣。其实现经济目标的核心抓手包括：放松监管、减税、贸易保护与供应链回流、增加低成本能源供给、提倡创新等。特朗普的执政主张将对大类资产带来一定影响，我们认为可能主要表现为“美元偏强、黄金中性、利率上行”等。

美国大选影响A股市场表现的渠道有几方面。第一，特朗普的贸易保护措施可能影响中国制造企业出口与盈利。贸易政策通过影响中国商品的出口规模及利润，进而影响相关的出口行业及产业链。第二，大选结果可能一定程度影响中国的政策力度和空间。国内货币政策空间或也会考量外部条件变化，低利率是特朗普经济学的重要观点，因为低利率有利于提高居民投资与购房的意愿，促进企业增加资本开支，进而提振经济增速。同时，特朗普认为应该加强总统对美联储的干预。第三，大选结果可能影响国际资金风险偏好及流动方向。

复盘前一次特朗普任期的A股市场走势，针对中国的贸易保护及技术限制措施虽在短期对市场造成一定扰动，但中长期A股市场表现仍主要由国内经济基本面与政策应对决定。2018年美国开始实施加征对华关税政策，叠加国内金融去杠杆，A股表现偏弱，但后续在2019~2020年伴随政策应对和经济预期改善，市场重拾升势。从当时行业结构的角度看，贸易政策出台后，家电、轻工、电子、机械、汽车等出口占比较高的行业股价受到了不同程度的冲击。但同时，美国对我国半导体等领域的政策促进政策制定部门提升对技术进步的重视程度，并使得市场投资者更加关注半导体、技术硬件等国产替代概念。银行等板块受贸易摩擦的影响较小，且在股市中起到一定稳定指数作用。

我们认为2024年美国大选对市场及行业的影响包括，第一，贸易政策若变化可能影响我国企业出口出海，中国促内需紧迫性提升。除了美国提高关税，更重要的还有中美贸易的不确定性所带来的收入不确定性。第二，若出口美国面临更高关税，我国企业可能选择在其他地区拓展市场，随着出海战略推进，我国产品已经在发展中国家获得更高的市场份额。第三，不论从提升全要素生产率进而推动经济增长的角度，还是增强国产替代能力的角度，创新和技术进步都有望受到政策支持，培育布局新兴产业和未来产业是重头戏。战略性新兴产业和未来产业包括新一代信息技术、新能源、新材料、先进制造、航空航天、医药生物等，其中包括较多具体的细分领域。第四，能源价格波动的影响。特朗普的竞选政策中强调对于能源价格的管控，希望采取提高能源支出，提高石化能源投资的方式降低能源价格，这一行为可能造成煤炭，石油等资源类企业价格及利润下降。但上游的能源价格下降可能降低下游企业的能源使用成本，进而提高盈利能力，投入产出表显示基础化学原料，水泥，公共事业等行业有可能受益较多。

特朗普上台的影响：1）核心政策：目前共和党同时赢得总统和参众两院的假设下核心政策可以总计为以下几点：对内减税，对外加税，增加刺激，控制移民，回归传统能源，支持加密货币。2）宏观含义：这些政策对内在现有降息后“软着陆”基础上，会使美国增长和通胀上都得到增强。对外，关税会增加对方国的贸易与汇率压力，但也增加了需要加大内需刺激对冲的可能性。3）资产影响：整体上，特朗普交易有进一步冲高和演绎空间；计入预期偏少的资产需要补偿；冲高到一定程度后，如美债和美元，会提供反着做的交易性机会。黄金计入的预期过多，存在透支风险。4）中国影响：整体市场以及出口链均对于特朗普胜选情形计入预期较少，短期“特朗普交易”的升温或增加市场对关税的担忧以及波动。不过若因此出现较大调整，反而可以在国内刺激政策预期下择机增加对国内资产的配置。5）长期影响：从更长期角度，可能会固化过去三年“偶然”促成的“大财政、科技与全球资金再平衡”三个宏观支柱，重演“里根大循环”。简言之，通过大财政和资金回流，提振美国资产的同时，加大其他市场的压力。

目前看特朗普除了赢得白宫，共和党也大概率获得众议院的控制权。我们讲一讲相关变化对汇率的影响。分两个问题来分析：

第一个问题是这个选举结果对美元的影响如何？我们认为当前这个选举结果对美元来说是更为有利的。因为特朗普的政策主张都是推高通胀的政策，比如减税、增加贸易关税和驱逐非法移民。这些都有可能会推高美债的收益率，并且扰动美联储的降息预期。这两者是本轮美联储政策周期以来，对美元汇率影响最大的变量。美元指数站上了105，短期看可能还有上冲的空间。当然，这些都可能是短期市场对特朗普当选的一个提前交易，在关税和财政政策尚未落地前，美元的波动中枢会有所抬升，但在更高的水平上可能还会有博弈。具体要看后续财政和关税政策如何落地，以及美联储货币政策的反应。我们预计北京时间8日凌晨美联储或要降息25个基点，考虑到美联储仍然在降息周期中，我们认为在这一阶段美债收益率和美元虽然还能上冲，但空间可能不会太大。

第二是哪些货币容易受到关税影响？理论上，对美国出口比较大的国家，其他的货币汇率对美国的关税政策是会更敏感的。美国的前10大贸易伙伴分别是墨西哥、加拿大、中国、德国、日本、韩国、英国、越南、印度、荷兰。其中，对美贸易依存度较高的是墨西哥、加拿大、越南、日本、韩国、印度、中国和英国。如果特朗普开始对贸易伙伴加征关税，理论上上述几个国家货币的波动性会有所增加，且汇率更容易跑输。从大选前的1个月看，这几个货币的表现是好坏不一的。日元、韩元、加元、越南盾跌得较多，而人民币和墨西哥比索这两个理论上对关税最敏感的货币的跌幅却比较小。所以，我们认为外汇市场还没有完全去定价特朗普的当选以及之后的关税影响。从2018年的历史情形看，很多货币可能要等到被加征关税之后才会有所反应，所以我们可能要关注大选之后，美国关税政策的实质调整。如果特朗普政府直接启动了某种加关税的必要流程，比如反补贴调查，那么相关货币就可能会出现关税的溢价。除了上述几个货币之外，如果美国对中国加征了60%的关税，有些亚洲货币，比如韩元、越南盾、印尼盾、马来西亚林吉特等等，这些国家对中国的出口依存度是比较高的，因此这类货币对人民币汇率的敏感性相对较强的。人民币的贬值可能会带动这类货币贬值。

第三个问题是如果加征关税，人民币汇率会贬值多少？我们认为具体幅度是比较难估计的，一个是因为加征关税可能是一个动态过程。然而现有很多测算多是静态测算，即假设关税加征到某个水平，人民币贬值多少可以对冲掉关税的影响，以保持出口份额不变。但实际上关税和汇率变化之间是一个动态的变化。美国的目的如果是大幅缩减美中贸易逆差，那么我们用汇率贬值做对冲的时候，美国可能会再加征关税。导致汇率预期一直不稳定，很难说均衡位置在哪里；第二个是因为关税只是影响因素之一，除了考虑出口的影响，也要考虑贬值之后对跨境资本流动的影响，资本流动往往会造成汇率超调，偏离合理水平。 所以，我们很难对关税加征后的汇率波动中枢进行预判。2018年的经验可以做参考，2018年6月美国宣布加征关税之后，人民币当时在2周多的时间里边贬值了4.6%，之后市场开始稳定下来，但随着贸易摩擦升级，第二轮关税加征之后，人民币汇率又在1个月左右的时间贬值了5%左右。总体的冲击在8.5%左右。之后中美元首会晤，双方开始贸易谈判，汇率预期开始逐步稳定。我们认为这次美国加征关税和2018年有几个区别，第一个是这次预期得比上次相对更充分一些，第二个是美联储政策周期不同，2018年美联储还在加息周期里边，而2025年美联储是降息周期，第三个是人民币的绝对水平不同，上次在6.4，这次在7.1。因此，我们认为这一次人民币汇率在被加征关税之后可能会受到一定压力，但具体幅度未必照搬2018年。

我们梳理“特朗普2.0”的核心政策主张中，对大宗商品市场影响较大的或主要在财政政策、国际贸易、外交政策、能源政策和再工业化政策等方面。对大宗商品市场的影响，短期内市场可能集中交易特朗普政府想做什么，中期来看，我们认为想做与能做的差异可能形成交易机会。具体从两个维度来看：一是对于全球市场定价的大宗商品，主要是石油和黄金，我们提示关注特朗普政府的外交政策可能使得全球地缘政治风险有所缓解、贸易摩擦和加征关税等贸易政策或对全球经济增长形成负面拖累，可能驱动全球石油市场供应风险溢价下降，并通过市场风险偏好影响黄金的避险价值；二是对于中美市场相关的大宗商品，主要是有色金属和大豆，我们提示关注贸易双方可能的高关税政策和相应的反制措施。一方面，特朗普政府可能对我国出口商品施加高关税，或影响有色金属下游终端产品的出口需求，叠加其意图削减美国本土的新能源政策力度，或为有色金属的绿色需求增长带来一定短期逆风。另一方面，为应对美国关税压力，我国可能对美国进口商品施加关税以进行反制，参考2018年经验，可能会影响美国大豆出口需求，带动中美价格走势分化。

短期市场情绪主导行情，大选当天布伦特油价有所回落。我们认为特朗普主张政策对石油市场的影响主要在以下三方面：其一，对于美国石油供应，共和党在今年竞选的20条核心承诺中提出“让美国成为全球迄今最重要的能源生产国”[6]，特朗普政府或力图加快美国石油天然气的开采进程，放松联邦土地上的油气租赁控制，降低能源价格。其二，对于地缘供应风险，特朗普政府在财政政策和外交政策中都有提及重回“孤立主义”、控制对外援助[7]，可能在一定程度上缓解全球地缘政治风险。其三，对于石油需求影响喜忧参半，特朗普政府可能一方面削弱新能源政策力度，缓解绿色转型对美国化石能源需求的压力，并且其减税政策可能提振美国经济增速；但另一方面，其对外施加的高关税政策可能对其他经济体的需求增长产生不利影响。

我们认为以上三方面政策对于当下石油市场的影响排序或为：地缘风险下降>需求增长预期>美国供给增长。其中，若在特朗普执政期间，主要石油供应国相关的地缘政治风险有一定程度缓和，虽然从实际的供应潜在增量来看较为有限，但我们认为会对市场情绪产生较大影响，使得石油市场风险溢价继续出清。此外，目前看，特朗普政策对全球石油需求增长的影响方向并不明朗，我们认为就2025年而言，特朗普当选或有助于欧美国家主导的OECD石油需求企稳，或有利于全球石油需求的增长预期边际改善。但考虑到全球石油需求增长的内生驱动仍为非OECD国家，中长期看，若高关税政策落地，或会提高新兴国家接力全球增长动力的门槛。最后，对于美国油气供应，由于美国页岩油主产区中联邦土地的使用率已高达91%，我们认为特朗普当选或也难以改变今明两年美国页岩油产量的增速放缓。2024年初以来，美国原油产量累计环比提高约2%，我们预计今年产量同比增长或降至29万桶/天，仅为2023年增量的三分之一。特朗普政策可能改变美国石油供应的中长期预期，例如可能增加存在环保争议的阿拉斯加州和墨西哥湾海上油田的项目投放和租赁发放，但增量的实际兑现或需要较长的周期（详见《美国石油供应：大选年的影响与变数》）。

特朗普重返白宫对于有色金属的影响较为复杂，利空在于关税上调、新能源补贴削减，而利多在于基建与制造业投资加码、对内减税推升通胀。虽然我国有色金属及成材对美直接出口的总量和占比均十分有限，例如铜材、铝材出口美国数量占比均不足5%。然而，截至2023年，参考美国占我国机电产品出口总额比例，加征关税或间接影响国内对应领域的有色金属需求。此外，特朗普政府可能取消对新能源车的补贴，我们预计补贴的退坡或对美国新能源车需求产生压力。

另一方面，特朗普可能通过产业政策加速制造业回流，并扩张财政支持美国基础设施建设。2024年3季度数据显示，虽然非地产建筑投资增长有所放缓，但私人设备投资持续高增。我们认为这或体现制造业投资进度正在由厂房建设向设备购置推进，特朗普上台或将强化这一进程。而作为工业的重要基础，美国电网面临设施老化、互联程度不足的问题，升级改造需求较为迫切。叠加降息增强美国公用事业公司投资意愿，我们认为美国电网投资或迎来较强增长，利好铜、铝的电力消费。对于贸易政策，总统的自主裁量权更高，但财税政策则需要两院的支持，通过所需时间可能更长。因此，我们预计特朗普交易或在短期内对有色金属价格产生压力，但不改变有色金属长期紧缺基本面。

通过对上一轮中美贸易摩擦的梳理，中美贸易摩擦互加关税或导致CBOT大豆价格与国内豆粕价格走势异常，由长期正相关转为短期负相关。我们认为，贸易摩擦或导致主产国与主销国间出现供需错配，以2017年为例，中国自美进口大豆占到总进口量的34%左右，美豆对华出口占其总出口量的57%，贸易摩擦带来的贸易缺口，带动国内豆粕供给预期收紧，美豆出口预期失去中国需求后出现明显过剩，进一步导致国内外价格出现背离。从价格回顾看，自2018年6月16日中国宣布对美加征关税至2019年12月13日中美达成第一阶段协议期间，DCE豆粕与CBOT大豆价格整体呈现负相关（相关系数-0.4）。同时，短期价格波动或有所加剧，在中国宣布加征关税政策后的三个月（2018年6月18日至9月18日）CBOT大豆价格自931美分/蒲式耳跌至812美分/蒲式耳，跌幅12.8%，期间DCE豆粕价格上涨8.3%，自2935元/吨上升至3179元/吨。

若中美贸易摩擦再度升级，参考现有基本面行情，我们认为我国豆粕价格上行幅度或有限、总体可控，美豆或面临较大的下行压力。具体来看，一是上一轮中美贸易摩擦后，中国进口大豆对美依赖度明显下行，2023年中国进口大豆中，美豆占比仅为22%（2017年为34%），但美豆对华出口依然占到当年出口总量的53%。巴西成为中国进口大豆最大来源国，占比达到75%（2017年为49%）。二是新季全球大豆基本面较宽松，库存消费比恢复至近五年高位，明年上半年上市的巴西新季大豆产量或同比增幅超过10%。三是当前我国进口大豆供应充裕，抗风险能力大幅提高。2024年1-9月我国大豆进口量8184万吨，较去年同期的7881万吨增加3.84%，港口库存维持高位。同时，10月以来，为应对中美贸易政策的不确定风险，我国贸易企业已加快美豆采购，此外，近年来，随着我国大豆振兴计划的不断实施，我国国内大豆产量已连续三年突破2000万吨，且结余充裕。综上，我们认为尽管新一轮中美贸易摩擦仍未有定论，但现阶段我国大豆产业链应对不确定贸易摩擦的能力较2018年已明显提高。若因贸易摩擦、美豆进口减少，短期DCE豆粕3月、5月合约面临一定上行压力，但总体可控。海外方面，美豆价格已跌至成本线以下，11月至明年2月为美豆的黄金出口期，若失去中国买需，或造成CBOT盘面较大的下行风险。

大选当天国际黄金价格有所回落，我们认为或受到短期避险情绪缓解和宽松预期弱化的综合影响。往前看，我们认为特朗普的对外政策可能在一定程度上缓解全球地缘政治风险，但同时其对外的关税政策也可能加剧国际贸易摩擦，对于黄金避险价值的影响或一体两面。对于黄金的投机价值，我们认为特朗普减税和财政刺激政策可能为美国带来再通胀风险，打压市场降息预期，为正处于历史较高水平的COMEX黄金期货投机净多头带来一定的出清风险。可以看到，大选当天黄金价格回落的同时，美债10年期名义利率和实际利率分别抬升至4.4%和2%上方。相较之下，我们认为除非2021-23年的恶性通胀再现，美国通胀反弹或不会成为金价中枢的核心驱动因素。

对美国金融业的潜在影响。根据特朗普上一任期内的主要政策以及竞选期间的政策主张，我们认为对于美国金融业的潜在影响主要包括以下方面：

1、放松金融监管。2016~2020年特朗普在任时期曾推出《经济增长、放松监管和消费者保护法》等一系列法案，旨在放松对《多德-弗兰克法》对金融业特别是中小银行的严格监管要求，包括资产规模在2500亿美元以下的金融机构逐步免除系统重要性审慎要求等；2023年硅谷银行、第一共和银行出险后，美联储再次强化对1000亿美元以上银行的监管要求。特朗普胜选可能重新放松金融监管，这有利于降低美国银行业的监管成本、提升杠杆率，从而提高盈利及派息能力，但也可能增加金融系统长期的潜在的风险隐患。

2、更快的降息、更高的通胀、更强的信贷。特朗普在竞选纲领中强调更快的降息速度以及更加宽松的财政政策，以及贸易主义政策有利于刺激美国国内经济增长，从而刺激信贷需求、改善资产质量，虽然更快的降息可能短期内压低银行息差，但长期利率将提升，综合放松监管和经济刺激政策对银行影响正面，近期美国银行股上涨反映了这一趋势。

3、鼓励加密货币发展。特朗普竞选宣言提到将结束当前民主党对加密货币的打击行动、以及对创建中央银行数字货币的反对。

对国内金融行业而言，我们认为主要有以下几方面影响：

1. 汇率波动上升。特朗普的经济政策可能推动美元走强，带来人民币汇率波动上升，对于中国国内货币政策放松空间形成制约，另一方面银行外汇衍生品相关敞口也可能形成对银行利润形成扰动。

2. 出口产业链信贷敞口。如果美国加征高额关税，可能影响中国出口产业链盈利，从而影响企业信贷需求和资产质量。

3. 对冲性政策的影响。从历史经验来看，出口增速下滑时期中国通常出台更多的对冲性政策，包括增加基建投资、放松房地产等，本轮经济刺激政策也更加强调改善居民收入、促进消费。

4. 监管放松的外溢效应。美国金融监管放松也可能给其他经济体金融监管形成压力，为提高本国金融机构的国际竞争力、减轻资本外流压力，金融监管可能出现普遍放松。对于中国而言，加大金融业对外开放的同时也可能带来金融行业竞争，同样面临是否跟随监管放松的抉择，例如放宽资本充足率的限制、金融创新等，也需要同时考虑防范化解房地产、地方债务、中小金融机构等领域金融风险的要求。

对银行投资的综合影响。总体而言，特朗普可能推出的经济政策对美国银行业影响偏正面，对中国银行业的影响更为复杂，需要考虑应对性政策的影响，对于出口产业链敞口较高的区域银行可能形成负面影响，如果出台房地产和基建的刺激政策，对于城投和房地产敞口较大的城商行、基建敞口较大的国有大行更为利好。对于银行的高股息策略而言，如果利率下行空间受到制约，同时资本市场活跃度提高，可能追求高股息的资金形成一定分流。今年银行股平均上涨30%以上，逐渐接近我们2023年6月《探索银行低估值之谜》和2024年2月《银行高股息投资指南》提出的0.7x-0.8x市净率的估值目标区间。

风险提示：政策实施的不确定性。

特朗普的政策主张倾向对内减税、对外加征关税。美国上一轮对外加征关税后，受到疫情对全球供应链的冲击，中国企业在美国市场份额不降反升。近两年海外供应链逐渐修复，若后续美国加征关税，对中国企业在美份额可能形成较大压力：

从考虑产能和利益分配视角，布局海外产能或利益再分配或成为对冲压力的抓手。1）海外分布的影响是短期视角，我们预计对于国内拥有海外产能布局的企业而言或将有利于其规避关税影响或抢占市场份额。2）从利益分配角度：我们认为如果中美企业若是价值链上下游关系，且海外难以产生平替产能，则中国企业的长期对美出口前景相对乐观；若中美企业存在直接利益冲突，则贸易前景相对不乐观，通过合资、获取海外品牌等利益再分配，或将有助于实现市场进入。

对美出口的中期前景判断，或将影响中国企业出海战略的重新选择。包括“一带一路”国家在内的亚欧非大陆，以及部分存在布局前景的欧、日、澳等发达地区，或是未来装备出口的重点区域。对于前者，中国企业获取海外份额的阻碍较小，工程机械等行业已经实现了较大突破；对于后者，中国企业需要实现渠道、品牌、研发等方面全要素布局，或将有助于更好地实现对这类市场的突破。

风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险；美国贸易政策超预期施压。

家电产业海外业务占比高，市场情绪影响，板块短期将调整。实际上，家电部分公司已实现全球化布局，贸易壁垒实际影响不大；但也有部分企业海外产能准备不足，需要后续转移产能。后续，我们预计中国的消费刺激政策将有望对冲本次调整。

2018年以来，美国对中国家电多个产品加征关税。政策的不确定性使得中国企业加速推动全球化的布局，美国进口家电来自中国大陆的金额占比从2018年的48%下降到2023年的31%。但2018-2023年中国家用电器出口金额（以美元计）CAGR达18%，整体发展未受到负面影响。例如，新兴市场大家电渗透率提升，特别是空调出口持续超预期，成为中国家电出口增长重要的驱动力之一。

各类家电企业受美国关税的风险影响不一：1）大家电企业已实现全球化布局的，产品供应来自墨西哥等非中国地区。2）部分科技含量较高的产品主要产地在中国，我们预计关税提升短期将提升对应公司在美国市场销售成本，但也将促使公司在海外建设产能。3）部分欧美家电企业最近几年也有意培养供应商在东南亚的产能，部分小家电生产商部分产能已经转移。

风险提示：地产周期下行风险；需求不及预期风险；原材料成本上涨风险。

回顾2018-2019年中美贸易摩擦，中国纺服相关产品被加征关税是在第二轮2000亿美元和第三轮3000亿美元加征清单中。2018年9月，美国对自中国进口的2000亿美元商品加征关税，涉及纺织中间品（海关HS编码50-60）和帽类（海关HS编码65），并于2019年5月将加征税率提升至25%，该税率延续至今。

2019 年9月，美国对自中国进口的3000亿美元商品加征关税，其中涉及成衣、鞋及其他纺织品（海关HS编码61-64），并于2020年2月将加征关税税率降至7.5%，该税率延续至今。这些类目2018年中国对美总出口额为530亿美元，占中国对美纺织服装出口额90%。这些类目在加税后，2023年较19年中国对美出口额下降3%至514亿美元。

总体来看，上一轮美国对中国纺织服装品的加税主要在中间环节，中国出口占比较大的成衣环节加税比例较低。因此相较2019年，2023年中国出口美国纺织服装品的总金额为562亿美元，同比减少5%，总体影响较小。

展望看，虽然过去6年数据中国纺织品对美国的出口金额变化不大，但实际上在棉纺织领域美国对中国一直采取比较严格的制裁，我们看到在过去6年棉纺类公司均加速了海外产能的转移。目前棉纺类公司对美出口已经基本转移至东南亚国家，头部公司对美出口收入占比相较2018/2019年基本稳定甚至有所提升。因此我们认为，即便美国进一步提升关税，对棉纺类公司影响已经很小。但对于非棉纺的其他纺织出口企业来说，若美国进一步在成衣品类提升关税，这些品类的产能均暂时还没有转移至海外其他国家，我们预计其相关的产业链出口额预计会受到一定的影响。

因此，我们认为特朗普的上台在短期对整个纺织出口板块预计在情绪上都会有一定压力。从基本面上看，过去受压制较大的棉纺类企业相对来说受影响较小，我们预计产能转移进度相对较慢的其他品类的纺织企业出口则预计会面临一段时间的压力。

风险提示：海外需求波动，政策存在不确定性，汇率变动，成本上涨。

我们认为，在特朗普胜选的情况下，市场预期特朗普宣称的加关税政策将对出口造成压力，这也意味着国内后续可能释放更积极的财政、地产政策信号，化债、专项债、地产收储、家居建材补贴等政策工具的使用均有望对建筑、建材板块的需求形成边际提振，对建筑建材龙头的资产负债表和现金流量表质量形成改善，积极的政策预期也有望对板块情绪形成持续催化。

受到地产下行和建筑业资金偏紧的影响，3Q24 建筑建材板块整体收入和盈利仍然处于下滑通道，但我们也看到了行业龙头或积极协同复价、或推动供给出清、或大力推动现金流改善等在供给端的努力，2025 年强积极财政预期有望落地，我们认为反转的种子已经埋下，盈利的下滑并不意味着对板块估值的悲观，继续看好建筑、建材板块整体的估值修复。

基本面来看，我们预期 4Q24 建筑建材板块需求有望迎来边际改善，2025 年基建实物工作量有望见底回升，但地产新开工和竣工大概率仍处于下滑通道。因此，供给端的积极变化有望成为 2025 年建材基本面演绎主线，市场+政策手段有望共同推动行业达成产能出清（玻璃、防水、涂料、管道等）或有效的供给协同（水泥、玻纤、石膏板），推动ROE继续修复。建筑板块景气度可能将继续分化，我们仍看好建筑央企，财政政策在缓解地方政府资产负债表端压力的努力也意味着建筑央企现金流和负债端的有所改善。

风险提示：地产继续下行，项目资金紧张，价格竞争激烈化。

据新华社快讯，特朗普宣布在2024年总统选举中获胜。我们认为，如特朗普再次当选，保障国家粮食安全战略意义或进一步强化，种子作为核心保障抓手，看好粮食安全新形势下种业振兴相关投资机会。

特朗普当选对华农业影响路径：首次当选加征关税引发反制，扰动两国农业贸易。1）首次当选：引发反制措施影响两国农业贸易，经贸协定后逐步恢复。特朗普首届任期期间发起对中国商品加征高额关税，我国在农业领域不得不采取必要反制措施，于18年分两批对大豆、猪肉等自美进口农产品加征5%-25%的关税。2020年中美达成第一阶段经贸协议，约定增加美国农产品进口，两国农产品贸易逐步恢复。2）如再次当选：保障国家粮食安全战略意义或进一步强化。据观察者网，特朗普此次竞选前声称要针对中国商品加征60%关税。对此，我们认为保障国家粮食安全战略意义或进一步强化。

首次当选影响复盘：短期扰动农产品价格，长期驱动我国减少进口依赖、发力种业振兴。1）短期看：18年4月我国宣布拟对美豆加征25%关税，令美豆出口压力增大，美豆价格下跌；同时也扰动国际贸易与我国进口，国内大豆、豆粕价格阶段性上涨。2）中长期看：推动政策发力三大方面：①积极拓宽进口来源。据海关总署，17-23年自美进口大豆占比从34%降至24%，自巴西进口占比从53%升至69%；②稳步推进大豆扩种、豆粕饲料减量。据统计局、农业农村部，17-23年大豆产量提升43%，饲料行业豆粕用量占比从18%降至13%；③大力推进种业振兴，提高粮食单产。先后颁布《粮食安全保障法》、通过《种业振兴行动方案》，强化种业知识产权保护、放行生物育种产业化，推动种子对粮食增产贡献率稳步提升。

如再次当选的潜在影响：我国应对农产品贸易冲击能力明显提升，农产品价格实际影响或有限，种业振兴将加快推进。1）应对农产品贸易冲击能力已显著提升。我们认为如果引发反制措施，对我国农产品价格扰动有限，或将小于上轮贸易摩擦期间波动幅度，主因：①国内大豆库存持续提升，据USDA，24/25产季我国大豆期末库存将达4,601万吨，为特朗普首次当选时的2倍。②主要进口来源国大豆供给宽裕，USDA预计24/25产季全球大豆产量同比+9%，巴西/阿根廷同比+10%/+6%。2）有望推动种业振兴加快推进，生物育种产业化扩面提速。

风险提示：贸易摩擦及地缘政治风险、原材料价格波动、恶劣天气、政策不及预期。

[1]https://www.nytimes.com/2024/10/21/briefing/is-donald-trump-an-isolationist.html

[2]https://www.nytimes.com/interactive/2024/11/05/us/elections/results-president.html以及https://app.xinhuanet.com/news/article.html?articleId=32f9248da289d35f1d80805adf193948

[3]https://www.nytimes.com/interactive/2024/11/05/us/elections/results-senate.html以及https://www.nytimes.com/interactive/2024/11/05/us/elections/results-house.html

[4]http://big5.news.cn/gate/big5/www.news.cn/world/20241106/615e6315ab7f42e9a55d2f23f9233110/c.html

[5]https://sor.senate.ca.gov/sites/sor.senate.ca.gov/files/Trump_1st_100_Days_Report.pdf以及https://trumpwhitehouse.archives.gov/sites/whitehouse.gov/files/images/historic.pdf

[6]“MAKE AMERICA THE DOMINANT ENERGY PRODUCER IN THE WORLD, BY FAR!”，https://www.presidency.ucsb.edu/documents/2024-republican-party-platform

[7]https://www.bbc.com/news/articles/cwy343z53l1o

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